/房地产开发/公司深度研究报告：投资聚焦核心城市，营收实现稳健增长

销售额逆势增长，行业排名持续提升，回款率保持高位水平：公司自投及代建项目齐头并进，2023年全年实现总合同销售金额人民币3011亿元，同比+0.3%，表现优于克而瑞TOP10房企平均水平，行业排名提升至第三。全年一二线城市销售额占比达到86%，较2022年（85%）进一步提升；销售回款率连续3年超过100%。 新拓项目持续向高能级城市的高能级板块集中，土储结构持续优化：2023年拿地强度为20%，同时拿地权益比从2022年的69%提升至2023年的74%。截止2023年末，公司土储（包括在建及代建）总建面3720万平米，权益比63%；土储总可售面积达到2499万平米，其中一二线货值占比从2018年的70%提升至2023年的80%，其中北京、上海、深圳等十大战略核心城市的货值占比达到59%。 营收稳步增长，盈利能力短期承压：2016年以来公司营收持续保持正增长，2016-2023年复合增速达到24.1%。2024上半年公司实现营收696亿元人民币，同比+22.1%。公司近年来毛利率承压下行，但高能级城市土储抗风险能力及安全性更高，且随着前期获取的高价地块陆续结算完成，公司毛利率有望逐渐企稳。 公司债务结构不断优化，融资优势明显：截止2023年末，公司一年内到期的借贷占比22.3%，较2019年末下降了14.3pct。融资渠道畅通、融资成本持续降低，2024上半年加权融资成本降低至4.0%。 投资建议：公司土储优质，销售及回款情况良好，现金流充裕，融资优势明显 ， 具备穿越周期的能力。 我们预计公司2024-2026年实现营业收入1442/1499/1538亿元，归母净利润34/36/38亿元。对应PE分别为4.89/4.61/4.34倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：销售不及预期，调控政策超预期收紧，融资政策收紧等。 1销售额逆势增长，行业排名持续提升 公司自投及代建项目齐头并进，销售额逆势增长，排名持续提升。2023年全年公司实现总合同销售金额人民币3011亿元，同比+0.3%，虽然涨幅较低，但同期根据克而瑞数据统计，TOP10房企全口径合同销售金额同比-13.2%，公司表现优于TOP10房企平均水平；2024年上半年公司实现总合同销售金额人民币1265亿元，同比-5.7%；而同期克而瑞TOP10房企全口径合同销售金额同比-33.9%，公司表现大幅优于TOP10房企平均水平。2020年时公司总合同销售金额排名在行业第八，至2023年时已经提升至行业第三。 从销售金额来源看，2019-2021年自投项目表现强劲，2022-2024H1代建项目表现更优。 图1.2024H1公司总合同销售金额同比-5.7% 图2.公司自投及代建项目齐头并进 与克而瑞销售排名TOP10的房企相比，2023年及2024年上半年公司销售表现较优。 图3.可比房企2023年及2024H1合同销售额同比表现 自投项目权益比及销售均价均提升。2023年公司自投项目权益比提升至66%，2024上半年进一步提升至71%。而由于公司持续发力高能级城市，其销售均价也得以提升，2023年全年自投项目销售均价达到28334元/㎡，同比+5.6%。 图4.2024上半年自投项目权益比提升至71% 图5.2023年自投项目销售均价同比+5.6% 高能级城市持续发力，回款情况良好。根据公司年报披露，2023年全年一二线城市销售额占比达到86%，较2022年（85%）进一步提升；销售回款率连续3年超过100%。 合同负债余额充足，可为后续利润实现提供有力支撑。截至2023年末公司合同负债1598亿元，同比+8.1%；截至2024H1末合同负债1667亿元，相比2023年末增长4.3%；其合同负债覆盖物业销售营收倍数保持在1倍以上，可有效支撑后续的营收。 图6.截至2024H1末公司合同负债1667亿元 图7.截至2023年末公司合同负债覆盖营收1.33倍 2拿地深耕高能级城市，土储结构持续优化 2.1保持投资定力，深耕高能级城市 在行业表现较弱的背景下，公司仍保持投资定力，同时新拓项目持续向高能级城市的高能级板块集中。自2021年开始行业土地市场遇冷，成交下滑，2022年土地成交总价同比-31.2%，2023年同比-16.9%；而公司保持投资定力，根据销售情况灵活调整投资力度，2022年公司销售同比-14.4%，同年拿地强度（拿地总成本/总合同销售金额）有所下降；2023年销售情况好转，同年拿地强度再次提升至20%；同时拿地权益比从2022年的69%提升至2023年的74%，2024年上半年获取项目的权益比进一步提升至84%。从城市分布来看，投资进一步向市场安全区域集中，新拓项目一二线货值占比保持在较高水平。 图8.2023年全国土地成交总金额同比-16.9% 图9.可比房企2023年拿地强度表现 图10.2023年公司新增项目总成本595亿元 图11.2023年新拓项目一二线可售货值占比84% 2.2土储结构持续优化，权益比持续提升 得益于投资策略的有效落实，公司土储一二线核心城市占比及权益比均持续提升。 截止2023年末，公司土储（包括在建及代建）总建面3720万平米，权益总建面2332万平米，权益比63%；土储总可售面积达到2499万平米，其中权益可售面积1557万平米。