周思考（第11周）：茅台结构优化确立，榨菜利润弹性可期

白酒周跟踪：贵州茅台：1）定制酒合同开始签订：近期渠道调研反馈，茅台经销商已开始定制酒全年合同的签订，定制酒的量价不变。同时预计飞天合同签订临近，具体飞天合同内容尚未确定。我们认为定制酒合同的签订不代表提价/营销体系改革的可能性完全落空。中长期来看茅台对渠道具有较强支配力，渠道利润丰厚，依然具备较强的提价潜力。2）经销商非标茅台成本提升：非标茅台主要包括精品、生肖、年份酒等，今年起经销商非标茅台基本通过自营店拿货，拿货价接近指导价，因此今年非标茅台的经销商成本有所提升。3）珍品茅台新一批配额增厚收入，3月份增长有保障：本周渠道反馈每家茅台经销商新增40箱珍品配额，按出厂价4299元和约1500家茅台经销商计算 ，扣除消费税后有望贡献约13.7亿报表收入（40*6*4299*1500/1.13）。根据公司公布的1-2月经营简报，可推算21年3月收入为112.65亿元，单考虑本次珍品配额就能够为3月贡献约12.2%收入增长。同时综合1-2月公司公告的20%收入增长，公司一季报开门红可期。 贵州茅台：批价下滑不必过度悲观，历史经验证明茅台需求有支撑：1）批价环周走弱：根据今日酒价数据，本周飞天茅台整箱/散瓶批价环周下滑150/60元至2950/2680元，主要系自上批节后发货后供给紧张得到缓解，同时渠道反馈节后受淡季、疫情双重影响需求有一定走弱。但我们认为飞天茅台具有独特的品牌力强支撑，需求无需过度担忧。2）参考2020年疫情经验，飞天批价不比过度担忧：第一、2020年疫情下飞天批价一度从年初高点2400元跌至2000元左右，但疫情缓解后批价明显回暖。第二、批价同比已有明显上涨，短期回调也正常。自2020年以来飞天茅台持续供不应求，整箱/散瓶批价持续上涨，当下疫情加重使批价走弱也属正常回调。第三、整箱批价受供给影响，散瓶更反映真实需求。去年同期飞天整箱/散瓶批价为3230/2465元，目前为2950/2680元。整箱批价同比下滑主要系21年执行飞天全部拆箱政策，箱茅高度稀缺。而散瓶批价同比仍有明显提升，从环比角度看，抛开春节旺季的强需求影响，对比上一个淡季末（21年12月初），当时批价仅为2600元左右。因此同比环比角度看散瓶批价均未有明显地实质性走弱。 白酒周跟踪：五粮液：渠道调研反馈，本周普五仍未恢复发货，普五批价环周维持在965-970元。淡季在全年中占比较小，预计控货挺价对全年业绩不会有明显影响，看好今年批价向上突破带来的估值修复。泸州老窖：高度国窖1573批价环周维持在920元，低度国窖批价640元左右。渠道反馈低度国窖增长良好，尤其是在华北地区，春节期间低度国窖的占比持续提升。 涪陵榨菜：提价将驱动收入增长，2022年利润弹性可期。公司2021年实现收入25.19亿元，同比增长10.82%；实现归母净利润7.42亿元，同比增长-4.52%；实现扣非后归母净利润6.94亿元，同比增长-8.49%。其中2021Q4实现收入5.63亿元，同比增长18.74%；实现归母净利润2.38亿元，同比增长45.75%；实现扣非后归母净利润2.09亿元，同比增长32.41%。（1）价增推动全年收入增长，Q4提价驱动显著。 2021年榨菜、萝卜、泡菜、其他品类分别实现收入22.26、0.69、1.59、0.62亿元，同比分别增长12.73%、-30.77%、3.35%、48.10%。核心品类榨菜2021年销量同比下降1%至13.48万吨，均价同比增长13%至1.65万元/吨，根据渠道调研主要受益于2020年中缩小规格的间接提价。2021Q4公司收入增速为18.74%，环比Q2和Q3加速明显，主要系：第一，根据公告，公司于11月12日对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%-19%不等，推动Q4均价更快提升；第二，前期空中广告投放的效果逐步显现，带动销量增长；第三，公司低盐新品上市，亦贡献部分销量增长。