港股公司首次覆盖报告：跑步细分领域龙头，多品牌步入发展新阶段

跑步细分领域龙头，多品牌步入发展新阶段，首次覆盖给予“买入”评级 公司作为国内运动鞋服领军品牌之一，多品牌矩阵逐步完善，主品牌定位大众运动市场，在跑步细分领域形成明显竞争优势，时尚运动(盖世威、帕拉丁)、专业运动(索康尼、迈乐)在高线市场潜力较大。在五五规划背景下，预计主品牌收入提速、新品牌重塑和渠道改革将推动集团业绩增长和盈利改善。我们预测2021-2023年归母净利润为8.77/11.24/14.04亿元，对应EPS为0.33/0.43/0.53元，当前股价对应PE分别为26.6/20.7/16.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 主品牌：深耕跑步领域，产品与品牌力稳固，新系列注入新发展动力 产品端：跑鞋科技不断迭代形成完善产品矩阵，高性价比定位深入人心，160X系列实战成绩过硬，产品迭代后性能和口碑均不断提升；除功能性产品外，开发潮流产品线XDNA系列，“x少林”首次试水成功，目前XDNA系列植入全国约100家门店，定价高于主品牌产品30%-50%。品牌端：一方面赞助马拉松及跑步赛事、合作体育明星并建立特有跑步社群，巩固专业运动形象；另一方面通过邀请娱乐明星代言、冠名综艺节目等方式，提高在年轻客群中的知名度。渠道端：线下采取大店化策略并加速二三线布局，精细化经营提升店效；线上占比不断提升（2020年约占25%），增速快于线下，预计将继续提升O2O占比推动增长。 新品牌：与主品牌形成协同效应，加速国内布局后有望释放市场潜力 新品牌面向国际市场与高线城市客群，弥补主品牌在客群上的不足，同时共享技术优势、供应链和设计资源。目前品牌、产品和渠道加速调整以适应国内市场，有望随着消费者运动意识深化释放市场潜力。时尚运动板块：盖世威中国首店1月25日于哈尔滨红搏广场开业，预计2022年将于一线城市开设5-10家门店，帕拉丁2022H1将基本回收老店并保留盈利门店。专业运动板块：索康尼和迈乐产品力出众，尤其索康尼在专业跑步领域和主品牌深度协同，巩固集团竞争力。 未来增量：主品牌价格带拓宽、新品牌调整后放量、特步儿童未来可期 产品迭代及新系列拓宽主品牌价格带，2021年主品牌平均ASP提升约5-10%，长期来看，预计XDNA系列定价有望高于主品牌产品50-100%；四个新品牌聚焦具有高消费能力的高线城市客户，加速开店后有望放量；特步儿童通过推出少林和街舞系列在细分领域影响力提升，2021年预计增长超40%，发展趋势向好。 风险提示：疫情影响终端零售，新系列接受度、渠道改革效果不及预期。 财务摘要和估值指标 1、特步国际：跑步细分领域龙头，多品牌步入发展新阶段 特步国际作为国内运动鞋服领军品牌，主品牌定位大众运动市场，在跑步细分领域具有明显竞争优势。2019年开始外延式发展，多品牌矩阵逐步完善，从大众运动拓展至时尚运动(盖世威、帕拉丁)、专业运动(索康尼、迈乐)。经过品牌定位与零售战略调整后，预计品牌多元化与渠道变革将改善盈利能力，推动业绩增长。 品牌方面，集团旗下各品牌差异化定位不同消费人群，以提高适应不同细分市场的灵活性。主品牌特步定位大众运动，主攻高性价比；其他品牌中：索康尼和迈乐面向专业运动市场，为精英跑者提供高端专业运动体育用品；盖世威和帕拉丁顺应时尚运动风潮，提供吸引年轻一代的时尚运动产品。预计集团多品牌战略下，主品牌为增长基石，新品牌提供第二增长曲线。 表1：多品牌策略下主品牌为主要增长来源，新品牌双轮驱动 渠道方面，主品牌线下以经销为主，三、四线城市基本盘巩固并向一二线市场渗透，分销渠道逐渐扁平化，购物中心与独立店占比提升，门店布局不断优化；新品牌以直营为主，重点布局一二线市场，盖世威与帕拉丁处于加盟转直营阶段，仍有广阔开店空间。线上重点布局传统电商、直播电商及私域流量，截至2021H1线上收入占比超25%。 