港股公司首次覆盖报告：小鹏更懂智能驾驶，触达更大主流市场

锚定中国主流平价需求市场，看好小鹏汽车的持续竞争力 国内造车新势力行业入局者较多，小鹏交付量上升曲线最为陡峭、2021年交付量9.8万台跃居国内造车新势力第一位。我们看好小鹏汽车的销量强劲表现，考虑到其锚定中国15-30万主流需求市场（在中国电动车市场销量占比预计在2025年有望达42%）、以及公司在同价位市场的持续竞争力（产品端硬件配置具备性价比、且智能驾驶软件表现优异、渠道端直销网点规模化、品牌端已树立用户心智）。我们预计小鹏汽车2021-2023年营收分别为208/416/710亿元，同比增速分别为256%/100%/71%； 伴随规模效应显现，亏损逐步收窄，预计2021-2023年净亏损额分别为57/39/13亿元，对应EPS为-3.5/-2.3/-0.8元；剔除股权激励费用影响后，预计2021-2023年Non-GAAP净亏损额分别为52/31/4亿元，对应调整后EPS为-3.2/-1.8/-0.2元。公司当前股价156.2港币分别对应2021/2022/2023年10.1/5.2/3.1倍PS，首次覆盖给予“买入”评级。 做更懂中国的智能汽车，硬件配置具备性价比，最早实现自动驾驶软件商业化智能汽车商业模式前期以整车终端销售为主，后期软件运营服务类业务有望逐步起量。整车终端销售考量产品、渠道、品牌三大竞争要素，小鹏汽车管理团队兼具互联网基因及汽车科班经验，坚持高研发高投入策略、务实聚焦的技术路线，研发人员数量3091人为国内造车新势力最高，重点打造产品力升级。秉承“做更懂中国的智能汽车”的战略定位，基于对中国交通的透彻理解、形成自动驾驶全栈自研量产能力。 （1）硬件配置:小鹏硬件配置具备性价比。小鹏P5、P7均搭载英伟达的Xavier芯片，单车算力为30TOPS，能够支持L3、尚无法满足L4；小鹏P7在同价位车型中传感器数量最多达31个，多于ZEEKR 001、Model 3及比亚迪汉。 （2）软件算法:国内唯一一家实现全栈自研自动驾驶软件商业化的公司，2021Q3小鹏XPILOT 2.5及以上版本的智能辅助驾驶系统渗透率达到89.7%，XPILOT 3.0的激活率达59.3%以上。根据42Mark测评，小鹏P7在基础辅助驾驶能力方面仅次于Teslamodel3，在导航辅助驾驶、自动泊车方面均位居第一名。 风险提示：软件及产品推出不如预期、产能及供应链风险、疫情影响 财务摘要和估值指标 1、小鹏汽车:融合“汽车+互联网”基因，更懂中国的智能汽车 小鹏汽车是中国领先的智能电动汽车设计及制造商之一，致力于通过技术及数据驱动智能电动汽车的设计、开发、制造、销售以及发展与变革。公司于2015年成立，于2020年8月登陆纽交所上市，2021年7月在港股上市。小鹏汽车深耕于中国市场的同时，也战略性进行国际市场布局，2020年6月正式在挪威市场销售欧洲版G3车型。2021年小鹏汽车交付98155台新车，交付量居造车新势力第一位。 图1：一年内两地上市，小鹏重点发展新能源汽车 小鹏汽车是一家兼具互联网基因及汽车科班经验的智能汽车公司。公司总部位于广州，由何小鹏、夏珩、何涛等人发起。公司管理团队主要来自广汽、大陆集团、福特、高通等知名整车及大型零部件公司、阿里巴巴、腾讯等互联网科技公司。来自互联网和汽车制造的富有差异化的管理团队塑造了小鹏汽车的独特基因。 图2：小鹏汽车高管团队具备汽车及互联网科技企业背景 小鹏汽车采取同股不同权架构，包括A类、B类、C类股。根据该架构，公司股本包括A类普通股、B类普通股及C类普通股。其中，于全球发售完成后，淘宝中国所持有的C类普通股将按一股换一股基准获转换为A类普通股，且上市后公司的法定股本只由A类普通股及B类普通股组成。就需要股东投票的所有事项而言，每股A类普通股赋予其持有人行使一票的权利，而每股B类普通股则赋予持有人行使十票的权利。