土储结构持续优化，一二线货值占比从2018年的70%提升至2023年的80%，其中北京、上海、深圳等十大战略核心城市的货值占比达到59%。 良好的土储结构有利于推动公司的稳健发展。 图12.2023年公司土储权益比达到63% 图13.2023年公司土储一二线货值占比达到80% 3收入稳健增长，债务结构优化 3.1营收稳步增长，盈利能力短期承压 公司营业收入实现稳健增长。2016年以来公司营收持续保持正增长，尤其是2017年、2018年及2021年，同比增速均超过40%；2016-2023年复合增速达到24.1%。 2024上半年公司实现营收696亿元人民币，同比+22.1%。 从结构来看，2018-2023年收入主要来源于物业销售收入，占比约为90%。 图14.公司2024H1营收同比+22.1% 图15.2018-2023年物业销售收入占比约为90% 盈利能力方面，公司利润率短期承压。由于整体市场下行及限价影响，导致公司物业销售价格不及预期；此外，公司在拿地策略上逐渐聚焦于一二线城市，其项目毛利率相对偏低，使得公司近年来毛利率承压下行。但高能级城市土储抗风险能力及安全性更高，且随着前期获取的高价地块陆续结算完成，公司毛利率有望逐渐企稳。 图16.公司2024H1毛利率为13.1% 图17.公司2024H1归母净利率为2.9% 图18.2023年物业销售毛利率为11.3% 3.2加强费用管控，运营效率提升 公司持续优化成本管控能力，通过组织架构的优化、精细化管控、发挥品牌优势等多重举措，不断提升费效比。其销售费用率及行政开支占比均持续下降，行政开支占收入的比重从2019年的7.0%下降至2023年的3.9%，2024年上半年进一步优化降至2.4%；销售费用率从2019年的3.4%下降至2023年的2.1%，2024年上半年进一步下降至1.6%。 图19.公司销售费用率及行政费用率持续优化 3.3债务结构优化，现金流充裕 凭借优质的信用背景及稳健的业务发展，公司债务结构不断优化，截止2023年末，公司总借贷1461亿元，同比+4.3%；其中一年内到期的借贷占比22.3%，虽较2022年末略有上升，但较2019年末的36.6%已经下降了14.3pct。截止2023年末，公司净资产负债率为63.8%。 图20.截至2023年末公司一年内到期借贷占比22.3% 图21.截止2023年末公司净资产负债率为63.8% 公司现金流充裕。在经历了2017-2020年连续4年的经营性现金流净流出后，公司经营性现金流在2021年再度回正，连续3年保持净流入且在不断增长，2023年全年经营性现金流净流入230亿元。截至2024半年度末，公司银行存款及现金（包括抵押银行存款）余额达到人民币751亿元，可覆盖一年内到期借贷2.1倍。 现金流充裕，短期偿债能力较强。 图22.公司经营性现金流自2021年回正 图23.截至2024H1末银行存款及现金余额751亿元 3.4融资成本持续优化 受益于稳健的财务情况，公司融资渠道畅通、融资成本持续降低。2023年全年公司加权融资成本降至4.3%，2024上半年进一步降低0.3pct至4.0%。 图24.2024上半年公司加权平均融资成本降至4.0% 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 公司营收来源于物业发展收入、酒店业务收入、物业投资租金收入、项目管理（代建）及其他业务（销售建筑材料、设计装修及其他）收入： 1）物业发展：收入来源于地产开发项目销售结算，占公司总营收比重约90%，我们假设2024-2026年营收增速分别为10.0%、3.7%、2.3%；盈利能力方面，随着前期高地价项目结算完成，预计毛利率有望企稳修复，假设2024-2026年毛利率分别为11.0%、11.2%、11.4%。 2）酒店业务：酒店业务收入营收贡献较低，2021-2023年营收占比均低于1%，假设2024-2026年酒店业务营收增速分别为2.0%、3.0%、3.0%。 3）物业投资：2021-2023年物业投资收入营收贡献均低于0.5%，假设2024-2026年物业投资营收增速分别为20.0%、15.0%、10.0%。 4）项目管理：来源于代建业务收入，公司为代建行业龙头企业，假设2024-2026年项目管理营收保持每年同比10%的稳定增速。 5）其他业务：主要为销售建筑材料、设计装修及其他收入，假设2024-2026年保持每年同比5%的稳定增速。 假设除开发业务外，其余业务2024-2026年综合毛利率保持25.0%。 表1.2024-2026年公司营收及毛利预测 4.2可比公司估值 我们选取同样以房地产开发为主业的国央企作为可比公司，其中A股可比公司包括：保利发展、招商蛇口、华发股份；港股可比公司包括：华润置地、中国海外发展、建发国际集团、越秀地产。 A股3家可比公司2024年平均PE为8.87，港股4家可比公司2024年平均PE为4.79。 表2.可比公司估值 5风险提示 销售不及预期：若行业下行，公司销售可能不及预期，导致开发业务结算收入不及预期； 调控政策超预期收紧：若行业政策收紧，销售量价可能出现下行风险，影响开发业务； 融资政策收紧：若行业融资政策收紧，可能影响公司融资渠道及融资成本。