港股公司首次覆盖报告：运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇

大众市场高性价比的运动鞋服品牌，首次覆盖给予“买入”评级 公司是大众市场高性价比的运动品牌，在国内运动服饰长逻辑向好的背景下，聚焦单品牌，以专业+潮流双驱动产品力提升并带动品牌焕新，线上年轻客群占比提升，有望把握市场格局变化的机遇，通过承接三线及以下市场份额快速成长，我们预测2022-2024年归母净利润为6.94/7.97/9.02亿元，对应EPS为0.3/0.4/0.4元，当前股价对应PE分别为10.1/8.8/7.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 运动服饰竞争格局变化，深耕中低线城市仍有增长空间 国内运动品牌竞争格局发生边际变化：（1）渠道端：李宁/安踏/特步/361度在一二线城市门店占比约50%/35%/30%/23%，李宁高线店占比高，安踏和特步拓展高线城市升级品牌并以电商覆盖六线及以下城市。（2）产品端：同行业均有提价趋势，高价产品占比不断提升，但据李宁/安踏/特步/361度天猫旗舰店，消费者对价格低于200元的产品需求仍然旺盛，性价比需求不灭，深耕性价比产品仍有可为。361度有望承接部分三线及以下市场份额：渠道上深耕细作低线城市，掌握下沉渠道资源优势；产品上，各品牌产品中361度小于200元的产品数量最多。 韬光养晦打磨产品，品牌焕新始见青云，线下提效&电商高增有望增厚业绩 研发：国际线打磨技术，核心科技在专业跑鞋领域积攒优秀口碑，核心品牌接力创新，融合国际线科技实现产品力提升。产品：专业+潮流双驱动，一方面，优化和升级品牌体育资源矩阵提升专业形象，另一方面通过IP及设计师联名、娱乐赞助、明星代言等方式破圈实现年轻化。渠道：深耕细作三线及以下城市，2021年成人装重新净开店、店效在渠道结构优化、数字化管理之下有望提升；线上覆盖多平台并捕捉新零售趋势，年轻客群占比提升，2021年电商收入同增55%，占比20.7%，较安踏/李宁/特步占比30%+仍有较大空间，预计将成为新增长点。 361°童装：跳绳深化校内场景，“一轴两翼”巩固差异化竞争优势 横向覆盖14岁以下全年龄段，着力专业功能性、健康科技性和童趣时尚性推进产品线延伸及细分品类拓展：专业功能性方面，支持儿童和青少年多样化的运动需求，利用跳绳深入校内场景并巩固产品差异化竞争优势，围绕中国跳绳国家队拓展校内校外，“一轴两翼”双驱发力。健康科技性方面推出搭载“易去污”、“锌抑菌”等功能性产品；童趣时尚性方面共享成人装及IP联名资源，协同发展。 风险提示：市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期、疫情影响线下零售。 财务摘要和估值指标 1、大众市场高性价比的运动鞋服品牌 公司是大众市场中具有高性价比的运动鞋服品牌，采取“单品牌、双驱动、全渠道”战略，在国内运动品牌中市占率位列第四。公司聚焦资源发展361°主品牌，品牌下拥有成人装、童装、国际线三项业务，产品以专业为本、时尚为形，通过31名一级分销商及若干授权零售商组成线下分销网络及自有电商业务进行全渠道销售，截至2021年，361°品牌在中国内地拥有5270家成人装以及1896家童装线下销售网点，线上收入占比达20.7%。 图1：公司市占率位列国内运动品牌第四，采取“单品牌、双驱动、全渠道”战略 1.1、复盘公司历史：行业危机下多方探索碰壁，奋力追赶行业成效初显 1994年~2010年，从制鞋厂到自有品牌的快速扩张之路。1983年，公司前身华丰鞋厂创立，1994年，公司在品牌化浪潮下成立自有品牌，别克鞋业有限公司就此成立，2003年完成品牌更名，361°品牌诞生并于2005年入选“中国500最具价值品牌”和《福布斯》中文版潜力100榜之首，2009年于香港联交所上市并推出361°童装品牌。 