非银行金融行业跟踪：降息利好落地，证券板块估值修复或将延续

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 非银行金融行业跟踪：降息利好落地，证券板块估值修复或将延续 2022年1月23日 看好/维持 非银行金融 行业报告 证券：本周市场日均成交额环比增加200亿至1.1万亿；两融余额（1月20日）续降至17958亿，近半年来首次降至1.8万亿之下。根据中证登数据，2021年12月新增投资者137.38万，环比多增2.7%，同比少增15.3%。周内正负面信息兼具，其中降息如期落地成为最大利好，MLF、LPR、SLF利率先后下调，特别是SLF所有期限利率皆下行对资本市场流动性影响最为直接，利好证券板块；此外，在证监会周中召开的2022年工作会议中，易主席提出要统筹好“稳”与“进”，在稳市场、稳政策、稳预期的同时，在改革、开放和服务实体经济高质量发展上体现“进”，这进一步明确了全面注册制的政策主线，“三稳”也有望通过降低市场波动的方式提振投资者信心，进而利好板块。但需要关注的是，周中中证协融资融券委员会向行业下发了《融资融券风险管理及信用减值计量建议》，将多项监管指标细化和明确，释放严监管信号，同时建议将未发生减值合约按0.05%-1.5 %比例计提信用减值损失，这对1.8万亿体量两融市场的潜在冲击不可忽视，计提减值必然影响利润，一定程度压制券商参与两融业务的积极性，或令券商增加对两融客户及标的的筛选和管理，对两融业务体量和客户活跃度影响均偏负面。此外，年初以来市场波动加大，投资者信心受到冲击，客户参与两融的积极性势必受到影响，基于上述几方面因素，两融业务将面临供给端和需求端的双向压制，或与市场出现持续性负反馈，中期影响尚不明确。综上，降息对市场和证券板块均构成直接利好，但板块行情的持续性仍待市场催化。 保险：上市险企披露12月原保费收入数据，产险整体表现继续优于寿险。太保寿险和新华保险开门红发力，12月原保费MOM增长41.9%和20.4%，带动太保寿险原保费YOY增速回正（0.6%），新华YOY增长2.5%，中国人寿、人保寿险和太平寿险YOY增速分别为1.2%、3.3%和3.4%，平安寿险YOY增速为-4.1%。新业务方面，按原保费口径，平安寿险同比减少4.8%，降幅较2020年（-15.3%）显著收窄；人保寿险同比减少1.1%，降幅和2020年（-0.5%）基本持平。产险方面，人保产险和平安产险12月MOM增速均为全年最高值，分别达到30.4%和14.2%，YOY增速分别为3.8%和-5.5%，太保产险和太平产险YOY增速分别为3.4%和-2.1%。我们认为，考虑到偿二代二期新规施行和疫情反复，叠加代理人大量流失，险企展业难度仍在高位；此外，居民消费观念和消费结构变化持续压降高margin长期保障型产品需求，故判断行业拐点出现还为时尚早。当前保险标的投资周期拉长是大概率事件。2022年我们建议继续重点关注强监管政策对险企业务开展的影响，预计险企资负两端调整压力仍存，车险复苏先于寿险复苏。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 行业基本资料 占比% 股票家数 93 1.8% 行业市值(亿元) 65264.25 6.76% 流通市值(亿元) 47303.03 6.55% 行业平均市盈率 15.2 / 行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043 liujw_y js@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130 gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521070005 -23.7%-3.7%16.3%1/253/255/257/259/2511/25非银行金融 沪深300 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业：降息利好落地，证券板块估值修复或将延续 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比增加200亿至1.1万亿；两融余额（1月20日）续降至17958亿，近半年来首次降至1.8万亿之下。根据中证登数据，2021年12月新增投资者137.38万，环比多增2.7 %，同比少增15.3 %。周内正负面信息兼具，其中降息如期落地成为最大利好，M LF、LPR、SLF利率先后下调，特别是SLF所有期限利率皆下行对资本市场流动性影响最为直接，利好证券板块；此外，在证监会周中召开的2022年工作会议中，易主席提出要统筹好“稳”与“进”，在稳市场、稳政策、稳预期的同时，在改革、开放和服务实体经济高质量发展上体现“进”，这进一步明确了全面注册制的政策主线，“三稳”也有望通过降低市场波动的方式提振投资者信心，进而利好板块。但需要关注的是，周中中证协融资融券委员会向行业下发了《融资融券风险管理及信用减值计量建议》，将多项监管指标细化和明确，释放严监管信号，同时建议将未发生减值合约按0.05%-1.5 %比例计提信用减值损失，这对1.8万亿体量两融市场的潜在冲击不可忽视，计提减值必然影响利润，一定程度压制券商参与两融业务的积极性，或令券商增加对两融客户及标的的筛选和管理，对两融业务体量和客户活跃度影响均偏负面。此外，年初以来市场波动加大，投资者信心受到冲击，客户参与两融的积极性势必受到影响，基于上述几方面因素，两融业务将面临供给端和需求端的双向压制，或与市场出现持续性负反馈，中期影响尚不明确。综上，降息对市场和证券板块均构成直接利好，但板块行情的持续性仍待市场催化。 投资标的方面，当前建议继续关注财富管理主题机会，中长期建议关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。