产品方面，特步主品牌聚焦跑步领域，乘“国潮”东风将中国文化美学融入产品设计中，相继推出迎合年轻消费者偏好的160X专业系列跑鞋、特步少林系列全新高端产品XDNA，广受市场认可；新品牌近年来致力于产品开发，增加本地化产品的供应。 图1：品牌聚焦跑步，功能性系列160X深受专业跑者认可 1.1、发展历程：不断的内部变革中稳扎稳打，迈入新发展阶段 （1）1987-2001年，品牌创立阶段，由OEM转型推出特步品牌。1987年特步前身福建三兴体育用品公司于福建晋江诞生，主营为国际品牌运动鞋代工，随着代工红利消退，管理层逐步意识到自创品牌的商业潜力，于是重构业务模式，2001年推出特步品牌。 （2）2002-2008年，品牌壮大阶段，定位时尚体育乘奥运之潮快速成长。公司2002年签约娱乐明星谢霆锋，开创体育用品娱乐营销的先河，并利用区域与专卖店双渠道模式，成功迅速地扩大了特步主品牌的影响力。2005年-2008年，营收、归母净利润复合增速为76.2%、180.4%，并于2008年在港交所上市。 （3）2009-2014年，品牌危机阶段，奥运热潮消退终端需求不足，行业逆景下集团遭遇挑战。奥运会后市场需求减少，加之分销模式下市场反馈滞后，国内体育用品企业仍不断扩张，致使全行业受到产能过剩、库存积压和关店潮的冲击。2009-2014年特步主品牌门店总数分别为6103/7031/7596/7510/7360/7110，净关门店1007家，2014年公司的经营净利率为10%，为五年内最低水平。 （4）2015-2018年，品牌调整阶段，启动三年转型助力集团转危为安。2015年推行“产品+”、“体育+”、“互联网+”的“3+”战略改革，分别为：完善产品体系，加强集团在国内外市场的竞争优势；加大体育营销力度，巩固跑步品牌形象；利用互联网进行大数据收集、全渠道销售、O2O社区建设及精确营销。经过3年的努力，完成了品牌批发业务模式向品牌+零售管理模式的战略转型。 （5）2019-至今，品牌多元阶段，主品牌升级及渠道优化奠定增长基石，新品牌赋能驱动迎来新发展期。2019年底公司完成多品牌建设，形成大众运动（特步）、时尚运动(盖世威、帕拉丁)、专业运动(索康尼、迈乐)的多品牌矩阵，2021年6月，盖世威、帕拉丁与高瓴资本建立战略合作关系，该合作将推动其品牌及公司的发展。 2021年9月，公司发布五五规划，制定2025年的收入目标为：主品牌的收入达到200亿，CAGR超过23%；新品牌收入规模达到40亿，CAGR超过30%。 图2：公司在变革中稳扎稳打，迈入新发展阶段 1.2、财务分析：收入增长稳健，盈利能力提升，营运能力改善 公司2016-2020年营业收入CAGR为8.74%，归母净利润年复合增长率为-0.57%。 公司2021H1实现营业收入41.57亿元，同比增长12.30%；归母净利润为4.27亿元，同比增长72.05%。 （1）收入端：鞋履与主品牌为主要驱动力，新品牌仍处于成长期 分品类看，鞋履收入稳健，产品占比基本稳定。疫情期间鞋履销售体现较强韧性，2016-2020年鞋履收入CAGR为7.44%，2021H1鞋履收入为26.04亿元（+15.53%）； 2016-2020年服装、配饰CAGR为10.92%/8.72%，2021H1服装、配饰收入分别为14.52亿元（+8.44%）、0.79亿元（-8.14%）。产品占比变动不大，2021H1鞋履、服装、配饰占比分别为63.0%、35.1%、1.9%。 图3：2018-2021H1鞋履增速稳健 图4：2016-2021H1公司产品占比基本稳定 分品牌看，主品牌是集团收入增长的主要动力，新品牌收入占比不断提升。 2021H1特步主品牌实现为35.97亿元（+12.37%），占比为87.0%，主要系受益于社会消费情绪与社会消费品零售总额反弹，新疆棉事件下分销订单增长以及电商、儿童业务增长拉动主品牌收入增长；新品牌中，2021H1盖世威与帕拉丁收入为4.62亿元（+0.65%），占比由2019年的5.7%提高至11.2%；索康尼与迈乐收入为0.76亿元（+280%），占比由2019年的0.1%提高为1.8%，四大新品牌运动需求和消费群体相对差异化，管理体系和经营战略不断优化，有望成为集团未来新的驱动力。 