公司首次覆盖报告：业绩预期出现反转，多领域重拳出击步入收获阶段

业务转型收获期，业绩有望迎来反转，估值低位具有安全垫 2024年在原材料价格上涨、汇率波动、工厂投产等因素影响下，业绩有回调，2025年全方面改善，业绩有望反转。具体来看：（1）业务结构改善，PC、服务器、汽车电子等高毛利率产品占比提升；（2）泰国基地产能释放，将在营收端给予正向贡献，爬坡顺利将促进利润率提升；(3)新客户导入进程加快，随着泰国基地放量，在日本名幸的“背书”下，海外重点客户导入有望更加顺利。我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为3.69/5.66/8.33亿元，EPS分别为1.16/1.78/2.63元，对应PE分别为25.6/16.7/11.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 AIPC+AI服务器+汽车电子多领域重拳出击 AIPC方面，DeepSeek等模型出现有望带动AIPC渗透率提升，相较于传统PC，AIPC所需PCB的层数更高，且应用HDI技术，价值量提升明显，公司是PC领域PCB核心供应商，将充分受益。AI服务器方面，在英伟达、AMD、云厂商等的主导下，公司与AMD战略合作，未来有望供应其AI服务器产品，同时泰国基地也将助益公司开拓其他海外服务器客户，增量可期。汽车电子方面，汽车智能化、自动化水平升级带动PCB需求提升，公司服务于国内外重点客户，且目前有较大机会拓展北美知名车企，具有较大增量弹性。 泰国基地产能逐渐释放，海外市场拓展节奏加快 公司泰国基地投资12亿元分两期建设，一期设计月产能12万平，一厂已于24年末投产，处于产能爬坡阶段，目前进展顺利，有望在2025年贡献利润新增量。 日本名幸增资泰国基地，持股比例约15%，日本名幸主要与海外重点客户合作，其汽车业务占比超过50%，同时也在服务器等领域和知名企业合作，公司有望在日本名幸的“背书”下加快海外业务拓展节奏，更好实现产品和客户结构的调整。 风险提示：下游需求复苏不及预期、产能爬坡节奏、工厂建设进程不及预期、竞争激烈对产品价格和毛利率的不利影响。 财务摘要和估值指标 1、奥士康：业务转型进行中，步入收获阶段 1.1、公司概况：客户资源丰富，产能有序扩张 奥士康是全球知名PCB供应商，产品广泛应用于通信、数据存储及服务器、汽车电子、工控、消费等多个领域。2005年公司成立，随后在湖南、肇庆等地建立多个生产基地，专注于通信、汽车、服务器等领域产品的开发。2022年公司计划在基地建立生产基地，从而完善海外布局，更好的辐射全球各地区客户，提升国际竞争力和服务能力。2023年泰国基地开始建设，建设进程较快，2024年底投产。2024年公司获得AMD供应商两项荣誉，未来有望与AMD开展战略合作，同时，8月，公司与日本名幸签约，增资泰国基地，未来公司有望在日本名幸的背书下，与更多国际化客户开展业务合作。 图1：公司在汽车、服务器等领域取得较大进展 公司股权结构较为集中，实控人持股69.95%。公司实控人为程涌、贺波夫妇，分别直接持股奥士康6.30%、13.23%的股权，通过深圳市北电投资有限公司间接持股50.42%，合计持股69.95%，公司股权结构相对集中。 图2：公司股权结构较为集中 公司目前湖南和广东基地月产能84万平方米，泰国基地产能爬坡中。湖南基地主要生产通讯网络、高端消费电子、汽车、电脑、工控医疗等产品，目前月产能30万平方米。广东基地主要高端汽车电子电路、任意互联HDI、5G通信、大数据、云储存等印制电路板，月产能54万平方米。泰国生产基地目前正在产能爬坡过程中，2024年8月试产，一期设计月产能12万平方米。 图3：公司目前月产能超过74万平米 公司客户资源丰富，均为行业龙头企业。公司下游客户主要分布在全球通信设备、消费电子、汽车电子、工控医疗及服务器等行业，抗单一行业波动风险的能力较强。