此阶段公司三方面发力体育营销：（1）立足乒羽奠定根基，1997-2005年与羽毛球国家队合作，2007年再次合作国羽，2009年成为中国乒超联赛赞助商，通过当时两球的高关注度迅速积累品牌声量；（2）央网联动发力传播，2006年以1.25亿元竞得当年CCTV5赛事直播合作伙伴称号，打破国际巨头对顶级体育资源的垄断，同年冠名腾讯网体育频道，2008年成为CCTV-5服装指定供应商；（3）结缘亚运会，赞助赛事：2006年赞助厦马拉，2008年再签约金门、郑开国际马拉松，并宣布赞助2010年广州亚运会，成为亚奥理事会全球官方赞助商。 2011年~2014年，行业危机下多方探索。2011年行业库存危机显现但公司未放缓线下扩张脚步，危机之中公司多方探索出路，2012年推出定位都市时尚的361°子品牌“尚”，2013年获芬兰滑雪装备品牌ONEWAY的中国代理权，2014年推出361°国际线，国际线产品研发团队位于中国台湾，产品外包至越南第三方OEM生产，以跑鞋为切入口在美国、巴西及欧洲设立全资附属公司通过自营渠道销售，中东、南美及东南亚则通过分销渠道销售。 2015年~2018年，探索效果甚微但危中有机。公司都市时尚定位的尚品牌业务和ONEWAY业务经营效益不及预期，尚品牌于2016年终止经营，至2018年，ONEWAY规模仍然较小，线下仅有35家直营及12家加盟门店，并且当年计提存货减值约0.12亿元；国际线虽拓展了巴西、美国、欧洲等市场，但收入占比一直未超过2%。 几番探索碰壁，于2015年电商从代理转自营，2017年发布研创中心，2018年下半年提出品牌重塑，调整经营战略，为追赶行业发展趋势打下了基础。 2019年至今，聚焦主品牌，专业及潮流双驱动，线上线下融合。2019年开始聚焦主品牌发力产品与营销，推出众多联名产品，品牌年轻化成效初显，2019年业绩有所改善；2020年疫情影响线下分销网络，业绩改善进度有所放缓；2021年3月在新疆棉事件风口战略合作国家棉花产业联盟，品牌声量大幅提升，6月赎回美元债后财务问题得到缓解，叠加新品加速推出、主品牌科技突破、赞助赛事的同时扩充专业运动员与明星代言矩阵，在专业化、年轻化、国际化的路上不断进发，2021年收入重回双位数增长，其中电商收入占比首次突破20%，释放渠道结构优化效果。 图2：行业危机下多方探索碰壁，奋力追赶行业成效初显 1.2、财务分析：主要品类量价提升，盈利能力和营运能力改善 2017-2021年公司营业收入年复合增长率为2.84%，归母净利润年复合增长率为5.67%，利润增速高于收入增速，盈利能力持续提升。公司2021年实现营业收入59.33亿元，同比增长15.73%；归母净利润为6.02亿元，同比增长44.97%。 （1）营收：鞋类及服装为主要营收来源，童装占比稳步提升 公司于2009年上市，2009-2021营业收入年复合增长率为4.27%。2009-2013年营收增速下降较快，2014-2021年营收增速有所回升，整体呈上升趋势，2021年实现营业收入59.33亿元，同比增长15.73%（+24.7pct），同比2019年增速提高7.16pct，显示出公司较强的经营韧性。 图3：2009-2013年营收由高速增长转为负增长，2014-2021年营收增速有所回升 分品类看，鞋服比例较稳定，童装占比稳步提升。鞋类2021年增速恢复，收入占比最高，近年来占比略有下滑；服装整体呈低速增长，占比小幅下滑；童装增速稳健，2017-2021年CAGR为9.25%，占比稳步提升；配饰及鞋底（分类为“其他”）收入及占比近年来均较稳定。2021年鞋类/服装/童装/配饰/鞋底收入分别为25.32（+21.66%）/21.47（+7.25%）/11.07（+18.72%）/0.69（+7.25%）/0.79亿元（+34%），占比分别为42.7%（+2pct）/36.2%（-2.8pct）/18.7%（+0.5pct）/1.1%（+0.1pct）/1.3%（+0.2pct）。 图4：2017-2021年童装收入增速较为稳健 图5：鞋类及服装为主要营收来源，童装占比稳步提升 从量价变动看，主要品类整体呈现量价齐升。