CEO何小鹏持有港股发行后(保留事项以外事项)21.7%股份、64.6%投票权，为上市公司实际控制人；夏珩的投票权比例(保留事项以外事项)约为11.3%，持股3.8%；阿里巴巴为最大外部股东，持有11.9%股权。 图3：小鹏汽车股权结构图（截至2021年6月30日） 公司联合创始人兼董事长、CEO何小鹏：1999年7月获得华南理工大学计算器科学学士学位，2004年和校友梁捷创立UC优视，2006年，联想投资俞永福加入UC担任董事长兼CEO，2012年UC成为安卓平台全球首个用户过亿的第三方浏览器。 2014年6月，UC优视以43.5亿美元创中国互联网最高并购金额整体并入阿里巴巴。 随后，何小鹏在阿里巴巴集团担任移动事业群总裁、阿里游戏董事长及土豆网总裁等多个职位。2017年何小鹏从阿里离职，出任小鹏汽车董事长。 公司联合创始人/董事/总裁夏珩：汽车科班背景，数十年车企电动化和智能化工作经历。夏珩毕业于清华大学汽车工程学本科及机械工程硕士，2008-2014年间任职于广汽研究院，负责新能源客车及智能汽车控制系统的开发。 公司联合创始人/董事/高级副总裁何涛：汽车科班背景，曾负责新能源控制系统开发。清华大学汽车工程学士、动力工程及工程热物理硕士，2011-2015年间任职于广汽研究院，建立了自动驾驶团队，负责新能源控制系统的开发，并参与广汽第一个新能源客车车型的开发。 公司互联网副总裁纪宇：小鹏Xmart OS负责人，无线技术专家。2004-2010年间担任腾讯无线技术实验室主任，在无线技术方面拥有逾15年经验，在小鹏带领团队自主研发Xmart OS智能车载系统。 公司自动驾驶副总裁/自动驾驶院董事吴新宙：小鹏XPILOT负责人，原高通自动驾驶负责人。毕业于清华大学电机工程系，获得UIUC电机工程博士学位。曾担任高通高级工程总监及自动驾驶/高级驾驶辅助系统团队负责人，带领高通自动驾驶团队，专注于将高通的技术与计算平台、计算机视觉、深度学习等结合，面向自动驾驶行业提供解决方案。 创始人技术出身+互联网背景决定了公司高研发高投入策略、以及务实聚焦的技术路线。公司研发投入从2018年至2021年前三季度整体呈上涨趋势。2021年前三季度公司的研发投入为人民币26.63亿元，较2020年同期的人民币12.66亿元上升110%。科技是新能源汽车的核心竞争力，技术先进带来产品力升级，方能推动汽车终端销售，我们预计公司研发投入增加的趋势有望延续。 图4：小鹏汽车研发费用整体呈上涨趋势 截至2021年6月31日，小鹏汽车的研发人员占比及绝对数均为造车新势力最高，公司的研发人员数量为3091人，占员工总数39%；而蔚来汽车、理想汽车的研发人员数量分别为2213、2224人，占比分别为28.5%及33.7%。研发人员的高占比显示小鹏汽车坚持高技术投入路线，为国内唯一一家实现全栈自研自动驾驶软件商业化的汽车公司，小鹏P5也是国内目前少有达到L3+自动驾驶级别的车型。 图5：小鹏汽车研发人员占比为造车新势力最高 图6：小鹏汽车研发人员数量为造车新势力最高 特斯拉的Slogan是“加速世界向可持续能源的转变”，国内造车新势力三巨头中，蔚来汽车的Slogan是“立足全球的智能电动汽车品牌”，理想汽车是“更自由的智能电动车”，小鹏汽车则是“做更懂中国的智能汽车”。 图7：中国消费者对自动驾驶表现出强烈偏好（单位：%）图8：中国消费者愿意为自动驾驶车辆支付更高费用（单 中国消费者对自动驾驶的付费意愿更高。据麦肯锡的未来出行研究中心的调研显示，中国消费者认为全自动驾驶非常重要的比例高达49%，另有49%的中国消费者认为它“可有可无”。这一结果与德国及美国消费者形成鲜明对比：仅16%的德国和美国消费者认为全自动驾驶“非常重要”，另有53%的德国和美国消费者认为它“可有可无”。此外，该调研报告还指出，中国消费者愿意为购买自动驾驶汽车支付高达4600美元的溢价，而美国和德国分别为3900美元和2900美元。 中国路况复杂，Tesla对中国交通的理解尚有欠缺。