理想汽车-W（02015）港股公司首次覆盖报告：差异化聚焦增程式中大型SUV市场

理想销量有赖于爆款车型产品策略持续复制、中国汽车消费升级需求释放 理想汽车聚焦家庭用户适用5-6人中大型豪华SUV市场，在国内充电设施不足下采取增程式过渡技术路线，致力于提供安全、高性价比的智能汽车体验。理想One单一车型2021年全年交付量达90,491辆，位居2021年国内造车新势力销量第三。预计2021-2023年营收为274/502/828亿元，同比增速为190%/83%/65%。 考虑到规模效应凸显、设计面向成本策略，将驱动盈利改善，预计2021-2023年净利润分别为-4.4/-0.3/16.7亿元人民币，对应EPS为-0.2/0.0/0.8元人民币；剔除股权激励费用及认证股权公允价值变动等非经营性项目影响后，预计2021-2023年Non-GAAP净利润为6/13/32亿元人民币，对应调整后EPS为0.3/0.6/1.5元人民币。当前股价116.6港币分别对应2021/2022/2023年6.5/3.9/2.4倍PS。鉴于公司销量持续快速增长有赖于其爆款车型产品策略的不断复制，理想X01或继续价格上探、有赖中国汽车消费升级需求加速释放，首次覆盖给予“增持”评级。 理想主打高续航、智能座舱，同时表现出更强的成本控制能力 李想对汽车用户市场需求把握精准敏锐，理想汽车采取爆款车型产品策略，目前仅有一款车型理想One主打高续航、智能座舱体验，在自动驾驶硬件配置及软件能力方面稍显落后；2022年规划新车型X01定位更加高端，且在智能化硬件配置上有望显著增强；公司同步储备L4级纯电动平台Whale和Shark，目标于2023年量产。（1）高续航：增程式方案解决了纯电动车的里程焦虑问题；且相比同为过渡形态的插电式混合动力汽车，具备与纯电动车相同的高质量驾驶体验。 （2）智能座舱体验：首创四屏交互系统及全车语音系统。 公司表现出更强的成本控制能力：（1）毛利率方面：遵循“设计面向成本”的理念、基于家庭用户需求适当减少个性化配置，2021Q3毛利率达21%高于小鹏、蔚来；（2）销售费用方面：公司坚持直营模式，配合线上线下一体化平台，销售效率高于小鹏、蔚来，三者之中平均单店销售数最高、单车销售及管理费用最低。 风险提示：供应链风险；产品推进不如预期；渗透率减缓；疫情及产能风险 财务摘要和估值指标 1、理想汽车:聚焦“家庭+智能”的造车新势力 理想汽车聚焦于家庭用户，致力于提供安全、高性价比的智能汽车体验，为国内首家将增程式电动车商业化的企业。理想汽车创立于2015年，创始人为李想，李想亦为中国最大汽车数据平台—汽车之家的创始人，拥有互联网及汽车领域的相关创业经验，深谙客户需求及互联网产品特性，新能源汽车相较传统燃油车，除了用户的硬件体验外，亦重视软件交互能力。李想凭借在互联网及汽车领域所积淀的经验，切入新能源汽车中增程式电动SUV的细分赛道，精准聚焦解决家庭用户的购车需求，提供智能化驾车体验。 李想个人掌握公司实际控制权，美团王兴为第二大股东。截至2021年8月31日，公司实际控制人为李想，持有22.63%的股份及69.59%的投票权；第二大股东为美团王兴，合计持有理想汽车19.07%的股份及8.66%的投票权；汽车之家联合创始人樊铮，则持有4.24%的股份，拥有1.7%的投票权。 图1：理想汽车三大股东兼具互联网及汽车领域创业经验 2、市场定位:聚焦家庭应用场景，增程为主，储备电动平台 汽车电动化及智能化趋势明确，新能源汽车交付量迅速提升。根据中汽协的数据，2020年新能源汽车销量约为137万辆，预计2025年新能源汽车销量将达到1,045万辆的水平，预计2021年-2025年CAGR为50.2%；其中，增程式电动汽车增长速度高于平均，于2020年销量为3.3万辆，预计在2025年将达到72万辆的水平，CAGR为85.2%，占比6.9%。 