分地区看，2021年华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南大区收入分别为2.93、1.08、4.20、3.04、2.10、2.15、2.44、6.92亿元，同比分别增长9.85%、13.80%、23.19%、13.16%、-10.49%、2.95%、6.15%、15.15%。2021年公司渠道建设下沉工作继续推进，经销商净增加382家至3030家，同比增长14%。 （2）成本上涨致毛利率承压，Q4销售费用率下降释放利润弹性。公司主要原材料青菜头及榨菜半成品受市场供需影响，2021年价格分别同比上涨约80%和42%，导致公司主业成本同比上涨约13%。还原运费从销售费用调整至成本的影响，2021年公司可比口径毛利率为55.97%，同比下降2.29个pct；2021Q4可比口径毛利率为52.23%,同比下降7.49个pct。可比口径下，2021年公司销售费用率上升6.28个pct至22.47%，主要系加强品牌宣传投入2.4亿元；其中2021Q4可比口径销售费用率下降7.59个pct至8.28%，推动四季度利润弹性释放。全年受毛利率承压及销售费用率上升影响，2021年公司净利率同比下降4.73个pct；四季度受益于销售费用率的大幅下降，2021Q4净利率同比提升7.84个pct。（3）2022年提价驱动收入增长，成本回落利润弹性可期。根据公司2022年度财务预算公告，预计2022年收入同比增长15%至28.96亿元，毛利率同比提升6.64个pct至59%。收入增长将主要来自于2021年底直接提价的贡献，同时前期品宣投入的效果有望逐步显现，东北萝卜基地释放产能亦贡献部分增量。2022年初公司收购的青菜头价格回落至正常水平，叠加提价贡献，全年利润弹性有望大幅释放。 啤酒：1-2月产销量恢复疫情前水平，3月短期预计承压。根据国家统计局数据，1-2月啤酒行业产量为530.9万千升，同比增长3.6%，对比2019年同期增长0.1%，恢复至疫情前水平。根据广州国企党建，珠江啤酒1-2月实现啤酒销量同比增长8.78%，销量表现良好。我们认为1-2月啤酒板块总量表现优秀，主要系餐饮恢复较好，1-2月餐饮行业实现收入7717.8亿元，同比增长8.9%，对比2019年同期增长4.7%，相比疫情前已呈现中个位数增长，精准科学防控的效果明显。3月以来，全国疫情呈现较强反复趋势，预计短期啤酒行业产销量承压，我们继续强调应重点关注行业价格提升的逻辑，看好板块高端化发展。 桃李面包：业绩端逐渐企稳，华东华中势头良好。1）Q4主业面包需求复苏明显，华东华中地区势头良好。21Q4收入16.72亿元，同比+5.08%；归母净利润1.95亿元，同比-0.95%；扣非净利润1.86亿元，同比-1.02%。分地区看：21年全年华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南营收分别同比+2.3%、+2.8%、+16.9%、+48.4%、+6.7%、-0.1%、15.5%，华中、华东、华南区域增长势头良好，是增长主引擎。其中21Q4同比增速分别为+4.1%、-2.1%、+24.9%、+16.3%、+7.2%、+5.9%、+10%，东北地区下滑主要考虑系21Q4天气及疫情影响，华东、华中区域保持稳定增长，环比Q3加速。分产品看：21Q4面包实现收入16.7亿元，同比+6.9%，环比提速3.8pct，面包需求显著复苏，主要系中秋节错期确认收入影响Q4整体收入表现。2）疫情减免社保+返货率低致使利润高基数+原材料价格上涨导致公司盈利端仍有压力。公司21Q4归母净利率为11.66%，同比-0.71pct，环比+0.11pct；其中销售费用率8.48%，毛销差17.93%，同比-0.75pct，考虑主要系去年同期阶段性社保减免政策影响+部分原材料价格上涨+本期促销力度增大折让率提高导致。根据渠道调研反馈，公司已于去年年底对部分产品进行提价，不同区域提价传导速度不同，整体上我们预期22Q2提价可传导到位，并在报表端有所体现。管理费用率2.3%，同比-0.04pct。