一体化布局构筑护城河，下游需求强劲公司加速成长

投资要点 事件：公司发布2021年年度报告，2021年全年实现营业收入200.72亿元，同比增长170%；实现归母净利润9.39亿元，同比增长123%；实现扣非后归母净利润7.69亿元，同比增长122%。其中，2021年第四季度实现营业收入61.99亿元，同比增长162%，环比增长12%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长24%，环比下降37%。EPS1.64元。 三元前驱体全球龙头，积极扩产巩固行业地位。鑫椤资讯数据显示，2021年度公司三元前驱体市场占有率提升至26，四氧化三钴市场占有率达24%，均保持行业第一。2021年度，随着西部基地6万吨前驱体募投项目全部建成，南部基地在建18万吨前驱体项目逐步投产，公司在年末已建成20万吨/年的三元前躯体产能，此外，公司印尼镍资源基地开始启动建设工作，未来公司将在现有产能的基础上，持续进行产能扩建，预计到2023年，公司产能将超过50万吨。 通过产能扩张与推动产业一体化，一方面保障公司了公司主要原材料供应安全，另一方面能够有效降低综合生产成本，提高产品盈利能力，增强公司竞争优势。 产品结构持续优化，客户结构逐步丰满。随着相关技术发展及整车平台功能整合，高镍化三元锂电池的发展趋势愈加明显，目前公司深耕高镍、掺杂、预烧结、循环等技术，报告期内，无钴单晶产品、多款高镍产品均取得突破。2021年度，公司三元前驱体8系及8系以上产品占比接近50%，4.45V以上高电压及掺杂四氧化三钴占比超过80%，高电压四氧化三钴材料国内市场占有率超过50%。公司高端产品持续优化，出货量处于行业领先水平。公司拥有优质、多元、多层次的客户群，包括LG化学、厦门钨业、特斯拉、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材、天津巴莫、三星SDI等，全面进入全球领先的锂离子电池产业链，且为头部企业供应链的核心供应商。 新能源汽车市场高速扩张，储能市场有望成为新增长极。根据Canalys数据显示，2021年全球电动汽车的销量达650万辆，同比增长109%，占全部乘用车销量的9%，随着各国新能源汽车产业政策的相继落地，新能源汽车行业市场需求仍将持续提升。此外，2021年储能市场大电站需求崛起，叠加海外储能系统集成商多个大型储能项目开工建设，鑫椤资讯数据显示，2021年全球储能电池产量为87.2GWh，同比增长149%。随着国家发改委、国家能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，未来储能领域将成为拉动锂离子电池需求的另一增长极。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为3.26元、4.85元、6.35元，未来三年归母净利润将保持60%的复合增长率。鉴于公司为三元前驱体、四氧化三钴行业龙头，产能稳健扩张，一体化布局领先。首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：技术路线替代风险；供过于求导致行业竞争加剧风险；原材料短缺或价格波动的风险；产能扩张或不及预期；海外运营风险；汇率变动风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1公司概况：三元前驱体全球龙头，国际化、一体化加速布局 公司是锂电池新能源材料供应商，主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售。公司被认定为国家企业技术中心、国家高新技术企业，并已与LG化学、特斯拉、厦门钨业、当升科技等国内外数十家知名企业达成战略合作。主要产品为三元前驱体和四氧化三钴，广泛应用于3C领域、动力领域、储能领域。 公司于2020年底成功上市，募集资金近13亿元用于高性能动力锂离子电池三元正极材料前驱体西部基地项目。2021年内，IPO募集资金所建设的6万吨前驱体产能在2021年全部建成投产；2021年6月启动非公开发行股票募集资金建设广西钦州南部基地18万吨前驱体产能与2021年年末建成第一个3万吨生产车间，较规划建设期均有提前。 2021年度公司三元前驱体和四氧化三钴出货量稳步提升，均保持行业第一。公司逐步加大镍、钴中间品湿法加工高冰镍和低冰镍成硫酸镍、硫酸钴产能的同时，积极打通矿产冶炼环节，成立印尼中青新能源有限公司，通过火法工艺对印尼当地红土镍矿进行加工。预期通过一体化布局，产业链协同优势能够进一步加强，使得原材料供应安全得到保障、生产成本降低。 图1：公司历史沿革 公司股权结构集中，邓伟明夫妇合计持股63.2%。公司股权结构相对集中，实控人为邓伟明、吴小歌夫妇，通过直接、间接持股等方式，合计持有公司总股份的63.2%，在公司治理中起决定性的作用。公司董事长兼总裁邓伟明先生，54岁，焦化厂技术员出身，拥有极强的专业背景，并在集团中长期担任高级管理人员；董事兼常务副总裁吴小歌女士，50岁，清华大学EMBA，拥有丰富的理论知识和管理经验。公司核心管理人员兼具专业技术及管理能力，董事会其他成员年轻化、背景多样化，公司发展前景乐观。 实际控制人持股比例较2021年中报披露数据减少3%，系2021年下半年定增稀释所致。 湖南中伟新材料为核心子公司。公司拥有众多全资控股子公司，其中湖南中伟新材料为核心子公司，主要从事三元前驱体、四氧化三钴等锂离子电池材料的生产与研发工作，年均贡献约50%的营业收入。 