中国道路情况复杂，立交桥、山路和施工道路频繁，同时中国特色的外卖员进一步增加路面的未知因素。特斯拉作为全球自动驾驶的先驱，基于美国交通情景以及美国驾驶思维进行开发，对中国交通情景的理解程度有所欠缺。即使是当前推出了测试版FSD(Full Self-Drive)的特斯拉，面对横穿马路的路人和骑着灵活非机动车的外卖从业者也是束手无策。 小鹏汽车秉承“做更懂中国的智能汽车”的战略定位，核心竞争力在于对中国交通的透彻理解、形成自动驾驶全栈自研量产能力，通过智能辅助驾驶、智能互联和核心汽车系统的创新，带来受到中国消费者欢迎的智能电动汽车。 小鹏汽车全栈自研，不仅基于车端的感知、定位、规划和控制等模块的自研，更在数据通路及云端数据采集与标注、分布式网络训练等方面自研，可形成数据和算法的全闭环，有利于更快速的功能迭代。小鹏汽车拥有以感知、行为规划以及行为/运动预测、地图融合等多个模块的量产车自动驾驶架构。公司于第二届小鹏汽车智能日表示，2020年来，小鹏用户使用自动泊车系统平均耗时32.3秒，泊车场景覆盖率达85%。而且目前的XPILOT 3.0可以实现“停车场记忆泊车”，这是全球首个可量产且不依赖于停车场改造的自主泊车系统。此外，结合小鹏P7量产自动驾驶硬件基础，在自动超越慢车、自动限速调节、优先车道选择等基础场景上，增加更适合中国道路状况的交通识别与避让、大货车规避、夜间超车提醒、故障车辆避让、拥堵道路超级跟车、高速公路及部分城市主干道等使用场景，并可应对暴雨天、夜间、高复杂路况、无全球定位信号等多种极端情况。 通过汽车之家的一项小鹏P7与特斯拉Model3进行的对比实验中发现，在同一条道路上，特斯拉出现多次无故变道，实线变道、而且还偏离导航将车驶进了服务区。而小鹏P7一路上无论是进入匝道、并入主道、变道全程表现安全且流畅，无需人工接管。 图9：特斯拉Model3自动驾驶测试中多次出现无故变道 2、产品:定位15-30万的平价市场，高性价比智能体验 2.1、聚焦主流平价市场，交付量跃居国内造车新势力第一位 小鹏定位中国中低价位的主流需求市场，小鹏锚定的价格区间市场在中国电动车市场销量占比预计在2025年有望达42%。HIS Markit报告显示，中国电动汽车市场占全球电动汽车销量的5.3%，是美国电动汽车市场规模的3.7倍。预期2020年至2025年中国电动汽车销量将以33.8%的复合年增长率增长，到2025年将达到420万辆；而在420万辆的电动汽车销量中，有190万辆的电动汽车售价位于15万-30万人民币之间，数量占比约42%。该区间正是小鹏汽车的定位，使得小鹏汽车相对受众较多，在造车新势力中更能符合市场需求。 图10：中国市场对中等价位的电动汽车消费占比居多 小鹏汽车平均售价为造车新势力中最低，需求较大有望推动销量增长，进而加速算法迭代。小鹏汽车并没有将智能驾驶技术局限于高端市场，在低级别车型的应用能够使得更多的用户体验到技术升级带来的更舒适的驾乘体验，推动电动车渗透率进一步提升。根据我们测算，2021年蔚来整车平均售价在41万元左右；理想唯一一款车型理想ONE为33万元；小鹏三款在售车型中，P5平均售价约为18.6万元，P7约为25.6万元，G3维持在约17.5万元。 表1：造车新势力汽车各车型价格对比（截至2022年1月31日） 小鹏汽车高性价比结合自身不同车型产品定位，交付规模逐渐提升，2021年迈入快速成长期。小鹏汽车2021年12月以16000辆的交付量连续三个月登顶造车新势力“销冠”，同比增长181%。2021年小鹏汽车共交付98155台新车，同比增长2.6倍，交付量居国内造车新势力第一位。其中，2021年第四季度交付41751台，单月交付量达到16000台。小鹏P7目前是小鹏汽车的主销车型，2021年交付60569台，占全年总交付量的62%。 表2：造车新势力/P7季度交付量（单位:辆） 图11：2021年小鹏汽车全年交付量位居第一 图12：P7