食品饮料行业周思考（第8周） ：白酒淡季有望挺价，榨菜Q4完美收官

白酒周跟踪：渠道反馈目前动销较春节最旺时已开始相对转淡，厂家通常在淡季对价格的重视程度较高，有望于近期推进渠道改革、加强渠道管理。贵州茅台：渠道调研反馈目前2022合同尚未签订，2月配额发货尚未完全，整体处于供不应求状态。 散瓶/整箱飞天环周批价稳定在2800/3200左右、茅台十五年由于发货少，批价环周上涨270元至7720；茅台1935尚未开始第三批发货，批价小幅上涨30元至1650元。五粮液：目前发货到三月份，库存1个月左右，部分区域普五批价小幅下滑至970元，多数区域在980元。基于五粮液管理层调整已落地，经销商渠道利润亟待恢复，我们预计近期有望推出精准投放、加强串货和低价甩货监管等渠道管理措施。 21年解决了延迟发货的遗留问题后，目前发货进度合理，各地库存均较低，全年批价破千动能足。泸州老窖：目前发货到三月份，根据此前国窖停货通知，预计3月1日将开始国窖订单接收和发货，准备开始三季度打款。目前经销商库存接近1个月，批价稳定在920-930元左右。目前渠道存在拿货成本提升的预期，预计之后批价趋势将稳中有升。 《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》出炉，看好乳制品长期发展。农业农村部2月22日印发《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》。《方案》中肯定了过去5年来国内奶业生产水平的提升以及乳制品消费的快速增长。2020年全国奶类产量3530万吨,百头以上奶牛规模养殖比重达67.2% ,分别比2015年提高了7%和18.9%。奶牛年均单产达到8.3吨,比2015年提高了2.3吨。全国人均乳品消费量折合生鲜乳达38.2公斤,比2015年增长6.3公斤。但认为产业整体竞争力不足，进口冲击严重。2020年乳制品进口比2015年增长了70.4%，奶源自给率下滑了9.6%。因此提出了九项重点任务：优化奶源区域布局，提升自主育种能力，增加优质饲草料供给，支持标准化、数字化规模养殖，引导产业链前伸后延，稳定生鲜乳购销秩序，提高生鲜乳质量安全监管水平，支持乳制品加工做优做强，加强消费宣传引导。同时各地将加强组织领导、资金投入、完善配套措施等予以实际支持。我们认为《方案》一方面显示出对乳品行业发展的重视，一方面具体的相关措施将有望在未来保障生鲜乳的供应与价格稳定性，支持行业内的优秀企业通过并购参股等方式加强对上游的掌控力，提升自身竞争力，使得行业有更健康良性的发展。 千味央厨：节后需求旺，针对大小B客户的规划清晰，推进顺利。根据渠道调研反馈，小B端12月压力比较大，主要来自于疫情爆发+行业竞争比较激烈影响；1月压力仍有延续，尤其是疫情爆发对物流和生产端有不同程度的影响，经销商备货积极性不高；1月下旬及春节降温后，终端需求旺盛，节后动销很好，经销商库存比较低、积极补货，春节期间发货比往年早，且提价已基本传导执行到位，目前来看对今年的信心比较充足。大B端百胜中国、华莱士、海底捞等老客户新一年合作有序推进，为咖啡茶饮类新客的新品研制与开发也在顺利进行。整体来看，公司经营情况良好，我们认为公司营收能维持较快增长，盈利水平保持相对稳定。 涪陵榨菜：收入环比加速，利润率改善显著。公司2021年实现收入25.19亿元，同比增长10.82%；实现归母净利润7.42亿元，同比增长-4.53%；实现扣非后归母净利润6.94亿元，同比增长-8.50%。其中2021Q4实现收入5.63亿元，同比增长18.74%；实现归母净利润2.38亿元，同比增长45.74%；实现扣非后归母净利润2.09亿元，同比增长32.39%。（1）收入增长环比加速，提价效果明显。Q4公司收入同比增长18.74%，环比前三季度的8.73%加速明显，在2020Q4基数较高的情况下实属难得。我们认为主要系：第一，根据公告，公司于11月12日对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%-19%不等，预计将推动Q4均价明显提升；第二，前三季度公司空中广告投放的效果逐步显现，带动销量增长；第三，公司低盐新品上市，亦贡献部分销量增长。