图2：公司股权穿透 2行业分析：下游需求持续景气，一体化壁垒优化竞争格局 2.1下游需求稳步增长，行业马太效应显著 下游新能源汽车需求爆发，全球三元前驱体出货量持续增长。根据SNEResearc h数据披露，2021年全球动力电池装机量为298.8GWh，同比增长102%。2018年至2021年全球动力电池装机量年均复合增长率达46%，预计未来随着新能源汽车在全球范围内的推广，动力电池装机量将持续以较高速度增长，经保守测算，2025年全球新能源汽车动力电池装机量将突破1000GWh。 图3：全球动力电池装机量及预测情况 据GGII测算，对应高速增长的新能源汽车与高端数码市场，未来全球三元前驱体出货量将持续增加。2015年至2021年，全球三元前驱体出货量由5万吨增长至75万吨，年均复合增长率为57%，预计到2025年，全球三元前驱体出货量将达到160万吨。 图4：全球三元前驱体出货量及预测情况 三元前驱体产业由国内主导，占全球产量超80%；国内行业集中度进一步提升，CR3超过50%。据GGII、鑫椤资讯等机构统计，2020年和2021年，国内三元前驱体行业CR3分别为50%和52%。其中，2021年三元前驱体市场主要由中伟股份、格林美、华友钴业、湖南邦普主导，市占率均超过10%，行业集中度进一步提升，主要源于近两年下游新能源汽车动力电池需求爆发式增长，三元前驱体龙头公司凭借资金优势迅速扩产，得以抢占市场份额。 公司客户结构优质，龙头地位稳固。据鑫椤资讯统计，2021年度公司三元前驱体出货量超过15万吨，市场占有率提升至26%；四氧化三钴出货量超过2万吨，市场占有率24%，均保持行业第一。 图5：2020年我国三元前驱体企业竞争格局 图6：2021年中国三元前驱体企业竞争格局 3C市场需求坚挺，四氧化三钴需求稳重有增。公司四氧化三钴产品同为前驱体材料，最终制造的钴酸锂电池主要应用于智能手机、平板电脑、智能可穿戴设备等电子领域。根据工信部披露，2021年我国3C类锂电池产量为72GWh，同比增长18%，预计四氧化三钴需求量将随着钴酸锂电池产量增加而加速增长。经GGII测算，2025年全球四氧化三钴的出货量将达到7.8万吨，对应2021年至2025年年均复合增长率接近4%。 图7：全球四氧化三钴出货量及预测情况 2.2头部企业加速扩产，一体化降本增利，筑高行业壁垒 下游市场需求旺盛助推上游三元前驱体进入产能扩充赛道。自2021年年初以来，包括中伟股份、格林美、华友钴业、帕瓦股份等企业均开启三元前驱体产能大规模扩充模式，积极布局上游镍、钴资源。在满足下游旺盛需求的前提下，积极的产能扩张、提前锁定海外镍金属资源量价，打通并进一步优化原材料供给，有望降低高镍三元前驱体生产成本。在近期上游原材料普遍涨价的背景下，头部生产商有望维持一定的利润空间，促进低端、零散产能出清，优化行业竞争格局，从而在中远期获得丰厚利润。 表1：2021年部分国内三元前驱体企业产能建设概况 3公司分析：公司业绩高速增长，规模效应初显 公司营业收入大幅增长，主要由三元前驱体和四氧化三钴产品贡献。2017年至2021年，公司营业总收入由18.62亿元增长至200.72亿元，年均复合增长率达81%，其中2021年营业收入增长显著，同比提升170%。公司营业收入主要由三元前驱体和四氧化三钴产品贡献，营收占比持续高于85%，其中2021年三元前驱体产品收入153.64亿元，占比77%； 四氧化三钴产品收入40.41亿元，占比20%。 图8：公司营业收入情况 公司盈利能力小幅退坡，利润稳步增长。2017年至2020年，公司盈利能力稳步提升，毛利率由9.7%增长至13.1%，提升3.4pp；净利率由1.0%增长至5.7%，提升4.7pp。然而2021年，由于镍钴资源价格提升，导致成本端承压，公司毛利率、净利率均出现小幅退坡，但仍处于历史较高水平。2017年至2021年，公司归母净利润由18.62亿元增长至200.72亿元，年均复合增长率达81%，其中2021年营业收入增长显著，同比提升170%。 此外，公司毛利率与净利率间缺口收窄，主要系期间费用率下降贡献。2017年至2021年，公司期间费用率由8.4%下降至6.1%，公司经营情况、管理能力大幅改善，通过精益管理、产能扩张实现了显著的规模优势。 图9：公司盈利能力情况 图10：公司归母净利润情况 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司三元前驱体产能稳步投产，且下游需求旺盛，实现满产满销，2022年/2023年/2024年销量分别为28万吨/38万吨/45万吨； 假设2：高镍三元材料市占率提升，公司出货集中于高镍三元前驱体，未来三年加工费较2021年上涨，稳定在1.4万元/吨； 假设3：公司四氧化三钴产品销量逐年递增，2022年/2023年/2024年销量分别为2.5万吨/2.8万吨/3万吨，加工费用稳定在2万元/吨。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 4.2相对估值 我们选取锂电池正极及前驱体行业中的五家主流公司，2022年四家公司平均PE为26倍，2023年平均PE为17倍。行业稳步增长，叠加公司龙头地位稳固，未来三年公司业绩复合增长率为60%，确定性较高。首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值 5风险提示 技术路线替代风险； 供过于求导致行业竞争加剧的风险； 原材料短缺或原材料价格波动的风险； 产能扩张不及预期的风险； 海外运营的风险； 汇率变动的风险。