投资策略定期报告：稳增长下的A股基本面：压力，转机与智能化突围

截止1月29日晚十二点，超过2600家A股上市公司披露2021年年报业绩预告，披露率为56.57%。当前，2021年全A预告业绩增速达到61.93%，复合2019年年化同比增速达到21.21%；全A（非金融）分别为76.51%和25.50%，绝对水平并不低。（需要提醒的是随着后续披露，数据可能存在调整。）但是，当我们将有Wind一致预期的1193家上市公司作为样本，仅有39%的2021全年预告业绩（上下限平均值）超出Wind一致预期。我们预计2021年全年A股盈利增速在23%左右，Q4环比Q3进一步回落，处于盈利下行周期，2022年A股基本面面临着不小的下行压力。 在此前的专题报告《下行的A股基本面：成本冲击下何以解忧？》中，我们提出：从2021年下半年开始A股基本面就面临着较为明显的下滑压力。从2021年Q4到2022年A股上半年基本面的忧虑来自于三个方面：1、PPI可能出现较为明显的下滑；2、经济整体增长出现放缓；3、资产减值损失增加，围绕地产链条的资产减值损失尤为值得关注。 PPI对于A股基本面的负面冲击应该在2022年下半年最为明显；经济整体增长出现放缓在稳增长政策的对冲下呈现收敛；但是年报业绩预告中房地产行业的资产减值损失已经在Q4开始暴露。从近几年的统计观察来看，地产上下游链条合计利润占到全A非金融的超过20%，对于A股基本面的负面冲击值得警惕。从目前来看，Q4房地产链上下游资产减值损失并不明显，但是需要在正式年报中进一步确认。如果房地产（链）在后续不形成负面拖累，那么我们预计A股盈利最快将在2022Q3见底。 从年报业绩预告来观察高景气赛道的内部，分化已经开始显现。在此，我们再次强调对于2021年高景气高估值赛道中期产业趋势看好，但2021年高景气赛道在2022年出现基本面分化是大概率事件，投资机遇将从2021年产业链多数环节多数公司转向少数环节少数公司。 进一步，从业绩超预期的角度进行评估，本文以实际公布的业绩预告中值减去截至2021年12月31日的Wind一致净利润平均值作盈利预测差值来看，我们发现：其一，盈利超预期主要分布在银行和券商领域。其二，二级细分行业来看，业绩超预期的行业主要集中于银行、生物制品、证券、基础建设、稀有金属等方向；房地产、石油化工、畜禽养殖、电力、航运等细分行业平均低于预期。 进行归因分析后发现，受益主因疫情后景气持续修复，涨价因素减弱；受损主因原材料涨价拖累，疫情因素环比此前减弱，说明若疫情后续能持续好转则对于A股基本面形成较好的支撑，同时上游原材料涨价的负面影响有望在今年上半年缓解。具体而言：1、量价齐升的相关细分行业有：动力电池相关化学品（电解液、锂盐、磷化工、隔膜、三元前驱体、负极材料等）、锂电设备、光伏风电设备（太阳能电池、风电轴承、硅片硅料等）、化工品（钾肥、锂盐、聚氨酯、氟化工等）。2、下游需求上升带动销量提升的行业有：面板（柔性屏、显示器件等）、半导体产业链（半导体材料、设备、设计、封测等环节）、汽车零部件（智能化汽车电子等）、军工产业链（特钢、航天航空装备等）、IT服务、软件开发、医疗器械、医疗服务（CXO等）。3、主要由产品价格提升带动业绩增长的行业有：大宗商品为主的煤炭、石油化工、铝、铜、锌、钢铁、纯碱、化肥等环节。 从目前已经披露的年报业绩预告来看，整体而言周期业绩增长>高端制造业>医药、券商>消费、银行、科技>保险>房地产。基于全年业绩预告并结合行业中观数据，我们认为未来仍然值得关注的高景气细分主要集中在以下几个方向：第一梯队：高景气主赛道新能源车、光伏、风电、半导体设备、半导体材料；智能化相关产业链：智能化IT服务、消费电子（VR/AR）、软件开发、智能汽车（汽车零部件）、工业互联网等。第二梯队：银行、证券、白酒、尿素、铝、石油化工、面板、军工产业链（特钢、航天/航空装备）等。