三元前驱体龙头，扩产提速迎行业高景气度

深耕正极材料，三元前驱体龙头。公司成立于2014年，沿着高镍低钴化三元前驱体、高电压四氧化三钴、多元化产品、综合循环利用的研发方向，融入全球产业链，引领行业发展。下游最终应用于新能源汽车、储能及消费电子等高景气领域。 2021年公司实现营业收入200.72亿元，同比增长169.81%；归属于上市公司股东的净利润9.39亿元，同比增长123.48%，核心财务指标延续高增长。 三元前驱体：行业景气度上行，价格大涨。需求端：动力电池正极材料经历由锰酸锂、磷酸铁锂至三元正极材料的发展历程。三元前驱体是三元正极材料的核心原材料，21年产量同比+79.4%，需求量高增超预期。三元前驱体价格：需求旺盛与原材料成本提升共同驱动价格大幅上涨。据Wind的数据，截至22年3月中旬，三元前驱体523价格为15.6万元/吨，同比+26%，创下2018年以来新高。竞争格局：行业产量CR4为62%，进入寡头时代，中伟股份、格林美、华友钴业和邦普在制备工艺、原料资源、客户绑定等方面具备优势，中伟股份市占率提升至26%，保持行业第一。潜在进入者：产品快速迭代，技术壁垒提高，新进者难以形成竞争力。技术趋势：处在技术进步与产品迭代进程中，三元前驱体高镍化是趋势。 中伟股份：核心技术领先，客户绑定与一体化构筑优势。1）研发驱动：公司通过“五位一体”高效研发，成品率稳居行业前列，多项核心技术行业领先，非标设备占比超过25%，难以标准化复制。2）龙头客户合作：公司三元前驱体产品直接出口供应LG化学、三星SDI，与宁德时代、特斯拉、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材等知名企业客户亦有相关合作，产品结构持续优化，8系以上产品高端产品持续放量。3）扩产提速，一体化布局思路清晰。2021年底公司拥有三元前驱体产能20万吨/年，2023年产能有望扩建至50万吨/年。同时，公司积极布局印尼镍资源的矿产冶炼项目，计划建成红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属6万吨生产能力一体化、国际化布局进程加快。 盈利预测：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为19.8亿元、31.9亿元、38.0亿元，股价现价对应PE分别为40X、25X、21X。考虑到公司是正极前驱体领域的全球龙头企业，客户主要是LG、宁德时代等全球龙头，高增长前景可期。给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车产业政策变化、原材料价格波动、下游客户相对集中、经营活动现金流量净额为负的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。 深耕锂电正极材料，三元前驱体龙头 公司成立于2014年，2020年创业板上市，是国家高新技术企业，国家智能制造、绿色制造工厂等示范项目。公司是专业的锂电池正极材料前驱体与新能源循环材料综合服务商，属于国家战略性新兴产业中的新材料、新能源领域。 深耕锂电正极材料业务 公司所属的中伟集团成立于1995年，2000年集团开始规模化经营，2009年集团开启多元化经营，2012年确定新能源材料为集团主导产业，2013年集团通过收购海纳新材开启全球化战略，2014年中伟新材料正式成立，2019年中伟新材料完成股改，正式更名为中伟新材料股份有限公司。2015、2018、2019年中伟新材料西部、中部和循环产业基地陆续投产，公司经营规模持续扩张。公司始终以研发创新为核心，持续加大研发投入，沿着高镍低钴化三元前驱体、高电压四氧化三钴、多元化产品、综合循环利用的研发方向，融入全球产业链，引领行业发展。 新能源材料综合服务商。公司主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴，分别用于生产三元正极材料、钴酸锂正极材料。三元正极材料、钴酸锂正极材料进一步加工制造成锂电池，最终应用于新能源汽车、储能及消费电子等领域。