展望2022年，提价将继续推动公司收入的增长。（2）提价+费用率收缩+利息增加，推动Q4利润超预期。2021Q4公司归母净利率为42.30%,同比大幅提升7.84个pct。第一，2021Q4青菜头成本与2021Q3基本持平的情况下，预计提价将带动毛利率环比明显改善，Q4毛利率同比降幅也将比Q3明显收窄。第二，公司积极使用闲置自有资金和募集资金进行理财，预计同比2020Q4将带来显著的利息收益。第三，经过前三季度大力度的空中广告费用投入后，2021Q4公司空中广告投入有望减少，同时四季度作为传统淡季市场投入费用也较低，预计费用率呈同比下降趋势。（3）青菜头成本有望回落，2022年利润弹性可期。展望2022年，我们预计公司将释放较大利润弹性。第一，公司提价的同比贡献将持续至2022年11月份，短期受提价影响销量可能承压，但通常经过一段时间市场消化后销量将逐步恢复正常。第二，2021年初公司收购的生鲜菜头价格大幅上涨，预计今年初生鲜菜头收购价将回归正常水平。第三，2021年销售费用尤其是空中广告费用高基数的背景下，2022年销售费用率有望下降。 天味食品：股权激励落地，期待复调龙头重新起航。公司发布2022年限制性股票激励计划，对比前几次股权激励计划解锁目标，本次的解锁目标更为稳健，充分考虑了疫情下潜在的不确定性，有望重新提振团队积极性。（1）本激励计划拟向激励对象授予限制性股票1197万股，占公司股本总额的1.59%，其中首次授予997万股限制性股票，预留授予200万股限制性股票。授予的激励对象为237人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员和技术骨干。其中三位董事兼副总裁分别授予33、38、30万股，董秘兼副总裁授予30万股，其余233名中层管理人员和技术骨干获授866万股。（2）本次股权激励解锁目标以2021年营业收入为基数，考核2022-2023年两个会计年度，要求2022年营业收入对比2021年增长率不低于15%，2023年营业收入对比2021年增长率不低于32.25%，即收入复合增速达到15%。 若本次股权激励实施，将在2022、2023、2024年新增0.53、0.44、0.09亿元的股份支付费用。（3）在前次股权激励取消后，新的股权激励重新出台将稳定军心，有望建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司管理团队和技术骨干的积极性。 百威中国：四季度完美收官，高端化持续推进。（1）百威中国2021Q4销量同比增长8.5%，吨酒收入同比增长10.3%，带动收入同比增长19.7%，正常化EBITDA同比增长25.6%，其中高端及以上销量实现强劲的双位数增长。（2）2021年全年，百威中国产品组合持续高端化，销量同比增长9.3%，吨酒收入同比增长7.9%，带动收入同比增长18.0%，正常化EBITDA同比增长28.7%，收入和利润均高于疫情前水平。其中百威和百威金尊推动百威品牌实现双位数增长（百威金尊销量增长超过50%），哈啤向核心+档次的升级带动该品牌实现高个位数销量增长，科罗娜、蓝妹、福佳推动超高端实现强劲的双位数增长（福佳果味啤酒系列销量翻倍）。2021年百威中国市占率同比提升80个基点，较2019年提升24个基点。（3）在中国市场，百威将继续发力高端化，专注发展六大旗舰品牌百威、百威金尊、哈啤核心+、科罗娜、蓝妹、福佳。公司在2022年将进一步把超高端品牌和高端品牌分别扩展至超过45个和超过70个拓张城市，并加速数字化转型。 海底捞：关店影响当期业绩，安全边际凸显，期待经营拐点。公司发布2021年度盈利警告，业绩低于市场预期，预计21年净亏损约人民币38-45亿元，其中由于关店产生的处置长期资产的一次性损失、减值损失预计约人民币33-39亿元，加回后净亏损预计约为人民币5亿元。