公司已沉淀积累一批优质客户，其中，ICT类主要有：华为、中兴、浪潮、昊阳天宇、惠普、富士康、松下、长城、烽火等；汽车电子主要有：矢崎、海拉、博格华纳、比亚迪、蔚来、西门子、摩比斯、德赛西威、先锋电子等；NB和PC类客户主要有：联想、华勤、富士通、华硕、广达、仁宝、闻泰、宝龙达等；其他消费类主要有：三星、LG、夏普、爱普生、小米等众多国内外知名企业。 图4：公司客户资源丰富，均为行业龙头 利用“超大排版”技术优势，叠加数字化转型，大幅提高人均产值。超大排版提升利用面积：PCB板生产后需要切割成客户需求尺寸，需要对板材四周留有安全边际，类似于晶圆，尺寸越大，其相应的可利用面积越多，产品利用率提升进而增强了产品的盈利能力和制造效率。公司率先在行业内实施了超大排版的生产模式，现已建成6条全球唯一新一代超大尺寸智能生产线，其中4条已稳定生产，较大的提高了生产效率和产品良率，在原有小拼板尺寸基础上，效率能提升30%，效益提升25%以上。通过超大排版和数字化转型等生产优势大幅提高能源利用效率，提高单位产能的效益，预计满产后人均年产值可从原来的60-80万元提升到250-300万元。 图5：“超大排版”显著提升效率和效益 图6：“超大排版”叠加数字化，人均产值有望数倍提升 1.2、财务分析：发力高端领域，提升盈利能力 营收整体呈增长趋势，利润略有波动。公司营业收入稳定增长，2021年营收增速超过50%，2022年在下游消费电子需求低迷等因素影响下，公司调整产品结构，实现营收小幅增长，2023年下游需求表现依然不佳，2024年需求略有恢复，前三季度公司营收规模达到33.08亿元。2021年公司归母净利润同比增速超过40%，2022年公司归母净利润为3.07亿元，同比下滑37.41%，主要是2022年公司确认股份支付2.27亿元，还有惠州工厂搬迁计提的减值，2023年公司在营收微跌的背景下实现利润大幅增长，归母净利润达到5.19亿元，2024年由于原材料价格、汇率波动以及工厂建设爬坡等因素影响，前三季度归母净利润同比下降36.71%，约为2.79亿元。 图7：营业收入整体呈增长趋势 图8：减值、股份支付等导致近两年利润波动 公司盈利能力逐渐提升。从毛利率和净利率角度，2022年公司毛利率为23.62%，同比提升1.31pct，2023毛利率进一步提升至26.51%，数字化工厂、大排版等优势逐渐显现，2022年公司净利率为6.72%，同比下滑4.33%，主要是股份支付、工厂搬迁等因素的拖累，2023净利率高达11.98%，盈利能力显著提升，2024年由于原材料价格上涨以及汇率波动等因素影响，毛利率和净利率略有下降。从费用端来看，公司期间费用率整体下降，2022年股份支付造成管理费用的大幅增长。2024年由于汇率波动影响，财务费用率略有提升。我们预计随着公司工厂产能利用率以及数字化程度的提升，叠加产品结构的调整，毛利率仍会继续走高。 图9：盈利能力整体提升，2024年略有下降 图10：2024年财务费用率波动较大 公司盈利能力处于行业领先位置。根据与行业代表企业的对比，可以发现：毛利率方面，2023年达到26.51%，在代表企业中仅次于沪电股份；净利率方面，2022年受股份支付、工厂搬迁等影响而下滑严重，2023年净利率攀升至11.98%，处于行业领先位置。公司盈利能力的快速提升也是在需求不景气情况下迎接价格战的底气，同时随着客户结构以及产品结构的调整，利润率有望持续提升。 图11：公司毛利率处于行业上游 图12：公司净利率持续攀升 业务结构不断优化，关注汽车、服务器、PC等领域未来增长。从公司应用领域来看，2023年汽车电子占比提升至28%，消费电子占比下降至17%，数据存储及服务器占比也逐渐提升，我们预计随着公司在服务器、汽车电子领域的快速发力，产品结构会进一步优化，毛利率仍会持续提升。 图13：业务结构不断优化，关注汽车、服务器、PC等领域未来增长 1.3、历史复盘：AIPC+汽车电子+AI服务器，多领域重拳出击 AI算力、AIPC、汽车电子等将成为公司业绩、股价等持续上涨的关键因素。 