2022年2月投资策略暨年报前瞻：基本面最差时刻已过，择优布局静待花开

行业投资策略 2月观点：基本面最差时刻已过择优布局静待花开 维持板块“超配”评级。虽短期疫情持续反复仍有压力，但投资者目前期待3月后疫情防控形势出现“边际改善”，行业最坏时刻已过。基于短期疫情反复的不确定和中线疫情企稳的积极预期，立足3-6个月维度，略侧重复苏逻辑，兼顾业绩、估值、题材等，优选首旅酒店、锦江酒店、中国中免、海伦司、九毛九、科锐国际、华住集团-s、百胜中国、宋城演艺、天目湖、中青旅等。立足未来1-3年时间维度，我们建议继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、华住集团-S、九毛九、科锐国际、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、广州酒家、奈雪的茶等。 1月社服板块跑赢，疫情反复制约社服重点公司2021年业绩表现1月，社服板块跑赢大盘2.69pct，部分小市值个股领涨推动。结合我们整理的重点公司业绩前瞻，2021VS2019，板块重点公司整体盈利预计下降50%+，剔除中免等后预计下滑约9成；2021VS2020年，重点公司盈利趋于改善，酒店、演艺及部分景区公司预计扭亏为盈，但恢复节奏来看，板块2021H1经营恢复相对较好，2021H2疫情反复仍相对承压。 冬奥开幕，旅游十四五规划推出，中旅院预计22年国内游恢复7成2月4日冬奥会开幕，有望引燃冰雪运动热情；国务院发布旅游十四五规划，提振板块投资情绪。中旅院预计2021年国内游人数和收入各恢复至19年同期的57%和53%；预计2022年国内旅游人数和收入恢复至2019年同期水平近七成，出入境恢复2-3成，谨慎乐观。 免税：2022年海南免税店千亿目标，春节期间销售额同增约2-3成中免2021年业绩预增56%，Q4承压；海南省力争2022年实现免税店销售千亿元；财政部等发布出境口岸新政，免税店可协商延长经营期限； 春节期间海南免税店销售额19.83亿元，估算同增约20-33%；韩国拟推出海外居民无需出入韩国即可在线购买韩国国内免税品的新政。 2022年春节黄金周整体平淡，餐饮2021年整体收入恢复至疫情前虎年春节表现略逊于去年，旅游人次和收入恢复至2019年的74%、56%； 2021年餐饮收入整体恢复至疫情前；疫情制约宋城演艺春节表现，但三亚项目表现突出；1月澳门博彩同降21%，新博彩法获立法会通过。 风险提示：自然灾害、疫情等系统风险；政策风险；收购低于预期等。 基本面最差时刻已过择优布局静待花开 维持板块“超配”。虽然虎年黄金周整体表现平淡，疫情下社服板块多数改善2021年业绩预计仍有压力。但与此同时，市场也在不断消化疫情反复下短期数据压力，投资者目前期待3月后疫情防控形势出现“边际改善”，行业最坏时刻已过。基于短期疫情反复的不确定和中线疫情企稳的积极预期，我们在中线逻辑基础上，立足3-6个月维度，略侧重复苏逻辑，兼顾业绩、估值、题材等，优选首旅酒店、锦江酒店、中国中免、海伦司、九毛九、科锐国际、华住集团-s、百胜中国、宋城演艺、天目湖、中青旅等。立足未来1-3年时间维度，我们建议继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、华住集团-S、九毛九、科锐国际、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、广州酒家、奈雪的茶等。 2021年业绩前瞻：疫情下受制，下半年相对承压 结合我们的持续跟踪，我们初步整理社服板块重点公司2021年业绩前瞻如下。 2021VS2019年，相关公司整体盈利仍下降超过50%，剔除中免、中公影响后业绩下滑约9成。2021VS2020年，盈利明显改善，但多系2021年上半年贡献，2021年下半年疫情反复后同比仍有压力。总体来看，疫情反复下社服板块多数公司整体承压，中免仍然是板块盈利核心支撑，但其下半年经营主业盈利增速也有承压。