公司上游行业为有色行业，为公司生产前驱体所需的硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰、氯化钴、镍豆、镍粉及粗制硫酸镍、粗制氢氧化钴及镍钴中间品等原材料。随着公司产业一体化布局，公司正逐步配套前驱体生产所需部分原材料，由前驱体单一生产环节逐渐发展为原料加工-材料生产一体化企业。 图表1：三元前驱体处在锂电产业链中游 打造“合伙人”制度，核心业绩指标高增长 公司打造“合伙人”制度，已实施股权激励。公司实际控制人为邓伟明和吴小歌夫妇。2019年，为稳定公司核心团队和业务骨干，进一步提高公司凝聚力，公司通过两个员工持股平台源聚智合、恒盛励能增资的形式实施股权激励，激励对象为董事、高级管理人员及核心员工以及经公司认定的其他员工，公司凝聚力进一步提升。 核心财务指标高速增长，2021年公司成长趋势延续。2021年公司实现营业收入200.72亿元，同比增长169.81%；归属于上市公司股东的净利润9.39亿元，同比增长123.48%，核心财务指标延续高增长。 图表2：公司营业收入及增速 图表3：公司归母净利润及增速 图表4：公司三元前驱体、四氧化三钴收入（亿元） 图表5：公司三元前驱体、四氧化三钴毛利率（%） 三元前驱体：行业景气度上行，价格大涨 行业需求：下游动力电池需求超预期，市场空间广阔 新能源乘用车销量持续高增，为动力电池提供成长契机。国内方面，根据中国汽车工业协会数据统计，国内新能源汽车2021年销售352.1万辆，同比增长超过160%。《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》指出，2025年新能源汽车销量占当年汽车总销量20%，整体呈加速上扬趋势。海外方面，美国的新能源汽车2021年新售车辆中仅有4%是电动汽车，随着美国“加强美国在清洁汽车领域领导地位”的行政命令在未来逐期落地，以及传统燃油汽车加大对新能源汽车行业的倾斜力度加大，海外市场需求将迎来新的增长点。 动力电池正极材料经历由锰酸锂、磷酸铁锂至三元正极材料为主的发展历程，应用范围不断提升。三元正极材料以其能量密度较高、安全性能较好、回收价值高等特点成为动力电池正极材料的主流选择之一，且中高镍、高镍低钴/无钴化趋势进一步提升三元正极材料的性价比，预计三元正极材料市场将持续增长。据SNEResearch和中伟股份年报数据，2021年，全球动力电池总装机量为296.8GWh，同比增长102.3%，其中三元锂电池装机量约为217GWh，占比73.1%。 三元前驱体是三元正极材料的核心原材料，需求量高增超预期，21年产量同比+79.4%。据ICC鑫椤咨询、GGII、中伟股份年报数据，2021年全球三元前驱体材料总产量达74.75万吨，同比增长79.4%，预计2022年全球三元前驱体产量103.56万吨，同比增长38.5%。 图表6：2017-2025E全球三元前驱体产量预测（万吨） 三元前驱体价格：需求旺盛与原材料成本提升共同驱动价格大幅上涨。 自2020年年中以来，三元前驱体价格处于上行通道。据Wind的数据，截至22年3月中旬，三元前驱体523价格为15.6万元/吨，同比+26%，创下2018年以来新高。 图表7：三元前驱体523单价达15.6万元/吨，处于上行周期 竞争格局：产量CR4为62%，进入寡头时代 三元前驱体：2021年产量CR4为62%。根据ICC鑫椤资讯数据显示，2021年国内三元前驱体行业产量CR4集中度高达62%，中伟股份、格林美、华友钴业和湖南邦普在制备工艺、原料资源、客户绑定等方面均具备优势。其中，中伟股份市占率提升至26%，保持行业第一。 图表8：2019年全球三元前驱体出货量CR4为52% 图表9：2021年三元前驱体产量CR4提升至62% 潜在进入者：产品快速迭代，技术壁垒提高，新进者难以形成竞争力。 正极材料前驱体通过决定正极材料的性能将直接影响锂离子电池的能量密度、循环寿命等关键性能。而正极材料前驱体的生产工艺技术复杂、过程控制严格，研发周期长，产品技术及生产工艺需要长期的经验积累。 