理想One为中国首款增程式SUV，亦为最畅销的新能源SUV之一，2021年全年交付量达90,491辆，仅凭理想One一款车型，公司名列2021年造车新势力销量第三，透过增程式动力系统，公司解决“里程焦虑”问题，切入新能源汽车细分赛道，藉由差异化的产品定位，实现销量快速成长。 图2：新能源汽车销量渐增，增程式电动车增速有望高于平均(单位:万辆) 图3：理想One交付量稳步提升(单位:辆) 2.1、理想汽车聚焦中大型SUV市场 乘用车换购及增购用户逐渐成为消费主力，驱动汽车消费升级趋势，中型及以上SUV销量逐年抬升；伴随2021年三胎解禁，有望进一步带动需求。自2016年起，伴随生育政策的逐步放开及新能源汽车补助政策推广，中国乘用车市场迎来换购潮，根据国家信息中心数据，预计2021年中国乘用车市场换购及增购用户占比将首次高于50%，其中又以家庭用户为换购主力，其汽车消费理念成熟，换购目标车型更倾向于购买中高端车型，有望带动汽车消费升级。根据乘联会数据，SUV销量占比于2015-2017年间明显提升，而后保持稳中有升，2019年达43.6%；其中又以中型及中大型SUV车款为主要驱动力，根据China Insights、智研咨询及中汽协数据，2018年以来紧凑型及小型SUV销量疲软，中型及以上SUV销量逐年抬升。 理想汽车精准定位5-6人中大型增程式豪华SUV，于2018年推出理想One，透过增程式动力系统解决新能源汽车的续航问题，并提供智能化体验，抢占中高端SUV市场空间，满足各种家庭应用场景。根据招股说明书披露，2020年公司在中国新能源SUV市场的销量份额为9.7%，2021年进一步稳步提升至11.3%；目前公司仍仅有理想One一种车型，伴随后续产品矩阵逐步完善，新增车型稳步放量，有望进一步提升市场份额。理想汽车对于市场用户需求具深刻理解，产品定位明确，补齐新能源汽车普遍的充电短板，在此之上提供纯电动车的驾驶体验及智能化系统。 图4：乘用车换购及增购用户占比有望持续抬升 图5：SUV销量占比于2015-2017年间明显提升、而后稳中有升 图6：2018年以来紧凑型及小型SUV销量疲软，中型及以上SUV销量预计将逐年抬升(单位:百万辆) 2.2、采取增程式过渡方案，兼具纯电动及混动汽车的优势 国内汽车充电基础设施不足，私人充电桩供给受限，公共充电桩同样供给不足。 充电设施主要分为私人及公共充电桩。 （1）国内私人充电桩供给受限：私人充电桩所受限制较多，大部份小区在设计前并未考虑安装充电桩的使用情况，电力负荷有限，安装充电桩对小区配电网络亦是巨大负担。根据公司招股说明书，截至2020年12月31日，不到25%的中国一线城市家庭拥有可安装充电桩的停车位，而此数字在美国则超过70%。 （2）国内纯电动汽车对公共充电桩依赖程度较大、公共充电桩同样供给不足、车桩比急需降低：2021年我国公共充电桩车桩比为6.8，相较2020年的6.1有些许提升，主要原因为2021年新能源汽车需求大增，导致车桩比的上升。 （3）快充类公共充电桩数量尤其需要提升：公共充电桩又分为慢充及快充，慢充往往需要数小时才能完成充电，而快充虽然速度较快，但数量较少，截至2021年3月，快充仅占公共充电桩总数的41.7%。 （4）充电桩存在南北分布不均的问题：在充电站保有量前五的省份中，南方省份占据前四名。 图7：新能源汽车公共车桩比变化不大 图8：充电站保有量南北分布不均 增程式电动车为传统燃油车及纯电动车间的过渡产品，解决了纯电动车的里程焦虑问题；且相比同为过渡形态的插电式混合动力汽车，具备与纯电动车相同的高质量驾驶体验。 增程式电动汽车以电机电力驱动，其动力来源为电池组及增程动力系统。增程动力系统主要由专用内燃机及发电机组成，可通过充电及加油两种方式进行能量补充，用户能灵活运用两种充能渠道，实现效率最大化。