第三梯队：上游部分周期品（煤炭、锂、钴、稀土永磁、特钢、农药、化肥）、啤酒、医疗服务、医疗器械、有望困境反转的疫情修复可选消费，如快递、酒店、人工景点、以及物流等。 风险提示：经济增长不及预期，全球疫情超预期 截止1月29日晚十二点，超过2600家A股上市公司披露2021年年报业绩预告，披露率为56.57%。当前，2021年全A预告业绩增速达到61.93%，复合2019年年化同比增速达到21.21%；全A（非金融）分别为76.51%和25.50%，绝对水平并不低。（需要提醒的是随着后续披露，数据可能存在调整。）但是，当我们将有Wind一致预期的1193家上市公司作为样本，仅有39%的2021全年预告业绩（上下限平均值）超出Wind一致预期。我们预计2021年全年A股盈利增速在23%左右，Q4环比Q3进一步回落，处于盈利下行周期，2022年A股基本面面临着不小的下行压力。 从目前已经披露的年报业绩预告来看，整体而言周期业绩增长>高端制造业>医药、券商>消费、银行、科技>保险>房地产。具体而言，上游资源品依然是年报盈利增速最高的板块，但增速已出现回落趋势，煤炭、锂、钴、稀土永磁、特钢（军工相关）增速较强。中游资源品中化工行业预喜率较高，新材料领域隔膜、EVA光伏树脂增速较强。中游制造业年报业绩依然体现出分化的特征，一方面产业逻辑支撑高景气高端制造景气向上，另一方面成本压力等因素确实对于部分企业业绩产生一定冲击。锂电设备、光伏设备、风电设备、面板、航天装备、地面兵装增速较强。大金融中，银行增速较好，券商业绩增长强势。科技板块半导体景气最强（半导体设备、半导体材料等），高景气主要围绕智能化产业链，例如汽车电子、IGBT、光学光电子、消费电子、智能化IT服务、软件开发细分方向。下游消费板块基本面有边际改善趋势，食饮基本面向好，医药内部分化，可以关注困境反转的快递和养殖、疫情后有望得到修复的酒店、旅游等细分方向。 面对“稳增长”背景下A股基本面：如何选择才能突围？我们再次强调将智能化作为2022年产业赛道评估的首选方向。2022年产业赛道关注政策和需求驱动，政策端是“双碳+稳增长”，政策的交集点在于绿电产业链，需求端是“智能化”产业链，围绕一体两翼布局。安信策略率先市场提出智能化产业赛道“一体两翼”布局，智能汽车产业链为主体，智能制造装备（智能电网产业链、军工产业链，AR/VR，智能数控，工业机器人）和数字经济（网络安全、数字孪生（包含元宇宙）、工业互联网）为两翼。 此外，基于当前的年报预告，具体而言，我们将在本文着重解决以下问题： 1、2600多份年报预告梳理，如何看待当前A股基本面与评估各主要产业链的景气状态？ 2、站在行业代表性公司视角，哪些高景气细分行业值得未来进一步关注？ 3、站在当前往后看，2022年“稳增长”下A股基本面如何预判突围？ 以上问题将是本文着重探讨的问题。同时，需要说明的是，若无特殊说明，业绩指标均采用整体法测算。 图1：2021年A股年报业绩预告分行业预喜率统计 1.年报预告：当前A股处于盈利下行周期 首先，让我们简要汇报一下年报业绩预告的相关数据： 截至1月29日晚十二点，全A（含科创板）约2605家上市公司发布了年报业绩预告或业绩快报，整体披露率为56.57%。其中，主板、创业板和中小板披露率分别为55.18%，64.04%和46.56%。 目前，根据已经披露的年报业绩预告，2021年全A预告业绩增速达到61.93%，复合2019年年化同比增速达到21.21%；全A（非金融）分别为76.51%和25.50%。（需要提醒的是随着后续披露，数据可能存在调整。） 从整体来看，A股预喜情况相较此前回落，说明盈利增速在Q4大概率环比Q3进一步回落。目前，全A约57%的公司预喜，30.75%的公司利润同比增速在100%以上，约65%公司较2019年复合利润增长为正。若剔除金融地产口径，全A业绩同比增速/较2019年两年复合增速分别为98.30%/34.98%。 从分板块数据来看，新兴成长板块整体相对占优于传统经济板块。