以上预计仅限于我们跟踪情况的初步判断，仅供参考。 表1：社服板块2021年业绩前瞻（仅供参考） 板块复盘：1月板块跑赢大盘，小市值个股领涨 1月板块跑赢大盘2.69pct，君亭酒店大涨42.37%领涨 2022年1月，沪深300指数下跌7.20%，社服板块指数（参考中信消费者服务指数）下跌4.51%，跑赢大盘2.69pct，主要依靠部分小市值个股领涨推动。 具体来看，结合相关A股和港股公司，今年1月，A股君亭酒店（+42.37%）、众信旅游（+21.75%）及港股九毛九（21.75%）表现最突出；同时相对低估值的景区板块表现出良好的抗跌性 ，其中桂林旅游（+10.49%）、黄山旅游（+8.90%）、中青旅（+8.38%，低估值，参股投资标的青都旅游拟IPO）在景区板块中表现较突出；预制菜主题相关个股涨幅居前，西安饮食（+8.19%）、金陵饭店（+7.17%）。演艺方面，宋城演艺受益复苏预期也企稳反弹（+6.77%），而锋尚文化则因此前12月涨幅较高，1月出现回调，下跌25.47%。此外，权重股中国中免、锦江酒店、首旅酒店等承压回调，职教领域中公教育、传智教育等承压明显。 图1：2022年1月板块跑赢沪深300指数2.69pct 图2：2022年1月个股涨跌幅表现 冬奥会开幕，引燃冰雪运动热情 冬奥会正式开幕，有望带来冰雪运动消费热潮 北京冬奥会正式开幕。北京2022年冬奥会于2022年2月4日开幕（2月2日开赛），2月20日闭幕，共有19个比赛日、228个竞赛单元，共设7个大项，15个分项，109个小项。这是中国继北京奥运会、南京青奥会后，中国第三次举办的奥运赛事，也是中国首次举办的冬季奥林匹克运动会。其中北京赛区承办所有的冰上项目，延庆赛区承办雪车、雪橇及高山滑雪项目，张家口赛区承办除雪车、雪橇及高山滑雪之外的所有雪上项目。此外，本次冬残奥会预计将于2022年3月4日至2022年3月13日举行，具体在北京、张家口举行，包括冰上项目、雪上项目等。本次冬奥会和冬残奥会均实行闭环管理。 冬奥会有望引发国内居民冰雪运动热情和冰雪产业投资热潮。据中新财经报道，2022年1月18日，文化和旅游部发布了10条全国冰雪旅游精品线路，要求实施好《冰雪旅游发展行动计划（2021—2023年）》，包括扩大冰雪旅游优质产品供给、深挖冰雪旅游消费潜力、推动冰雪旅游与相关行业融合等方面。中国旅游研究院发布的《中国冰雪旅游发展报告（2022）》显示，尽管有疫情影响，但是在北京冬奥会、冰雪出境旅游回流、旅游消费升级以及冰雪设施全国布局等供需两方面刺激下，全国冰雪休闲旅游人数从2016-2017冰雪季的1.7亿人次增加2020-2021冰雪季的2.54亿人次，预计2021-2022冰雪季我国冰雪休闲旅游人数将达到3.05亿人次，我国冰雪休闲旅游收入有望达到3233亿元。 到2025年，我国冰雪旅游人数将超过5亿人次，国内冰雪旅游收入将超1.1万亿元。冰雪旅游和运动消费加速。在冰雪旅游投资方面，2018-2021年建成的较大投资规模的重资产类冰雪建设项目157个，重资产项目接近1万亿。 图3：2016-2025E中国冰雪旅游人次 图4：冰雪旅游专项调查 聚焦社服板块，一是直接参与奥运会相关服务产业链的个股，如锋尚文化、中青旅等；二是从事冰雪旅游娱乐相关产业，如长白山、复星旅游文化等；三是后冬奥时代受益于北京地区旅游市场的公司，如首旅酒店、凯撒旅业等。 国务院发布旅游十四五规划，提振板块投资情绪 2022年1月20日，国务院印发“十四五”旅游业发展规划，总体目标强调国内旅游蓬勃发展，出入境旅游有序推进，旅游业国际影响力、竞争力明显增强。 简言之，国内游、入境游、出境游发展各有侧重。 表2：《“十四五”旅游业发展规划》主要任务 其中，出入境游方面：十四五规划指出，分步有序促进入境旅游，稳步发展出境旅游，提及了入境游、出境游恢复相关方向，但分别强调“以确保防疫安全的前提”、“在国际人员往来恢复正常的前提下”等，故预计实际恢复节奏仍需时日，但有助于提振市场对后续出入境恢复的信心。 