与纯电动车相比，其保有可加油的灵活优势，在现阶段充电设施不足的情况下，公司的增程式电动汽车很好的解决了用户的里程焦虑，减少新能源汽车对充电设施的依赖；对比插电式混合动力汽车，增程式电动汽车则提供了与纯电动车相同的高质量驾驶体验，具有平稳加速及较小噪音的特点，验证了增程式电动汽车差异化的市场定位。 图9：增程式电动汽车兼具纯电及混动汽车的优势 2.3、同步储备L4级纯电动平台，目标2023年量产 公司同步储备L4级纯电动平台，目标于2023年量产。增程式电动车为传统燃油车及纯电动车间的过渡产品，电动化为汽车产业长期发展方向，电动化的主要发展目标为提升续航、降低成本。理想汽车在原先增程式电动平台的基础上，同步研发两种高压纯电平台Whale和Shark，其中Whale更重视空间利用，Shark则是性能至上，两个平台均标配L4级别自动驾驶硬件，公司招股书披露，预计将在2023年于这两种平台的基础上推出两款车型，满足不同年龄段客户群的综合需求。 公司重点布局超充技术，涵盖整个超充生态链，主要包括以下四种技术： （1）4C高倍率电池 伴随智能化功能的完善，自动驾驶级别的逐步推进，汽车用电需求渐增，高倍率电池有望成为电动汽车的基本配置。 容量更大:单体电芯容量及系统能量密度提升，进而提升续航。 充电更快:具有4C快速充电能力，有望实现充电10-15分钟，电量20-80%的效果。 （2）高压平台 利用基于碳化硅半导体材料的电子组件，并利用高功率动力系统设计高压平台。SiC可匹配800V高电压，虽然成本会有所提升，但能节省电耗并提升续航。碳化硅材料预计将长期与IGBT共存，主要用于中高端车型。 （3）热管理系统 计划以二氧化碳作为冷媒解决方案，进一步改善新能源汽车冬季供暖及续航问题。 （4）大功率充电网络 实现充电15分钟，电量80%的效果，在大功率充电桩尚未普及的现况，公司将持续保持增程式电动车及纯电动车型齐头并进的研发路径，满足客户不同的使用场景。 图10：实现超充能力的电动汽车为公司下一发展目标 3、竞品对比:主打性价比，注重高续航、安全性、智能化体验 消费者在购买新能源汽车的考量因素中更重视安全、动力、品牌及性价比。现阶段新能源汽车技术成熟度相较于燃油车还略显不足，不论是高温、进水还是碰撞，都可能导致安全性问题，因此在新能源汽车主要购车用户中，安全依然为首要考量因素；新能源汽车能提供平稳加速及低噪音的驾驶体验，但其续航问题亦是消费者望之却步的主因，此外新能源汽车硬件迭代较快，品牌影响力较大的车型更为保值，质量也较有保障，因此消费者其次考虑的为动力及品牌；除此之外，性价比也相当重要，在各年龄层的购买决策中均有体现。 图11：消费者在购买新能源汽车的考量因素中更重视动力、安全、品牌及性价比 在各车厂自动驾驶能力级别普遍不高的现况之下，理想汽车锁定家庭应用场景，主打性价比，以高续航、安全性、智能座舱交互体验为主，加速表现略差。本文主要以30-40万中大型新能源SUV及小鹏P7作为对比： 动力性能方面，理想One锁定家庭应用场景，加速表现相对较差，但具有最大的NEDC续航里程。公司以增程式电动车作为过渡产品，在充电桩覆盖率较低的地区，具有相对优势，单一车型交付量常年保持国内造车新势力第一。 智能化配置方面，短期内，各车厂自动驾驶能力并无明显差距，无法达到真正意义的L4自动驾驶，着重智能座舱体验。理想One从屏幕、语音控制系统、多媒体等方面切入，后期重金投入研发，随着销量的逐步增加，搜集车端及路端数据，持续优化自动驾驶算法，同时未来车型将标配L4级别硬件，后续将以OTA方式逐步更新软件系统。 表1：理想one主打高性价比，在同价位车型中强调高续航、安全性，加速表现略差 4、产品方向:智能座舱先行，辅以L2.5自动驾驶，完善软件 交互体验 4.1、短期:智能座舱为主，自动驾驶为辅 自动驾驶发展仍需循序渐进，短期以智能座舱为主要发展方向。公司智能座舱更关注全家人的应用体验，主要包括四屏交互系统及全车语音交互系统；自动驾驶方面，则由Mobileye L2自动驾驶解决方案改为搭载地平线征程3芯片、软件端全栈自研，并透过OTA向用