原材料布局构筑成本优势护城河，未来高成长可期

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 太阳纸业 002078.SZ 原材料布局构筑成本优势护城河，未来高成长可期 核心观点 ⚫ 三十余载深耕造纸产业链，稳步成长为行业综合性龙头纸企。公司深耕造纸行业三十余载，截至2018年底，已拥有412万吨造纸产能、220万吨制浆产能，稳步成长为行业综合性龙头企业。依托山东省内两大基地，公司率先走向海外通过老挝项目实现“林浆纸一体化”布局，成功打开公司成长天花板。公司盈利水平长期处于行业领先地位，成本控制能力突出。 ⚫ 多品类浆纸产品稳健并驱，中长期高成长可期。（1）文化纸提供业绩相对确定性：公司文化纸龙头地位稳固，2021年扩产后市场份额有望提升；由于文化纸供需相对稳定，景气度有望保持平稳，受益于较高的木浆自供比例及成本控制能力，公司文化纸盈利能力行业领先。（2）牛皮箱板纸有望成为重要的业绩增长点：国内外新增产能释放，放量在即；老挝废纸浆、箱板纸项目成本优势突出，原材料结构调整将实现产品升级，未来三年盈利能力有望逐年改善。（3）溶解浆盈利仍有提升空间：溶解浆价格已基本触底，收入端具备弹性；老挝项目盈利优势显著，溶解浆盈利仍有提升空间。 ⚫ 前瞻性海外布局价值凸显，护城河有望持续加宽。我们认为公司老挝项目的价值尚未被市场充分认知：（1）未来三年老挝新增产能有序投放，老挝7年免税的政策红利有望被放大，提升公司整体盈利水平；（2）由于国内环保约束较大，海外自建壁垒较高，新进入者难以在短期内投产浆纸新项目；公司通过率先实现原材料布局，享有先发优势，竞争优势护城河有望加宽。 财务预测与投资建议 ⚫ 我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.81、0.88、1.09元。考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平，且通过前瞻性布局老挝基地率先走向上游，是行业内原材料布局方面最具优势的龙头纸企，结合行业可比公司，我们给予公司2020年10倍市盈率估值，较可比公司溢价25%，对应目标价8.82元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险 ⚫ 公司海外项目推进不达预期的风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2019年08月16日） 6.91元 目标价格 8.82元 52周最高价/最低价 9.06/5.5元 总股本/流通A股（万股） 259,155/255,091 A股市值（百万元） 17,908 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2019年08月19日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.62 -3.63 1.02 -18.22 相对表现 0.5 1.1 -1.91 31.46 沪深300 2.12 -2.53 -0.89 13.24 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 联系人 吴瑾 021-63325888-6088 wujin@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 18,894 21,768 23,497 24,431 28,721 同比增长(%) 30.7% 15.2% 7.9% 4.0% 17.6% 营业利润(百万元) 2,950 2,692 2,440 2,687 3,410 同比增长(%) 103.0% -8.8% -9.4% 10.1% 26.9% 归属母公司净利润(百万元) 2,024 2,238 2,089 2,286 2,814 同比增长(%) 91.6% 10.5% -6.7% 9.4% 23.1% 每股收益（元） 0.78 0.86 0.81 0.88 1.09 毛利率(%) 26.0% 23.5% 20.4% 20.8% 21.3% 净利率(%) 10.7% 10.3% 8.9% 9.4% 9.8% 净资产收益率(%) 22.1% 19.5% 15.5% 14.8% 15.8% 市盈率 8.8 8.0 8.6 7.8 6.4 市净率 1.7 1.4 1.2 1.1 0.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 太阳纸业首次报告 —— 原材料布局构筑成本优势护城河，未来高成长可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 太阳纸业：坚守造纸产业链、稳步成长的领军纸企 ..................................... 5 1.1 深耕造纸产业链，逐步实现多元化、全球化布局 ......................................................... 5 1.2 营收、净利润稳步增长，盈利能力行业领先 ................................................................ 8 1.3 股权结构清晰稳定，股权激励推动长期可持续发展 ................................................... 10 2 文化纸：龙头地位稳固，提供业绩相对确定性 .......................................... 11 2.1 公司文化纸龙头地位稳固，市占率有望进一步提升 ................................................... 11 2.2 文化纸供需关系较稳定，景气度有望保持平稳 .......................................................... 12 2.3 木浆原材料自供比例较高，盈利能力行业领先 .......................................................... 16 公司木浆原材料的自供比例约为30%-40%，高于行业平均 16 自制浆与外购浆相比，具有较为明显的成本优势 17 受益于较高的原材料自供比例及成本控制能力，公司文化纸盈利能力行业领先 18 3 牛皮箱板纸：产能扩张叠加产品升级，有望成为重要的业绩增长点 .......... 19 3.1 国内外箱板纸布局有序落地，成长路径清晰 .............................................................. 19 3.2 新增供给压力较大、需求不确定性较高，箱板瓦楞纸行业供需关系不佳 ................... 20 3.3 原材料结构调整实现产品升级，公司通过差异化路线提升箱板纸盈利能力 ................ 23 未来三年替代国废的纤维原材料占比逐步提升，原材料供应优势凸显 23 成本下降、产品升级，公司箱板纸盈利能力有望持续改善 24 4 溶解浆：老挝布局提升盈利能力，灵活转产平滑周期波动 ........................ 26 4.1 公司是全球规模领先的溶解浆龙头供应商 .................................................................. 26 4.2 预计2019-2020年国内溶解浆供需关系整体相对稳定 ............................................... 26 4.3 老挝盈利优势显著，未来溶解浆盈利仍有提升空间 ................................................... 29 5 前瞻性原材料布局价值凸显，护城河有望持续加宽 ................................... 30 5.1 老挝浆纸产能投产，7年免税政策红利将逐步显现 .................................................... 30 5.2 原材料布局壁垒较高，公司成本优势护城河有望加宽 ................................................ 31 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 31 盈利预测 .......................................................................................................................... 31 投资建议 .......................................................................................................................... 33 风险提示 ...................................................................................................... 35 太阳纸业首次报告 —— 原材料布局构筑成本优势护城河，未来高成长可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：太阳纸业三十余载坚守造纸产业链，稳步成长 ................................................................... 5 图 2：2018年末公司造纸产能达412万吨 .................................................................................. 5 图 3：2018年末公司制浆产能达220万吨 .................................................................................. 5 图 4：公司营收结构以文化纸为主，牛皮箱板纸快速增长............................................................ 6 图 5：文化纸当前仍是公司毛利润贡献的重要来源 ...................................................................... 6 图 6：公司逐步实现海内外浆纸综合布局，打开公司成长天花板 ........................