公司表示，预期亏损主要归因于：（1）2021年300余家餐厅关停及餐厅经营业绩下滑等因素导致的处置长期资产的一次性损失、减值损失等合计约人民币33亿元至人民币39亿元；（2）全球持续变化和反复的疫情，2020年、2021年门店网络快速扩张以及公司内部管理问题等对海底捞餐厅经营状况带来的冲击。“啄木鸟计划”纠偏后，公司门店拓展预计更为谨慎。根据盈利警告，我们预计，21年公司关停门店300-400家，总门店数净增加100-200家。考虑到公司加强对门店翻台率、利润率等指标考核，我们预计22年开店节奏仍将保持平稳。 同时，我们预计公司经营策略调整后，海底捞整体翻台情况环比将有所改善，元旦和春节的刺激下，翻台率预计将出现高峰。此外，随着冬奥会和两会结束，气温回暖，疫情防控趋稳，餐饮业纾困扶持措施出台，我们预计餐饮消费有望稳步复苏，海底捞门店经营有望进一步改善。 洽洽食品：21Q4略超预期，22Q1增速或承压，静待提价利润弹性释放。公司发布2021年度业绩快报，业绩达到市场预期。2021年度，公司实现营业总收入59.85亿元，yoy+13.15%；归母净利润9.30亿元，yoy+15.52%；扣非归母净利润8.00亿元，yoy+16.15%。在上游原料及包辅材、能源等成本上升的情况下，公司21全年归母净利润率15.54%，较20年仍略有上升，提价逻辑已然兑现。考虑到：1）由于21年春节前移，备货周期也会相应提前；2）提价增厚渠道利润，进一步刺激经销商积极性；3）20年春节错位导致同期低基数，21Q4收入增速较快，营业总收入较去年同期增长28.39%。公司积极拓展团购渠道，春节期间坚果以礼盒装形式出货较多，坚果库存情况预计将优于葵瓜子。考虑到同期高基数与春节提前备货影响，我们预计22Q1收入增速或将承压。 2月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、今世缘、古井贡酒。2022年2月的推荐组合及涨跌幅分别为绝味食品（0.65%）、涪陵榨菜（8.79%）、贵州茅台（-4.66%）、今世缘（2.00%）、五粮液(-3.98%)、古井贡酒（4.44%），组合收益率为1.21%。同期上证综指上涨2.68%，组合比上证综指涨幅低1.47%。 投资策略：考虑到年初股票的调整，当下食品饮料龙头估值合理偏低，布局正当时。 春节期间多地调研反馈白酒市场向名酒集中，区域次高端受疫情影响较小。餐饮行业开始出现边际改善趋势，政策扶持下受疫情影响较大的餐饮产业链有望加速复苏。 白酒主推强者恒强的茅台、五粮液、泸州老窖，次高端中主推春节表现突出的山西汾酒和区域次高端龙头，建议关注势能已起来的酒鬼酒、迎驾贡酒、舍得。食品重点推荐疫情恢复和结构升级双逻辑推动的青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒，表现稳健的伊利，榨菜、绝味、元祖、甘源亦可重点考虑。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指跌2.76%，子板块调味发酵品跌幅最小 市场回顾：本周上证综指下跌-1.13%，食品饮料板块上涨下跌-3.89%，比上证综指低276个百分点。子版块调味发酵品、软饮料、其他酒类、乳品、肉制品、啤酒、白酒、分别下跌-0.01%，-0.37%，-1.09%，-2.47%，-3.36%，-4.01%，-4.84%。个股方面，金种子酒领涨板块。 图表1：食品饮料行业下跌3.89%，比上证综指低2.76% 图表2：子板块调味发酵品跌幅最小 图表3：周涨跌幅前五个股一览 2022年2月投资组合：茅台、五粮液、涪陵、绝味、今世缘、古井 2月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、今世缘、古井贡酒。2022年2月的推荐组合及涨跌幅分别为绝味食品（0.65%）、涪陵榨菜（8.79%）、贵州茅台（-4.66%）、今世缘（2.00%）、五粮液(-3.98%)、古井贡酒（4.44%），组合收益率为1.21%。同期上证综指上涨2.68%，组合比上证综指涨幅低1.47%。 图表4：22年2月组合收益率为1.21% 图表5：重点公司盈利预测表 最新重点报告观点（第8周） 海底捞：关店影响当期业绩，静待经营