目前，科创板整体业绩表现较优，约有75%的企业相较于2019年实现业绩复合增长，有40%企业相较于2019年复合增长率达到50%以上。从主板的业绩分布状况来看，负增长幅度高于-50%以上的企业大多为房地产企业。相对而言，创业板业绩增速有所分化，有13.61%的企业两年复合增速达到100%以上。 图2：当前2021年报预告披露率情况 图3：当前2021年报预告预喜分布 图4：当前2021年报业绩预告主板业绩状况 图5：当前2021年报业绩预告主板业绩状况（2019年复合） 图6：当前2021年报业绩预告创业板业绩状况 图7：当前2021年报业绩预告创业板业绩状况（2019年复合） 图8：当前2021年报业绩预告科创板业绩状况 图9：当前2021年报业绩预告科创板业绩状况（2019年复合） 图10：当前2021年报业绩预告全A业绩状况 图11：当前2021年报业绩预告全A业绩状况（2019年复合） 图12：当前披露率下2021年报业绩预告分板块预告业绩增速统计 从目前已披露年报业绩预告来看，虽然当前披露率下A股整体业绩增速在一个较高的水平，我们预计2021年全年A股盈利增速在23%左右，但2022年A股基本面确实面临着不小的下行压力，这点已经在年报业绩预告中可以捕捉到信号。我们从已披露业绩预告使得上市公司中将有wind一致预期的1193家作为样本，仅有39%的2021全年预告业绩（上下限平均值）超出Wind一致预期。 我们在此前的专题报告中提出：从2021年下半年开始A股基本面就面临着较为明显的下滑压力。从2021年Q4到2022年A股上半年基本面的忧虑来自于三个方面：1、PPI可能出现较为明显的下滑；2、经济整体增长出现放缓；3、资产减值损失增加，围绕地产链条的资产减值损失尤为值得关注。 从目前年报业绩预告的评估来看，PPI对于A股基本面的负面冲击应该在2022年下半年最为明显；经济整体增长出现放缓在稳增长政策的对冲下呈现收敛；但是年报业绩预告中房地产行业的资产减值损失已经在Q4开始暴露。尤其是政策调控背景下，从2021年以来房地产企业业绩出现大幅度下滑，相当多房地产企业在年报预告出现业绩大幅不及预期的现象。 从近几年的统计观察来看，地产上下游链条合计利润占到全A非金融的超过20%，对于A股基本面的负面冲击值得警惕。 根据当前房地产行业公布的业绩预告原因，并结合2022年“房住不炒”的政策基调与疲软的地产终端需求，我们预判房地产行业的负面压力可能在2022年全年都难以完全消退。从目前的房地产投资来看，以两年复合增速计算，2021年呈现出持续下滑，截至12月两年复合增速为5.69%，环比下滑0.71pct。房地产自身的景气低迷与资产减值损失暴露是否会向其上下游扩散是需要密切跟踪关注的（从目前来看，Q4房地产链上下游资产减值损失并不明显，但是需要在正式年报中进一步确认）。 具体而言：从当前房地产企业给出的年报业绩预告变动原因来看，总结为以下三点： 其一，在景气下行、销售艰难的背景下地产企业计提资产减值损失，如阳光城、荣盛发展、华侨城A等大型地产企业均在业绩预告当中明确提出计提大量减值损失； 其二，本身地产企业销售的结转周期决定当前确认收入的项目毛利率较低； 其三，部分房地产企业出现违约的现象，如华夏幸福计提借款利息及罚息近200亿元。 图13：房地产投资出现下滑 图14：房地产行业业绩下滑主要源于预期资产价格下跌后的减值风险 图15：地产产业链受到房地产经营困难影响 1.1.产业赛道：高景气赛道内部分化，关注智能化产业景气新主线 从目前披露的年报业绩预告来看，2022年高景气主线将有望由电动化向智能化扩散。目前，预喜率居前的行业为钢铁（91.3%）、有色金属（85.9%）、采掘（81.3%）、家用电器（74.3%）、化工（72.4%）。在原材料价格持续上升的背景下，上游资源品业绩（有色、钢铁、化工等）增速依然最为突出；同时，以风光电为代表的高端制造业产业业绩维