同时，本次“十四五”旅游业发展规划强调文化和旅游深度融合，建设一批富有文化底蕴的世界级旅游景区和度假区，打造一批文化特色鲜明的国家级旅游休闲城市和街区，以国家级旅游度假区及重大度假项目为基础，充分结合文化遗产、主题娱乐、精品演艺、商务会展等打造核心度假产品和精品演艺项目，发展特色文创产品和旅游商品，丰富夜间文化旅游产品，烘托整体文化景观和浓郁度假氛围，培育世界级旅游度假区。鉴于此，我们预计旅游演艺及相关目的地有望受益，可关注宋城演艺等。 本次“十四五”旅游业发展规划还进一步指出：做强做优做大骨干旅游企业，稳步推进战略性并购重组和规模化、品牌化、网络化经营，培育一批大型旅游集团和有国际影响力的旅游企业。同时，健全免税业政策体系，促进我国免税业健康有序发展。支持有条件的国内旅游企业跟随中国游客“走出去”，构建海外旅游接待网络，加强国际化布局，参与全球竞争。央企背景的中国中免以及大型地方国企背景如锦江酒店、首旅酒店等也不排除有望受益。 此外，本次十四五规划还明确：及时全面落实减税降费政策，充分利用好各项扶持政策，切实为旅游市场主体纾困解难，积极探索支持市场主体发展的新思路、新举措。对疫情下持续受挫的旅游行业来说有望带来利好，有助于提振旅游板块整体投资情绪。 子行业：春节黄金周整体平稳，海南力争千亿目标 免税：中免21年业绩预增56%，海南力争2022年免税店销售千亿元中国中免：2021年业绩预增56%，疫情+促销等影响下Q4盈利承压 2021年业绩快报预增56%，处于业绩预增区间内：公司2021年公司实现营收676.69亿元/+28.65%；实现归母业绩95.92亿元/+56.23%，处于业绩预增54-66%区间内（偏下限），扣非业绩94.72亿/ +58.73%。 疫情反复+促销+费用等影响下，公司2021Q4业绩承压。按业绩快报推算，2021Q4，公司实现营收181.70亿元/+4.08%，较2019Q4+46.75%；归母业绩11.01亿元/-63.00%，较2019Q4+154.04%；扣非归母业绩10.83亿元/-63.59%，较2019Q4+162.90%。2020Q4有上海机场租金重签冲回及计提资产减值等影响，如果剔除上海机场租金冲回影响，我们估算可比角度，2021Q4公司归母业绩下滑50%左右，继续承压。 图5：2021海南离岛免税销售额、购物人次及客单价变化 图6：三亚、海口机场客流变化情况 Q4环比Q3，公司收入环增30%，但经营主业11亿略低于Q3的12.5亿，净利率降至6%进一步承压，预计主要系客流承压下促销大幅增加及年底费用计提等因素影响。2021Q4，公司归母净利率约6%，尚低于Q3（Q3剔除首都机场租金冲回及所得税返还后估算净利率约9%），我们认为主要两个方面的影响：一是由于Q4疫情持续反复，海南客流下滑显著（Q4三亚、海口机场客流下滑达33-34%），促销力度较大，预计Q4毛利率环比Q3并未改善；二是年底也不排除年终奖等费用计提、资产减值等计提带来费用增加影响。 免税价格体系：多元博弈下，预计品牌价格体系有望逐步回归理性 品牌商、有税、免税运营商等多方博弈下，预计国内外客流恢复时价格体系有望逐步重回理性。疫情下品牌商的销售压力影响其有税渠道价格体系。但从品牌商角度，持续价格倾销影响品牌调性，低价策略难长期维持，后续伴随市场回归理性，无论免税渠道还是有税渠道，我们预计价格体系未来有望合理回升（或通过产品升级迭代来实现）。近期，结合我们的跟踪，品牌商终端指导售价已开始上调。雅诗兰黛财报表示将采取涨价、有针对性地向零售商提供更广泛的新分销等措施来应对挑战，而青眼发现，雅诗兰黛品牌1月28日已经上调了部分产品的价格，涨幅1.7%~5%不等。 从海南竞争的角度，我们认为国企一时亏损可为，但持续亏损多数难维持。无论从竞争对手后续资本运作的角度，还是海南省出于对自身企业未来更好良性发展的角度，后续价格战情况也不排除有望逐步趋于缓和。结合我们对几家免税运营商平台的线上跟踪，1月