业绩短期承压，投资聚焦核心城市

招商蛇口(001979)发布2022年三季报，主要内容如下： 2022年前三季度公司实现营业收入894.84亿元，同比增长9.45%，归母净利润29.57亿元，同比下降53.44%；归母净利润率3.30%，同比下降4.46个百分点，EPS 0.27元。其中第三季度单季实现营业收入319.22亿元，同比减少13.96%，归母净利润10.70亿元，同比下降49.04%；归母净利润率3.35%，同比下降2.31个百分点。 业绩同比下降，主要受少数股东损益占比上升、毛利率下行和投资收益下降影响。公司前三季度归母净利润同比下降53.44%，业绩同比下降主要受以下因素影响：1）少数股东损益占比由去年同期的27.20%上升至53.40%，2）公司毛利率由去年同期的21.93%下降至18.74%，3）投资收益从去年同期的30.68亿元下降至12.71亿元。公司业绩的正向拉动因素主要包括营业收入上升、公允价值变动损益上升等。 销售跑赢行业，排名持续提升。受行业下行影响，公司前三季度销售同比下降，实现销售金额2016.2亿元，同比下降16.4%。2022年1-9月全行业商品住宅销售额和销售面积分别同比下降28.6%和25.7%。公司销售降幅低于行业水平，公司全口径销售额排名上升一位，从去年的第7名上升至第6名。 拿地保持高强度，投资聚焦核心城市。今年1-9月，公司拿地力度保持较高水平，拿地强度为51.26%（去年同期为63.80%）。今年以来，公司拿地聚焦于上海、深圳等一线城市以及杭州、苏州等长三角重点城市，新增土地43宗（去年同期为80宗），拿地金额共计1033.5亿元，计容建面共计593.02万平方米。 财务健康度高，现金流管控良好。公司前三季度三道红线指标维持绿档，剔除预收账款后的资产负债率为62.38%，净负债率48.96%，现金短债比1.48。公司加强现金流管控，通过管控投资、加强回款，前三季度经营性净现金流实现净流入。 多渠道融资，融资渠道通畅。1-9月，公司不断拓宽融资渠道，提高公司资金使用效率：发行71.7亿超短期融资债券、108.0亿元的公司债、60.0亿元的中期票据、76.7亿交易商协会ABN、21.1亿证监会主管ABS。 投资建议 公司信用优势突出，拿地聚焦核心城市，深圳土储丰厚，未来发展具备支撑，维持“推荐”评级。综合考虑行业容量调整、公司今年业绩结算等因素，我们下调公司盈利预测至2022-2024年营业收入1677.44亿元、1845.08亿元、2029.48亿元，归母净利润83.43亿元、98.59亿元、106.46亿元，EPS1.08元、1.27元、1.38元，对应PE为12.16倍、10.29倍、9.53倍。 风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。 1.事件 招商蛇口(001979)发布2022年三季报，主要内容如下： 2022年前三季度公司实现营业收入894.84亿元，同比增长9.45%，归母净利润29.57亿元，同比下降53.44%；归母净利润率3.30%，同比下降4.46个百分点，EPS 0.27元。其中第三季度单季实现营业收入319.22亿元，同比减少13.96%，归母净利润10.70亿元，同比下降49.04%；归母净利润率3.35%，同比下降2.31个百分点。 2.核心观点 业绩同比下降，主要受少数股东损益占比上升、毛利率下行和投资收益下降影响。公司前三季度归母净利润同比下降53.44%，业绩同比下降主要受以下因素影响：1）少数股东损益占比由去年同期的27.20%上升至53.40%，2）公司毛利率由去年同期的21.93%下降至18.74%，3）投资收益从去年同期的30.68亿元下降至12.71亿元。公司业绩的正向拉动因素主要包括营业收入上升、公允价值变动损益上升等。 图表1公司2022前三季度营业收入同比增长9.45% 图表2公司2022前三季度归母净利润同比下降53.44% 图表3公司2022前三季度毛利率为18.74%，三费率为6.69% 图表4公司2022前三季度少数股东损益占比同比提升 图表5公司2022前三季度投资净收益为12.71亿元 图表6公司2022前三季度实际所得税税率为28.47% 销售跑赢行业，排名持续提升。受行业下行影响，公司前三季度销售同比下降，实现销售金额2016.2亿元，同比下降16.4%。2022年1-9月全行业商品住宅销售额和销售面积分别同比下降28.6%和25.7%。公司销售降幅低于行业水平，公司全口径销售额排名上升一位，从去年的第7名上升至第6名。 图表7 2020年以来公司销售额排名持续上升（克而瑞全口径） 拿地保持高强度，投资聚焦一线城市。今年1-9月，公司拿地力度保持较高水平，拿地强度为51.26%（去年同期为63.80%）。今年以来，公司拿地聚焦于上海、深圳等一线城市以及杭州、苏州等长三角重点城市，新增土地43宗（去年同期为80宗），拿地金额共计1033.5亿元，计容建面共计593.02万平方米。 图表8公司2022年前三季度拿地情况与去年同期对比 财务健康度高，现金流管控良好。公司前三季度三道红线指标维持绿档，剔除预收账款后的资产负债率为62.38%，净负债率48.96%，现金短债比1.48。公司加强现金流管控，通过管控投资、加强回款，前三季度经营性净现金流实现净流入。 图表9公司2022年前三季度经营活动净现金流为正 图表10公司2022第三季度末剔预资产负债率为62.38% 图表11公司2022第三季度末现金短债比为1.48 图表12公司2022第三季度末净负债率为48.96% 多渠道融资，融资渠道通畅。1-9月，公司不断拓宽融资渠道，提高公司资金使用效率：发行71.7亿超短期融资债券、108.0亿元的公司债、60.0亿元的中期票据、76.7亿交易商协会ABN、21.1亿证监会主管ABS。 图表13公司2022年以来发行债券情况 3.投资建议 公司信用优势突出，拿地聚焦核心城市，深圳土储丰厚，未来发展具备支撑，维持“推荐”评级。综合考虑行业容量调整、公司今年业绩结算等因素，我们下调公司盈利预测至2022-2024年营业收入1677.44亿元、1845.08亿元、2029.48亿元，归母净利润83.43亿元、98.59亿元、106.46亿元，EPS1.08元、1.27元、1.38元，对应PE为12.16倍、10.29倍、9.53倍。 4.风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）