食品饮料行业周思考（第16周）：茅台批价预期渐稳，涪陵榨菜改革可期

白酒：推荐回调后兼具业绩确定性和估值性价比的标的。本周申万白酒指数下跌6.42%,预计主要由于茅台批价影响市场情绪带动板块下跌。板块中的优质酒企兼具一季报和全年业绩稳定性，调整后性价比凸显，有望迎来业绩催化。从中长期维度，推荐业绩确定性强、香型扩容逻辑清晰、渠道推力占优的茅台、汾酒；从春节表现和一季报出发，推荐春节动销强劲、受益于消费者性价比需求的古井、今世缘、迎驾等；从估值性价比角度，推荐后续量价逻辑有望拉动估值回暖的老窖、五粮液等。 新“国九条”颁布，优质食品饮料公司有望迎来估值重塑。本次“国九条”突出“严监严管”基调，强调严把上市准入关，完善上市审核机制，有效防止注册制改革下“单方面扩容”。更加科学的退市制度建设与更严格有效的监管有助于完善交易所“优胜劣汰”机制，提升上市公司质量，助力资本市场畅通价值发现功能。本次“国九条”鼓励上市公司分红，利润率高、现金流较为充裕的优质食品饮料企业具有较高分红提升潜力，估值有望得到重塑。 如何理解近期茅台批价波动及后续走势？近两周茅台批价波动引发市场关注，在连续下跌后于本周又快速回暖。我们认为前期批价下跌主要由于以下因素的影响：1）一季度飞天投放节奏偏快，尤其3月的供给端放量较多；2）部分酒商资金压力同比去年较大，更加追求周转；3）375ml巽风酒定价1498元，引发酒商对于500ml飞天大单品酒价的担忧；4）3-4月正值白酒淡季，需求侧对流通市场货源的承接力较弱。从历史上看，2022年i茅台推出前也曾造成飞天批价短期大幅波动，主要源于酒商对i茅台上线500ml飞天的担忧，随后发现产品组合中未纳入飞天后批价快速回升。我们认为今年厂家同样拥有多种有力调控手段，基于对稳价的目标，正在逐步推出组合拳有效稳定市场预期。1）4月飞天供给端收紧并放慢发货节奏，全年飞天供给预计维持同比稳定。目前渠道反馈4月配额取消散瓶飞天投放，用整箱飞天代替，有助于提升终端成交均价。此外生肖、精品、珍品等非标茅台也环比明显缩量，有助于整体茅台酒价盘回暖；2）巽风平台上线新品贵州茅台酒春系列文化产品共计6款，有望承接22年24节气酒的销售收入，同时此举也向市场强化了375ml巽风酒限量投放的预期。另外我们预计巽风酒兑换成本也将于下一周期中提升，推升巽风酒的获得成本。目前渠道对375ml巽风酒兑换码的收货价已达到1680元，考虑到渠道的加价，预计巽风酒的实际经转换市场成交价已接近2300元/500ml，考虑到巽风酒和普飞的消费场景有明显区隔（难以用于送礼和高端宴请）下应存在一定价差，为普飞提供酒价支撑和信心；3）茅台还拥有坛储酒、文化酒等多种增长手段，能够一定程度上减轻非标大单品的投放压力。 2023年广东白酒市场稳健扩容，中低价位酒类产品表现更优。根据酒业家援引广东酒类协会数据，2023年广东酒类流通收入约614亿元，同增4.95%，其中白酒340亿元同增8.76%，啤酒185亿元同增5.71%，进口烈性酒70亿元同比-0.28%，葡萄酒19亿元同比-36.6%。分价格带看，23年600元以上销售规模165亿元同比-2.9%，100-600元销售规模193亿元同增11.56%，百元以下（含啤酒）销售规模256亿元同增5.47%。整体上看，600元以上价格带连续两年呈下跌趋势，100-600元的中价位却呈现高速增长势头，成为带动广东白酒市场扩容的关键力量，低价位也保持了不俗增速。 涪陵榨菜：改革可期，成本回落。（1）公司新董事长上任后，在管理及战略上积极推进改革。管理方面，承接并推动公司组织架构改革，持续优化部门、岗位及人员配置，提升管理效能；销售方面，结合一线调研情况、市场形势及公司2024年战略规划，进一步明确全年工作任务及目标，同时适时调整部分销售政策和考核机制，夯实基础、激发潜能。（2）公司将从两方面着手提升增长空间。一是加快渠道布局和市场开拓，目前公司渠道布局主要在一二线城市和部分的三四线城市，其中三四线城市占比较少，未来要继续扩大，尤其重视向有消费人口、有消费能力但缺少公司产品的三四线城市延伸，发掘市场增量； 二是抓好榨菜根基壮大其他品类，在保持榨菜优势的同时坚持进行萝卜、泡菜、酱类、复调等其他亲缘品类的开发培育，多个赛道多渠道并行，厚积薄发寻求突破。