分析公司上市以来的股价走势，2019年的5G基站建设兴起、2021年Mini LED业务的促进、2021年Q1业绩的超预期增长、2023年AI算力兴起、2024年AIPC出现等，均对公司股价有所助益。从近期的市场表现来看，近期AI技术兴起，带动高算力需求，服务器作为算力的载体具有比较高的市场关注度，AI模型在PC端的导入也有望加快，公司凭借在数据存储领域的技术积累，以及与AMD、联想等客户的合作深入，预计将充分受益于AI算力时代的高端PCB需求激增红利，同时，泰国基地的建设进程也较快，预计将在汽车电子、服务器等多领域有所助益。 图14：AI算力、AIPC、汽车电子将助益公司业绩、估值提升 2、AIPC：核心PCB供应商，放量周期即将开启 2.1、模型催化：DeepSeek模型发布，解决制约AIPC渗透的核心问题 DeepSeek蒸馏小模型性能优越，本地部署解决制约AIPC渗透的核心问题。目前AIPC应用环境不明朗，渗透率较低，我们认为大模型能力有限以及国外厂商API调用限制等因素是制约其渗透的核心问题。DeepSeek-R1蒸馏了6个小模型（1.5B、7B、8B、14B、32B、70B），其中32B和70B模型在多项能力上实现了对标OpenAI o1-mini的效果。DeepSeek模型开源仓库（包括模型权重）统一采用标准化、宽松的MIT License，完全开源，不限制商用。 目前，微软已经宣布推出针对NPU优化的DeepSeek-R1（已在Azure AI Foundry和GitHub上提供），首批将面向搭载高通骁龙X芯片的Copilot+PC推出，随后是英特尔酷睿Ultra 200V等平台。本次微软DeepSeek本地部署将进一步打开AIPC的市场前景。 图15：蒸馏后的Deepseek小模型表现优异，微软等已经支持本地部署 2.2、量价齐升：AIPC市场空间进一步增大 联想、惠普、戴尔占据笔电接近60%的市场，广达、仁宝、联宝、纬创、英业达是核心笔电ODM厂商。2024年全球笔电出货量约为2.63亿台，联想、惠普、戴尔、苹果、华硕的市场份额超过70%。从代工厂的市场份额来看，广达和仁宝占据重要位置，两者合计份额超过50%。 图16：联想、惠普、戴尔占据笔电接近60%的市场 图17：广达、仁宝、联宝、纬创、英业达是核心笔电ODM厂商 2025年AIPC渗透率有望达到40%，AIPC将带动整个PC市场空间的扩大。 更多大模型的出现，将运算从云端移至本地，使笔电能更快、更有效率地处理语音指令和影像辨识等实时应用，强化用户体验，有望催化换机需求并加速AIPC的渗透，整个PC市场将迎来量价齐升周期。量的角度，根据Canalys统计和预测，2024年全球AIPC出货量将达到4800万台，占个人电脑总出货量的18%；Canalys预计到2025年，AIPC出货量将超过1亿台，占PC总出货量的40%；到2028年，AIPC出货量将达到2.05亿台，2024-2028年期间的CAGR约为44%。价的角度，Canalys预计，与不集成NPU的类似规格PC相比，具有AI功能的PC的价格溢价为10%至15%。 图18：2025年AIPC渗透率有望达到40% 2.3、公司布局：覆盖PC全产业链客户，产品逐渐升级 公司的笔电客户覆盖除了苹果以外的其他多数厂商。ODM厂商方面，公司的客户包括纬创、英业达、广达、华勤技术、仁宝、闻泰科技等；终端厂商方面，公司的客户包括联想、惠普、华硕、华为等。 图19：公司客户覆盖多数ODM及终端笔电厂商 HDI技术赋能AIPC。从传统PC到高性能游戏本再到AIPC，PCB产品的技术规格逐渐提升，从6-8层板，逐渐提升至10层板以上，AIPC时代进一步提升至一阶、二阶、三阶HDI，单机ASP也持续提升。公司具有HDI产品生产能力，在丰富客户资源的加持下，公司有望抢占AIPC先机。 3、汽车电子：多年布局成效显著，迎来量价齐升周期 3.1、