全产业链布局构筑护城河，高成长可期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 全产业链布局构筑护城河，高成长可期 ■三大原药龙头，管理水平和盈利能力行业领先：广信股份是全球多菌灵、甲基硫菌灵和敌草隆的龙头企业，依靠光气资源优势和关键中间体配套，三大原药产品质量和毛利率领先于竞争对手。公司管理优秀，重点投入研发与环保的同时，人均创收和利润水平居行业前列；资产质量扎实，截止2018年Q3，公司账面现金高达28亿元，无有息负债，现金流含金量高，上市以来收入和利润复合增速超30%。随着前期IPO和定增项目逐步投产，业绩有望迎来兑现期。 ■稀缺全产业链布局原药标的，抗风险能力和成本优势显著：公司新一轮资本开支计划大多投向三大原药的上游关键中间体和公用配套，在既有原药产品市场份额优势的基础上，进一步通过原料完全自供拉开和竞争对手的差距。本轮资本开支完成后，我们认为公司仅需要外购苯，煤炭，原盐等大宗商品即可实现终端原药的生产销售，同时自备码头和热电，并拥有安徽唯一的省级高标准化工园区，一体化优势和抗风险能力显著，是稀缺的全产业链布局原药标的。我们认为向上游拓展将有效降低成本，公司中期兑现业绩的确定性较强。 ■土地和项目储备充裕，成长空间大：公司主要产能位于广德和东至两大基地，目前仍有千亩以上的土地可利用，潜力较大；光气资源富余12万吨产能，在手原药和精细化工产品环评多，项目储备丰富，在当前土地和项目批文稀缺的情况下优势明显。根据公告和环评信息，公司近年来仍有较大资本开支计划，拟投资4.9亿元和3.8亿元建设的3000吨/年吡唑醚菌酯和1200吨/年噁唑菌酮项目，两者均属于新型杀菌剂，投产后有望打开公司成长空间。 ■投资建议：预计公司2018 -2020年EPS 0.97、1.29和1.62元，对应PE 12.5、9.4和7.5倍。我们认为公司资产质量扎实，估值低位，中期成长确定，全产业链格局稀缺，上调至买入-A评级，6个月目标价14元。 ■风险提示：项目建设进度不及预期、原药价格波动等。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 1,502.2 2,346.1 2,652.2 3,225.3 3,432.7 净利润 181.1 337.2 452.3 597.2 751.2 每股收益(元) 0.39 0.73 0.97 1.29 1.62 每股净资产(元) 5.18 8.88 9.67 10.96 12.57 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 31.1 16.7 12.5 9.4 7.5 市净率(倍) 2.3 1.4 1.3 1.1 1.0 净利润率 12.1% 14.4% 17.1% 18.5% 21.9% 净资产收益率 7.5% 8.2% 10.1% 11.7% 12.9% 股息收益率 0.6% 1.1% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 9.6% 21.2% 26.1% 24.7% 25.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2019年01月22日 广信股份（603599.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 农药 投资评级 买入-A 调高评级 6个月目标价： 14元 股价（2019-01-21） 12.13元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 5,636.56 流通市值（百万元） 5,636.56 总股本（百万股） 464.68 流通股本（百万股） 464.68 12个月价格区间 10.22/19.56元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.16 14.84 -7.76 绝对收益 15.09 17.2 -32.91 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 乔璐 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100001 qiaolu@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 广信股份：业绩稳定增长，全产业链布局优势明显/张汪强 2018-10-30 -45%-38%-31%-24%-17%-10%-3%4%201 8-01201 8-05201 8-09广信股份 农药 上证指数 2 公司深度分析/广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司管理有方，现金流充足，具备较高成长性.................................................................... 4 1.1. 公司主营杀菌剂与除草剂，以光气为原料打造产业链 ................................................ 4 1.2. 盈利进入高成长期，杀菌剂（多菌灵、甲基硫菌灵）是主打产品............................... 5 1.3. 管理出色，注重研发与环保，收益价值远高于同行.................................................... 5 1.4. 现金充裕，现金流健康 .............................................................................................. 7 1.5. 在建工程/固定资产值在农药公司中排名靠前，中期成长性优 ..................................... 7 1.6. 黄金祥和赵启荣夫妇是公司实际控制人 ..................................................................... 8 2. 光气高壁垒，三大品种行业领先......................................................................................... 9 2.1. 原料光气是杀菌剂原药的核心壁垒，也是未来成长基石............................................. 9 2.2. 多菌灵和甲基硫菌灵处于市场龙头地位，行业格局较稳定 ......................................... 9 2.3. 公司是敌草隆国内最大的生产厂家，敌草隆下游需求稳定增长 ................................ 12 2.4. 草甘膦价差稳定，公司产品弹性较大 ....................................................................... 13 3. 资本开支聚焦中间体配套，全产业链优势构筑护城河 ....................................................... 15 3.1. 邻硝基氯化苯配套氯化苯项目完善杀菌剂产业链 ..................................................... 15 3.2. 邻苯二胺技改项目具备重要意义 .............................................................................. 18 3.3. 对硝基氯化苯及3,4-二氯苯胺配套将打通敌草隆产业链，进一步降本增效 ............... 19 3.4. 打通氯碱产业链，原材料不再受制于人 ................................................................... 20 3.5. 热电和码头配套进一步完善园区配套 ....................................................................... 21 4. 继续做大杀菌剂产业线，新产品将成为长期利润增长点.................................................... 22 4.1. 吡唑醚菌酯项目 ...................................................................................................... 23 4.2. 噁唑菌酮项目 .......................................................................................................... 25 5. 投资建议.......................................................................................................................... 26 6. 风险提示.......................................................................................................................... 27 图表目录 图1：公司主要产业链示意图.................................................................................................. 4 图2：公司营收及增速 ............................................................................................................ 5 图3：公司归母净利润与增速.................................................................................................. 5 图4：公司各产品分类收入占比 .............................................................................................. 5 图5：公司各产品分类毛利占比 .............................................................................................. 5 图6：公司毛利率与净利率 ..................................................................................................... 6 图7：公司三费率水平 ............................................................................................................ 6 图8：公司管理费用中研发与环保费用占比大 .........................................................