3）中短保赛道中长期逻辑清晰，公司新产能陆续投产、供应链护城河不断加深。短保面包符合消费者健康需求的消费趋势，是具备中长期成长性的赛道，同时公司今年中保产品仍在陆续铺货，期待收入端有新增量的贡献。产能端看，公司在全国的生产基地布局陆续完善，预计22-23年辽宁沈阳、吉林长春、浙江、山东、福建、广西等地产能陆续释放。 洽洽食品：Q1动销量好，经营韧性犹在。渠道调研反馈，目前渠道库存良性，动销情况良好。预计Q1在高基数压力下，整体仍能保持正增长。同时我们认为，疫情对洽洽终端消化库存有正向作用，目前发货节奏没有受到疫情较大影响。同时考虑到公司原材料食葵和国外种植的油葵行情相互独立，且年前已完成将近7成采购，葵瓜子原料后续大幅上涨可能性较小。葵瓜子去年提价后，价盘已梳理完毕，厂、商利润皆有微增。我们预计公司全年业绩增长具备支撑，经营韧性凸显。 3月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、古井贡酒、今世缘。当月内涨跌幅分别为贵州茅台（-4.61%）、五粮液(-11.63%)、涪陵榨菜（-13.30%）、今世缘（-14.90%）、古井贡酒（-15.84%）、绝味食品（-17.04%），组合收益率为-12.89%。同期上证综指下跌6.10%，组合比上证综指涨幅低6.79%。 投资策略：春暖花开，积极布局。经历了年初至今的调整，部分行业龙头率先亮出1-2月份不俗的战绩，结合两会稳增长以及补贴部分行业的政策，我们认为后续餐饮行业也有望迎来改善。考虑到核心龙头企业的估值比较合理或略低，我们建议积极布局。白酒主推强者恒强的茅台、五粮液、泸州老窖，次高端中主推春节表现突出的山西汾酒和区域次高端龙头，建议关注势能已起来的酒鬼酒、迎驾贡酒、舍得。 食品重点推荐伊利、榨菜、恰恰、青岛啤酒、华润啤酒，重啤、安井、立高、海天、绝味、元祖、甘源等亦可重点考虑。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指低1.86%，子板块乳品跌幅最低 市场回顾：本周上证综指下跌1.77%，食品饮料板块下跌3.63%，比上证综指低186个百分点。子版块乳品、调味发酵品、白酒、其他酒类、啤酒、软饮料、肉制品分别下跌1.54%，2.75%，4.02%，4.61%，5.01%，5.20%，6.30%。个股方面，青海春天领涨板块。 图表1：食品饮料行业下跌3.63%，比上证综指低1.86% 图表2：子板块乳品跌幅最低 图表3：周涨跌幅前五个股一览 2022年3月投资组合：茅台、五粮液、涪陵、绝味、今世缘、古井 3月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、古井贡酒、今世缘。当月内涨跌幅分别为贵州茅台（-4.61%）、五粮液(-11.63%)、涪陵榨菜（-13.30%）、今世缘（-14.90%）、古井贡酒（-15.84%）、绝味食品（-17.04%），组合收益率为-12.89%。同期上证综指下跌6.10%，组合比上证综指涨幅低6.79%。 图表4：22年3月组合收益率为-12.89% 图表5：重点公司盈利预测表 最新重点报告观点（第11周） 泸州老窖：符合预期，看好公司弹性和稳定 事件：泸州老窖公告，经初步核算，2021年实现营收203.84亿同增22.4%；归母净利78.5亿同增30.7%；其中，Q4营收62.74亿，同增24.1%；归母净利15.73亿，同增32.2%。 中高端占比提升，结构持续改善。21Q4业绩增速高于全年增速，在四季度精准发货降库存的节奏下更难能可贵。21年净利率为38.5%，同比提升2.5pct，主要系国窖带动下的中高端产品占比持续提升，以及精益管理带来的费用率改善。分产品来看，预计国窖类产品占比持续提升，增速好于整体，带动毛利率上行；窖龄类产品调整销售节奏，预计特曲类产品止滑。 配额制精准发货，增强消费者投入。21年公司深入贯彻“精细管理增效益，精准营销拓市场”的发展方针，推动经营规模和盈利水平的良性增长。202