掘金成长系列：切入新能源负极赛道，高品位矿端构筑一体化护城河

君禾股份（603617.SH） 证券研究报告|首次覆盖报告 2022年08月02日 掘金成长系列——切入新能源负极赛道，高品位矿端构筑一体化护城河 主业水泵，经营稳健。君禾股份主业为家用水泵及其配件的研发、设计、制造和销售，主要产品包括潜水泵、花园泵、喷泉泵及深井泵四大系列产品。下游市场主要来自欧美，海外营收占比超过95%。2021年，公司营收9.7亿，归母净利 0.92亿元。 入股哈工石墨，享有未来并表优先受让权，迈出新能源石墨负极材料第一步。2022年5月公司公告，增资认购哈工石墨20%股份，成为哈工石墨第二大股东，后续在股权上享有优先受让权，直到持股51%以上。哈工石墨具备采矿、选矿、鳞片石墨加工、高纯球形石墨生产一体化布局。2022-2024年承诺净利润不低于 0.9/2/3亿元。 海外多国将天然石墨定调为战略性资源，哈工石墨手握黑龙江2个优质石墨矿探矿权，采矿权正逐步落地，品位14.22%高于行业平均水平。从产量和储量来看，我国均属于全球天然石墨资源第一梯队，其中黑龙江为我国石墨矿的战略高地。 哈工石墨在黑龙江拥有“平安石墨矿”和“密山良种石墨矿”2座优质石墨矿山，合计拥有上亿吨石墨资源矿石量，石墨矿物量储备800多万吨。“平安石墨矿”平均品位14.22%，行业平均水平在10%左右。目前石墨矿从探测到开采一般需要5-10年左右的时间，长期的探矿使用费及高技术资格证明为采矿权设置了高进入壁垒。公司手握优质矿端资源，优势明显。 高品位矿端一体化布局，构筑产品品类和成本护城河。哈工石墨公司旗下设有5家子公司，定位石墨全产业链布局：（1）国润矿业，持有平安石墨矿的100%勘探矿权；（2）哈工高碳，石墨矿石的分选提纯，已有60万吨石墨原矿及5万吨石墨精粉产能；（3）哈工新能源，球形石墨的生产及销售，贝特瑞入股7%：已 具备2万吨高纯球形石墨产能，是国内规模最大的球形石墨工厂之一，主要客户 买入（首次） 股票信息 行业通用设备 8月1日收盘价(元)11.36 总市值(百万元)4,148.57 总股本(百万股)365.19 其中自由流通股(%)97.78 30日日均成交量(百万股)12.45 股价走势 君禾股份沪深300 69% 55% 41% 27% 14% 0% -14% -27% 2021-082021-122022-032022-07 包括贝特瑞等，贝特瑞为国内天然石墨龙头，下游客户包括特斯拉等巨头；（4） 哈工负极，石墨负极材料的生产与销售：计划建设年产1.2万吨天然石墨负极材 料及1.8万吨高纯球形石墨生产线；（5）哈工碳基，定位可膨胀石墨及石墨纸的 生产及销售，已具备年产1.2万吨可膨胀石墨和年产600吨石墨纸产能。公司一 体化布局，根据我们测算，选矿自供精粉可以节约2000-3000元/吨的成本，成本领先。 能耗双减、工艺升级，天然石墨负极市场不容小觑。目前天然石墨在海外应用较为成熟广泛，国内市场以人造石墨为主。人造石墨生产能耗高，在国内能耗双减政策趋势下，产能紧张加工费高涨。而天然石墨成本低、能量密度高，目前业内 有人造天然掺混使用趋势，天然石墨负极市场不容小觑。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现收入12.2/14.8/17.8亿元，实现归母净利润1.2/1.8/2.5亿元，对应PE为34.4x/22.7x/16.8x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；公司采矿探矿权证取得进度不及预期；公司产能建设及投放不及预期；下游技术路径变化风险；增资具有不确定性。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 738 975 1,219 1,477 1,782 增长率yoy（%） 9.7 32.1 25.0 21.1 20.7 归母净利润（百万元） 97 92 121 182 247 增长率yoy（%） 29.7 -5.1 30.6 51.3 35.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.27 0.25 0.33 0.50 0.68 净资产收益率（%） 13.5 7.3 8.9 12.5 15.1 P/E（倍） 42.6 44.9 34.4 22.7 16.8 P/B（倍） 6.1 3.4 3.2 2.9 2.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年8月1日收盘价 作者 分析师�磊 执业证书编号：S0680518030001邮箱：wanglei1@gszq.com 分析师张一鸣 执业证书编号：S0680522070009邮箱：zhangyiming@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 903 1370 1106 1567 1760 营业收入 738 975 1219 1477 1782 现金 421 516 201 469 566 营业成本 550 755 933 1131 1366 应收票据及应收账款 195 217 298 326 427 营业税金及附加 6 6 7 9 11 其他应收款 3 7 6 10 9 营业费用 17 24 29 34 39 预付账款 5 3 6 5 9 管理费用 35 55 61 71 80 存货 175 324 293 455 448 研发费用 27 30 43 52 62 其他流动资产 104 302 302 302 302 财务费用 11 15 24 42 50 非流动资产 443 739 809 887 977 资产减值损失 -2 -3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 21 8 0 0 0 固定资产 138 530 555 584 626 公允价值变动收益 1 1 0 1 1 无形资产 78 168 194 226 253 投资净收益 1 10 21 77 118 其他非流动资产 228 41 59 77 98 资产处置收益 3 10 0 0 0 