（3）公司榨菜酱为委托加工生产，2023年销量约4000万；豆瓣酱为公司自产，目前产品主要对接B端由餐饮团队进行推广，处于试销阶段，2023年销量几百万，其C端产品处于研发阶段。2024年新品发展值得期待。（4）公司2024年青菜头收购工作已经完成，平均收购价格约800元/吨，去年同期约为1100元/吨，今年收购的青菜头预计将在今年5、6月份开始逐步投入使用。 惠泉啤酒：平稳收官，毛利率提升明显。公司2023年实现收入6.14亿元，同比增长0.04%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长21.80%；实现扣非后归母净利润0.45亿元，同比增长21.68%。2023年公司啤酒销量为22.85万千升，同比增长5.33%，啤酒收入为6.00亿元，同比增长-0.19%。其中重点市场大泉州区域销售增长10.91%，餐饮销量增长5.8%，易拉罐产品销量增长9.89%。 分档次看，公司中高档销量9.98万千升，同比增长0.10%，中高档收入为3.04亿元，同比下降10.47%；普通档销量12.86万千升，同比增长9.79%，普通档收入为2.96亿元，同比增长13.18%。啤酒业务毛利率同比提升2.37个pct，持续受益于降本增效和成本下行，推动利润弹性释放。 劲仔食品：利润高增，开年表现亮眼。公司发布2024年一季度业绩预告，公司预计实现归母净利润0.70-0.78亿元，同比增长80.00%-100%；预计实现非扣净利润0.55-0.63亿元，同比增长68.30%-92.13%。我们预计1Q24利润率同比提升，主要原因系：1）主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降；2）营业收入增长带来的规模效应和供应链效益优化；3）获得政府补助等较去年同期有所增加。长期看好公司通过大包装、散称装产品增厚渠道利差，补足渠道短板，通过鹌鹑蛋打造第二增长曲线，产品渠道双轮驱动支撑收入高增；短期看好鹌鹑蛋产能瓶颈突破和原料掌控加强、小鱼与鹌鹑蛋成本回落改善盈利能力。 贵州茅台：业绩超预期，龙年稳增长。2023年实现营业总收入1,505.60亿元，同比增长18.04%； 归属于上市公司股东的净利润747.34亿元 ， 同比增长19.16%。业绩略超预期。1）茅台酒量增驱动力强，1935拉动系列酒结构升级。 23年茅台酒销量/单价分别同增11.1%/5.7%，预计23年非标和飞天同步放量，非标中主要由生肖、精品、24节气等驱动，飞天中100ml小茅也贡献了增长。 23年系列酒营收约206.30亿元，其中销量/单价分别2.9%/25.7%，毛利率同增2.54pct至79.76%。预计23年系列酒销量仍然受到产能限制，单价的提升主要源于茅台1935拉动的产品结构升级。2）直销占比继续提升，24年或有放缓。23年公司批发代理/直销渠道分别同增7.52%/36.16%，直销渠道收入占比提升至45.67%，我们预计24年i茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。3）盈利能力稳健，24年费用率有望改善。23年销售毛利率、销售净利率与22年基本一致。销售费用率同比提升0.5pct至3.09%，主要由于广告及市场拓展费用增加，24年费用投放效率有望提升，推动销售费用率优化；管理费用率同比降低0.61pct至6.46%，主要受益于规模效应。预计24年费用率有望得到进一步优化。4）24年增长目标积极（15%），提价以外生肖、精品、小茅、坛储酒值得期待，系列酒增长驱动切换。 消费复苏可期，积极买入食品饮料。产业层面经历了2-3年的调整，问题出清，今年低预期的背景下，商家积极去库存，白酒以及基础调味品实际动销好于预期；随着预期的修复以及政策的加码，我们认为食品饮料具备较好的投资价值。 白酒重点推荐：茅台、泸州老窖、古井、山西汾酒、今世缘、五粮液、迎驾等； 大众品重点推荐：燕京啤酒、安井、青啤、重啤、天味、劲仔、千禾、伊利、颐海、中炬、海天等。关注绝味、洽洽、安琪等公司成本改善带来的机会。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、政策风险、渠道调研样本偏差风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。