同时，电池厂商对于正极材料及正极材料前驱体厂商的验证周期较长，一般需要1-2年，全球领先的锂离子电池厂商验证周期更长。 行业下游：动力电池CR3为65%，公司已成为LG化学等一流电池企业核心供应商。下游终端动力电池厂商龙头集中，全球CR3和CR6为65%和84%，宁德时代、LG新能源、松下、比亚迪、SKOn、三星SDI分别占比33%、20%、12%、9%、6%、5%）。下游三元正极材料企业CR3为24%，LG市占率亦达9%。鉴于新能源汽车厂商、锂离子电池厂商对正极材料及正极材料前驱体厂商的验证周期较长，一旦确立合作关系，不会轻易更换。 图表10：2021年全球动力电池CR3为65% 图表11：2021年全球三元正极材料CR3为24% 行业上游：正极材料前驱体的原材料占比高，龙头企业具备集中采购带来的价格优势，并具备向上游延伸的实力。通过上游原料一体化布局，一方面保障三元前驱体主要原材料的供应安全，另一方面能有效降低综合生产成本。 技术趋势：处在技术进步与产品迭代进程中，三元前驱体高镍化是趋势。 通过高镍提升正极材料能量密度是目前性价比高和广泛认可的途径。相比于采用常规三元材料的锂电池，高镍三元材料电池具有更高的能量密度，更长的续驶里程和更低的综合成本。现阶段三元前驱体由过去的1系、3系产品主流进步到现阶段5系、6系、8系及以上产品为主流。 图表12：常见的正极材料性能对比 中伟股份：核心技术领先，客户绑定与一体化构筑优势 研发驱动：专注研发，技术领先 “五位一体”高效研发，布局产品多元化。公司坚持技术研发为第一驱动力，构建“五位一体”高效的研发体系，培养了经验丰富的研发团队，形成了系统性间歇式合成技术的产品，并在此基础上开发出独创的半连续式、半间歇式工艺产品，各类产品已批量供货国内和国际知名客户。 2021年公司无钴单晶产品、多款7系产品、8系产品及9系产品均取得突破，其中无钴单晶完成批量认证和审厂。 核心技术：成品率稳居行业前列，多项核心技术行业领先。公司围绕高镍、掺杂、预烧结、循环等技术作为主要研发方向，不断进行技术攻关，形成多项核心技术，包括具备行业领先的单晶前驱体合成技术、定量造核连续法合成制备技术、快速高效共沉淀技术、定量间歇式二元共沉淀技术、氧化物前驱体制备技术、高电压大颗粒氧化钴前驱体烧结技术等产品制备技术。以定量间歇式共沉淀技术为例，由于高镍材料的结构、一致性要求更高，采用分段定量制备的共沉淀工艺，每段工艺均针对材料结构要求进行单独设计，并进行定量制备，合成时间能精确控制在正负1小时以内，在满足高镍材料结构要求下极大的提高前驱体一致性。 图表13：公司核心技术及技术来源 装备研发：非标设备占比超过25%，难以标准化复制。公司逐年加大在产品、设备研发层面的研发创新投入。开发系列全新生产技术及工艺，大幅提升产品质量、确保成本效益及提高整体盈利能力。现建成产能4,000吨/年的研发车间及行业领先的实验室，生产车间自主研发的非标设备占比超过25%，设备非标程度高，难以标准化复制。 客户优势：与龙头客户合作，高端产品放量 龙头客户合作：公司始终坚持技术与客户领域的开放性合作，加快产业链一体化布局，拥有优质、多元、多层次的客户群，包括LG化学、厦门钨业、特斯拉、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材、天津巴莫、三星SDI等。据深交所互动易，宁德时代是公司的长期客户之一，公司与宁德时代呈现多产品、多渠道的合作方式，长期战略合作计划或协议。 公司已于2021年年初与宁德时代签订了直接供货协议。 产品结构持续优化，高端产品放量：2021年，公司三元前驱体8系及8系以上产品占比接近50%，4.45V以上高电压及掺杂四氧化三钴占比超过80%，公司高端产品结构持续优化，高端产品出货量处于行业领先水平。 图表14：公司与LG化学、宁德时代等龙头开展合作 规模优势：扩产提速，一体化布局思路清晰 2021年底公司拥有三元前驱体产能20万吨/年，2023年产能有望扩建至50万吨/年。公司现有贵州铜仁西部产业基地、湖南宁乡中部产业基地及广西钦州南部产业基地三大生产基地。随着公司西部基地新建的6万吨前驱体募投项目全部建成（较项目可研规划建设期提前一年时间），南部