资产总计 1347 2110 1915 2454 2738 营业利润 113 113 142 215 292 流动负债 455 653 1040 1500 1638 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 190 360 622 1049 1075 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 205 231 308 346 443 利润总额 112 112 141 214 291 其他流动负债 60 62 110 106 120 所得税 14 20 21 32 44 非流动负债 171 184 154 125 98 净利润 97 92 121 182 247 长期借款 171 183 154 125 98 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 97 92 121 182 247 负债合计 626 836 1194 1626 1736 EBITDA 144 162 221 323 417 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.27 0.25 0.33 0.50 0.68 股本 199 259 365 365 365 资本公积 130 583 480 480 480 主要财务比率 留存收益 353 385 456 559 689 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 720 1273 721 829 1001 成长能力 负债和股东权益 1347 2110 1915 2454 2738 营业收入（%） 9.7 32.1 25.0 21.1 20.7 营业利润（%） 28.7 0.3 25.4 51.5 35.5 归属母公司净利润（%） 29.7 -5.1 30.6 51.3 35.4 获利能力毛利率（%） 25.4 22.5 23.4 23.4 23.3 现金流量表（百万元） 净利率（%） 13.2 9.5 9.9 12.4 13.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 13.5 7.3 8.9 12.5 15.1 经营活动现金流 136 -89 215 49 264 ROIC（%） 9.8 5.9 6.5 8.3 10.2 净利润 97 92 121 182 247 偿债能力 折旧摊销 22 31 56 64 74 资产负债率（%） 46.5 39.6 62.4 66.2 63.4 财务费用 11 15 24 42 50 净负债比率（%） -8.3 2.1 45.2 51.0 39.9 投资损失 -1 -10 -21 -77 -118 流动比率 2.0 2.1 1.1 1.0 1.1 营运资金变动 -4 -210 35 -162 12 速动比率 1.6 1.6 0.8 0.7 0.8 其他经营现金流 11 -6 0 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 -236 -429 -554 -65 -45 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 151 269 69 79 90 应收账款周转率 4.2 4.7 4.7 4.7 4.7 长期投资 -90 -192 -450 0 0 应付账款周转率 3.0 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流 -174 -352 -935 13 44 每股指标（元） 筹资活动现金流 270 613 -52 -143 -149 每股收益（最新摊薄） 0.27 0.25 0.33 0.50 0.68 短期借款 81 169 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.37 -0.24 0.59 0.13 0.72 长期借款 171 12 -30 -29 -28 每股净资产（最新摊薄）1.85 3.36 3.59 3.88 4.35 普通股增加 57 60 106 0 0 估值比率 资本公积增加 -54 453 -104 0 0 P/E42.6 44.9 34.4 22.7 16.8 其他筹资现金流 15 -82 -25 -114 -121 P/B6.1 3.4 3.2 2.9 2.6 现金净增加额 158 92 -391 -159 70 EV/EBITDA27.8 24.1 20.2 14.3 10.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年8月1日收盘价 内容目录 一、水泵龙头企业，切入天然石墨焕发第二增长极6 1.1二十年深耕家用水泵，进军天然石墨拓展新增长6 1.2三费控制合理，未来切入天然石墨改善盈利水平10 二、从石墨矿端一体化布局，迈出新能源负极第一步12 2.1持股哈工石墨，培育利润新增长点12 2.2我国天然石墨产量位居全球第一，黑龙江矿产资源优秀13 2.3向上延伸天然石墨原矿，哈工石墨具备成本优势16 2.3.1依托哈工大技术平台，子公司�位一体协同发展16 2.3.2坐拥2座优质石墨矿，矿权证为稀缺资源17 2.3.3产业链一体化布局，具备保护大鳞片技术及提纯工艺21 2.3.4自产精粉生产球形石墨毛利率超50%，成本优势显著23 三、下游应用端：天然石墨负极不容小觑24 3.1天然石墨是负极材料路径之一，竞争格局优于人造石墨24 3.2海外市场：天然石墨应用较为成熟26 3.3国内市场：天然石墨应用孕育新机遇27 3.3.1能耗双减对人造石墨影响大，天然石墨成本低、能耗小优势突出27 3.3.2技术方案：天然/人造掺混使用、多涂层使用30 3.3.3天然石墨与磷酸铁锂形成互补，磷酸铁锂带动天然石墨需求高升31 3.4天然石墨技术门槛在球化/纯化32 3.5天然与人造将并存，2025年国内天然石墨市场规模超百亿33 四、传统主业：水泵配套全球产品，拓展欧美市场打开成