我们认为未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较强，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较强业绩确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.68xPB，在配股正式落地后估值进一步回落，风险已被过度计价。我们看到，公司业绩和ROE自2019年起持续上升，根据2021年业绩快报，公司加权平均ROE达12%，在杠杆率相对低50%以上的情况下，ROE已接近海外头部投行，盈利能力和业绩增长确定性值得肯定，国内券商龙头地位稳固。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景，预计其估值中期将回归至2.3-2.5x区间。 保险： 上市险企披露12月原保费收入数据，产险整体表现继续优于寿险。太保寿险和新华保险开门红发力，12月原保费MOM增长41.9%和20.4%，带动太保寿险原保费YOY增速回正（0.6%），新华YOY增长2.5%，中国人寿、人保寿险和太平寿险YOY增速分别为1.2%、3.3%和3.4%，平安寿险YOY增速为-4.1%。新业务方面，按原保费口径，平安寿险同比减少4.8%，降幅较2020年（-15.3%）显著收窄；人保寿险同比减少1.1%，降幅和2020年（-0.5%）基本持平。产险方面，人保产险和平安产险12月MOM增速均为全年最高值，分别达到30.4%和14.2%，YOY增速分别为3.8%和-5.5%，太保产险和太平产险YOY增速分别为3.4%和-2.1%。我们认为，考虑到偿二代二期新规施行和疫情反复，叠加代理人大量流失，险企展业难度仍在高位；此外，居民消费观念和消费结构变化持续压降高margin长期保障型产品需求，故判断行业拐点出现还为时尚早。当前保险标的投资周期拉长是大概率事件。2022年我们建议继续重点关注强监管政策对险企业务开展的影响，预计险企资负两端调整压力仍存，车险复苏先于寿险复苏。 东兴证券行业报告 非银行金融行业：降息利好落地，证券板块估值修复或将延续 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES重点推荐：中信证券；建议关注：东方证券 2. 板块表现 1月17日至1月21日5个交易日间非银板块整体上涨2.68%，按申万一级行业分类标准，非银排名全部行业7/31；其中证券板块上涨2.41%，保险板块上涨4.34%，均跑赢沪深300指数（1.11%）。个股方面，券商涨幅前五分别为华林证券（13.00%）、国联证券（8.65%）、中原证券（7.86%）、华泰证券（7.46%）、国泰君安（6.55%），保险公司涨跌幅分别为中国平安（4.79%）、中国太保（4.06%）、新华保险（3.65%）、中国人寿（1.86%）、天茂集团（0.90%）、中国人保（0.85%）、*ST西水（-4.06%）。 图1：申万II级证券板块走势图 图2：申万II级保险板块走势图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况 图4：保险个股涨跌幅情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2021-01-182021-02-032021-02-262021-03-162021-04-012021-04-202021-05-112021-05-272021-06-152021-07-012021-07-192021-08-042021-08-202021-09-072021-09-272021-10-202021-11-052021-11-232021-12-092021-12-272022-01-13沪深300 券商II(申万) -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-01-182021-02-052021-03-042021-03-242021-04-142021-05-072021-05-272021-06-172021-07-072021-07-272021-08-162021-09-032021-09-272021-10-222021-11-112021-12-012021-12-212022-01-11沪深300 保险II(申万) -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%煤炭 计算机 银行 食品饮料 建筑装饰 家用电器 非银金融 建筑材料 房地产 通信 钢铁 交通运输 商贸零售 公用事业 社会服务 轻工制造 电子 机械设备 综合 有色金属 电力设备 农林牧渔 石油石化 传媒 环保 纺织服饰 汽车 美容护理 基础化工 国防军工 医药生物 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿 天茂集团 中国人保 *ST西水 P4 东兴证券行业报告 非银行金融行业：降息利好落地，证券板块估值修复或将延续 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图5：证券个股涨跌幅情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 1月17至1月21日5个交易日合计成交金额55,086.38亿元，日均成交金额11017.2765亿元。北向资金合计净流入291.97亿元，其中非银板块净入28.23亿元，东方财富遭净卖出0.0048亿元，中信证券获净买入1.55亿元，华泰证券获净买入3.10亿元，中国平安获净买入23.58亿元。截至1月20日，两市两融余额17,957.70亿元，其中融资余额16,884.73亿元，融券余额1072.97亿元。 图6：市场交易量情况 图7：两融余额情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究