2017-2021年，鞋类/服装/童装平均批发价由108.1/76.7/60.2上升至113.1/79.6/75.9元，总售出件数由21.34/25.91/11.81百万件提升至22.4/26.96/14.59百万件。2019年公司在市场上推出若干新系列产品而战略性降低了生产，鞋类服装销量均出现下滑；2020年疫情影响下，鞋类销量有所下降，而服装销量受益于售价大幅调低实现提升，2021年疫情缓解后均呈现回升趋势；2020年疫情之下童装批发价逆势上升，显示出童装的较强韧性。 图6：2018-2020年鞋类销量有所下降，2021量价齐升 图7：2021年服装价量均略有提升 图8：2019-2021年配饰销量有所下降，2021年价格回弹 图9：童装整体来看量价较为稳定，2020年疫情下批发价逆势上升 分渠道看，电商占比不断提高。2018-2019年线下流水整体呈低单-高单增长，2020年负增长后2021年回归较高增长，2021年线下收入为47.1亿元（+8.48%），占比为79.3%（-5.3pct）；2015年起公司开始发力电商业务，2016-2021年电商收入CAGR为60.8%，电商占比不断提升，2021年电商收入为12.27亿元（+55.1%），收入占比为20.7%（+5.3pct），对比同行业公司，公司电商业务仍有较大空间。 图10：2016-2021年电商收入CAGR为60.8% 图11：电商占比不断提高，相较同业有提升空间 图12：2017-2021年线下收入基本持平 表1：经历战略调整后，2021年流水得到显著提升，基本维持双位数增长 （2）费用：费用率较稳定，2019年开始回购美元票据，财务费用率逐年下降 销售费用率：2018-2021年维持在18%以上，2021年销售费用率为18.93%（+0.34pct）。与同行业公司比，公司销售费用率偏低，有较大提升空间。 管理费用率：自2017年开始管理费用率稳定维持在约10%水平，2020年受疫情影响略有上升，2021年管理费用率为9.27%（+0.77pct），略高于同业。其中研发费用逐年上升，研发费用率由1.9%上升至4.2%，为近五年最高水平，亦高于同业平均。公司在研发活动中投入大量资金，并将其研发费用率保持在3%-4%。 财务费用率：2019年之前财务费用率维持4%以上，位居行业较高水平，2019年开始回购并注销美元票据，财务费用率逐年下降，至2021年财务费用率仅为0.61%（-2.62pct）。公司自2019年起至2021年6月已赎回了价值4亿美元的美元债券，目前银行短期贷款为2亿元，利息支出降低。 图13：销售费用率相较行业有一定提升空间 图14：管理费用略高于行业平均水平 图15：公司研发费用率居行业前列 图16：财务费用率居同业较高水平，2019年大幅下降 （3）盈利能力：整体毛利率稳定在40%以上，净利率近年来有所回升 2008-2021年毛利CAGR为15.03%，2010-2021年毛利率稳定维持在40%左右，2021年毛利为24.72亿元（+27.33%），毛利率为41.7%（+3.8pct），提升主要系市场环境改善后平均批发售价回调、生产效率提高使得生产成本降低。 2008-2021年归母净利润CAGR为9.05%，净利率近年来有所回升，由2018年的5.9%提升至2021年的10.1%，2021年归母净利润为24.72亿元（+44.97%），净利率为10.1%（+2pct），归母净利润提高主要系精细化经营带来管理效率进一步提高，加之2021年政府补助金提高（1.82亿元，+61.33%）等多重原因。 图17：2008-2021年毛利CAGR为15.03% 图18：2008-2021年归母净利润CAGR为9.05% 与同业相比，公司毛利率与行业水平差距在2017-2020年被拉大，伴随2021年毛利率提升，差距有一定缩窄，未来公司毛利率仍有提升空间；净利率自2018年起有所回升，与同业差距不断缩小。