图5：新品牌拥有市场潜力，有望成为集团新的驱动力 图6：2019年至今，新品牌收入占比不断提高 （2）费用方面：与同行业公司相比，销售费用率较低，管理费用率较高 销售费用率方面，2016-2020年销售费用率基本维持20%左右的水平，在2021H1小幅上升，为18.6%（+0.1 pct），主要系疫情后时代加大跑步活动推广投入导致广告及推广费用提升、员工成本增加所致。管理费用率方面，2016-2020年管理费用在2018年经历较大下降后有所抬升，2021H1管理费用率为11.6%（-2.3 pct），主要系应收贸易款项减值回拨与存货减值拨备回。 与同行业公司相比，公司销售费用率较为稳定，管理费用率较高。销售费用中广告及推广开支较高，管理费用率处于同业较高水平，主要系其新品牌仍处在整合期，预计随着规模效应显现，费用率改善空间较大。 图7：2016-2021H1公司管理费用率改善空间较大 图8：2016-2021H1公司销售费用率较为稳定，广告及推广开支较高 （3）利润端：主品牌毛利率逐步修复，新品牌毛利率明显提高，盈利能力具有充足提升空间 公司2016-2019年整体毛利率稳定维持在43%左右，2020年由于跑步和专业设备市场受疫情影响较大导致毛利率下滑至39.1%，2021H1回归历史平均水平，综合毛利率为41.80％（+1.30%）主要系产品组合的变动、不同品牌利润贡献及电子商务渠道增长。分品牌看，疫情常态化后主品牌毛利率有所修复，新品提升趋势明显，2021H1特步主品牌毛利率为41.5％（+1pct，较2019年同期-3.1pct）；盖世威与帕拉丁毛利率为43.5％（+3pct）；索康尼与迈乐毛利率为45.4％（+6.7pct）。 2021年以来归母净利润快速恢复，公司预计2021年归母净利润增长70%以上，主要系产品优化带来主品牌毛利率提升。净利率方面，公司历年净利率稳定维持在10%左右水平，2021H1净利率为10.3%（+3.3pct，较2019年同期-3.5pct）。 图9：2020年跑步市场受疫情影响，毛利率大幅下滑 图10：2021H1主品牌毛利率修复，新品提升趋势明显 图11：2021年以来公司归母净利润快速恢复 图12：2021H1净利率为10.3%，较2019年同期-3.5pct 与同行业公司相比，公司盈利能力仍有充足提升空间。2021H1特步国际毛利率为41.80%，安踏体育、李宁的毛利率分别为63.16%与55.89%，特步国际毛利率略低于同业水平，但2021年以来主品牌和新品牌毛利率提升趋势明显，我们认为公司主品牌和新品牌具备充足的市场潜力，盈利能力仍有充足提升空间。 图13：同行业对比看，公司毛利率逐步修复 图14：同行业对比看，公司净利率仍有充足提升空间 （4）营运能力：应收账款周转天数有所降低，应付账款周转天数不断上升 2018-2020年存货周转天数基本维持在73天以上，2021H1存货周转天数为79天（-15天），存货规模为10.96亿元（-9.28%）；2021H1应收/应付账款规模分别为27.60/64.34亿元，增速分别为-16.82%/+42.15%，应收/应付账款周转天数分别为130.5/247天（同比-21.85/+59天）。公司应收账款、存货周转天数不断下降，应付账款规模不断上升，营运能力不断提高。 图15：2020-2021H1公司应收账款周转天数有所降低 图16：2018-2021H1公司应付账款周转天数不断上升 1.3、家族控股企业股权结构稳定，股份激励计划提升员工积极性 公司股权结构稳定，为家族控股企业。公司实控人为董事长丁水波、其胞姐丁美清、胞弟丁明忠。截至2021年6月30日，实控人通过家族信托的方式合计