投资聚焦核心城市，杠杆维持低位

事件：公司披露2021年年报，实现营业收入1606.43亿元、归属于上市公司股东净利润103.72亿 元，同比分别增长23.93%、-15.35%；实现销售金额3268.34亿元，同比增长17.73%；基本每股收 益1.16元，同比下降20.55%。 销售端：销售金额维持增长，销售均价略微下降。2021年公司实现销售金额3268.34亿元，同比增 长17.73%，较去年增速下降8.18pct，实现年初制定3300亿销售额目标的99%；销售面积1464.47 万平方米，同比增长17.77%，较去年增速提高11.43pct；销售均价22313元/平方米，较去年22324 元/平方米略有下降。2022年销售目标3300亿元，与2021年销售金额持平。深圳、上海、苏州、 南京等7个城市销售规模居当地前TOP3，16个城市销售规模当地TOP10城市深耕成效显著。 投资端：重点聚焦核心城市，坚持多渠道投资拓展。2021年公司累计获取土地113宗，新增土地 面积666万方，计容建面1559万方，权益面积886万方，权益比例56.8%。重点布局上海、南京、 广州、杭州、武汉、重庆等核心城市，位于国家重点城市群长三角和粤港澳的合计投资比重超70%， 表明公司坚定执行城市深耕策略。公司坚持多渠道投资拓展联动，产城联动获取项目9宗、补充土 储约215万方，兼并收购和城市更新等获取项目12宗、补充项目资源约106万方，旧改项目排他 资格14个、对应土储约510万方。 结算端：收入增长平稳，归母净利润下降。公司2021年实现营业收入1606.43亿元，同比增长23.93%， 归母净利润103.72亿元，同比下降15.35%。公司毛利率为25.47%，较去年28.69%下降3.22pct； 净利率9.46%，较去年13.05%下降3.59pct；加权ROE为10.83%，较2020年14.40%下降3.57pct。 公司盈利能力有所下降，主要由于1）公司竣工交付并结转的面积增长致收入规模增长，毛利率下 滑主要受行业利润率下滑及结转类型不同影响——华东、深圳和西南区域所占营收比例高，但三个 区域的毛利率分别为11.54%、36.95%、17.53%，分别较去年同期下降4.65、0.47、4.51pct，导致毛 利率下降；2）公司2021年计提资产减值准备、信用减值准备43.7亿元，同比增加12.71亿元，减 少2021年归母净利润34.56亿元，对归母净利润影响同比增加12.72亿元。费用管控方面，销售、 管理费用率分别为2.44%、1.41%，较去年同期分别增加0.14pct、降低0.17pct。截至年末，公司合 同负债1487.10亿元，业绩锁定度92.57%。 财务端：三道红线维持“绿档”水平，融资成本低位。2021年末，公司剔除预收账款后的资产负 债率61.67%，净负债率42.82%，现金短债比1.25，公司在手现金795.33亿元，经营性净现金流259.77 亿元，连续三年为正。公司融资成本为4.48%，其中银行融资占比66.07%，非银行类融资33.93%， 较2020年银行融资67.3%、非银行融资32.7%基本维持稳定。 业务端：园区业务稳定增长，持有型业务积极推动。2021年公司园区业务实现325.33亿元收入， 较去年同比增长15.24%，占总收入比例20.25%。2021年稳步推进持有业务，年内3个集中项目顺 利开业；截至2021年末，公司在营集中商业项目25个，集中布局在上海、深圳、南京、成都、重 庆等16个城市。年内获取4宗集中商业项目，位于上海、南京、成都、厦门核心地段，对应商业 体量43万方，平均但项目体量11万方；获取轻资产项目3个，分别位于烟台、宁波、攀枝花。 投资建议：公司投资聚焦核心城市，销售有望达到行业较高水平。公司稳健经营，持有型业务稳步 推动。参考2021年报，我们将公司2022、2023年收入分别由1828.44、2046.77亿元略微下调至 1828.12、2046.22亿元，净利润分别由113.47、124.73亿略微调整至113.64、124.72亿，对应EPS 分别为1.43、1.57、元，对应PE为9.80、8.93X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动不及预期，房屋销售面积大幅下滑，宏观经济不及预期。 财务数据和估值