压滤机龙头，受益新兴领域应用拓展

核心观点：景津环保是国内压滤机龙头，市占率超40%，收入规模与盈利能力大幅领先竞争对手，2013-2020年收入/净利润CAGR为7%/24%，2020年收入/净利润33.3/5.1亿元。公司从环保、矿山等传统行业拓展至锂电、砂石等新兴成长领域，2021年H1新业务收入占比达18%，未来3年锂电与砂石领域有望成为公司主要增长点。 锂电和砂石为压滤机行业带来新的增长点。压滤机21年国内市场空间100亿，2013-2021年复合增速10.1%。行业驱动因素为环保政策带来“污水污泥”处理需求，和“提纯工艺”在工业领域的拓展，2020年“砂石”与“新能源”应用出现，为压滤机带来新的增长点。①政策加码推动“砂石废水”行业快速增长。以国内140亿吨湿法机制砂测算，压滤机成套设备存量改造的空间为175亿元，渗透率不到15%，2019-2020年政策加码，行业需求快速爆发。②压滤机在锂电池行业的拓展。压滤机在锂电领域逐渐替代离心机，应用于锂矿、盐湖提锂、正负极、PVDF、电池回收等过程中的过滤、洗涤及废水处理环节，1GW资本开支超1000万元，受益锂电池扩产，行业保持高景气周期。 公司的成长性来自两方面：1）新兴行业应用的拓展；公司2021H1锂电与砂石行业收入占比达18%，切入上游锂矿生产到电池回收的所有环节，锂电领域市占率达50%，未来将随着动力电池扩产高速增长。公司在砂石行业市占率20%-30%，系小砂厂基于成本考虑，选配低端压滤机或闲臵。公司高端压滤机与成套设备能为大型客户提供更多增量价值，充分受益环保督察与采砂厂集中度提升。2）由单一设备制造向成套装备延伸。配套设备价值量为压滤机的2倍，公司凭借压滤机产品优势占据了系统集成入口，拓展低温滤饼干化机、搅拌机、加药机等配套设备，掌握了从原料加工到最终产品的全产业链核心技术，有望成为新的增长点。 投资建议：我们预计公司2021-2023年收入增速分别35.6%/28.3%/27.4%，净利润增速分别为23.8%/43.0%/28.3%，EPS为1.54/2.20/2.82元，对应PE分别为29X/20X/16X，维持买入-A的投资评级。 风险提示：动力电池电扩产低于预期，宏观经济不景气，砂石行业环保政策低于预期，污水处理厂提标改造低于预期。 1.核心观点：国内压滤机龙头，受益新兴应用领域拓展 压滤机是固液分离设备，主要包含过滤和提纯工艺。下游广泛应用于环保（市政生活污水污泥、工业废水污泥和江河湖库疏浚淤泥处理）、矿物及加工（有色金属、非金属矿、金属尾矿）、化工、食品和医药等领域。2019年国内压滤机市场规模72.55亿元，2012-2019年复合增速8.15%，在环保政策加码与新兴应用领域推动下，2021年压滤机市场达100亿元。 行业驱动因素为：环保政策趋严带来“污水污泥”处理后市场的增长，和“提纯工艺”在新兴应用领域拓展，20年“砂石”与“新能源”应用出现，为压滤机带来新的增长点。 ①政策加码推动“砂石废水”行业快速增长。国家和地方政府持续出台对砂石骨料行业规范发展的政策文件，一是推动大型企业优质产能整合，二是对砂石废水的治理要求提升，设备更新升级进一步扩大砂石废水装备的市场空间。以目前国内140亿吨湿法机制砂、每亿吨对应1.25亿元资本开支测算，压滤机成套设备存量改造的空间为175亿元。政策加码，未来三年行业将进入快速增长阶段。 ②压滤机在锂电池、光伏、核能的应用拓展。压滤机在锂电领域逐渐替代离心机，应用于锂矿、盐湖提锂、正极材料、石墨负极、电解液、锂电池回收等过程中的过滤、洗涤环节及废水处理环节。在光伏行业，压滤机应用于单晶硅、多晶硅切削液的处理工艺。动力电池行业扩产带动压滤机行业资本开支，单GW的资本开支在1000万元以上，受益新能源车行业高景气，压滤机需求激增。随着电池回收市场的成长，有望接棒动力电池扩产周期，成为新的增长极。 图1：我国压滤机市场规模稳步提升 图2：新兴应用领域的拓展成为市场增量 公司整体市占率超40%，高端市场市占率超70%，大幅领先竞争对手。国内压滤机企业数量众多，两级分化，呈现出少数现代化、技术水平较高的骨干企业与大批技术水平相对落后的中小企业并存的局面，低端市场竞争激烈，高端市场集中度高。 图3：公司在国内市占率超40% 图4：公司毛利率大幅领先竞争对手 景津环保的成长性来自两方面：1）新兴行业应用的拓展；2）由单一设备制造商向成套装备制造商发展。 1）从传统行业拓展到新兴领域：2021H1锂电与砂石行业收入占比达18%。公司在锂电行业已切入从上游锂矿生产到后端电池回收的所有环节，并进入头部企业供应链。 锂电环节对压滤机产品提纯要求较高，公司凭借领先的过滤技术占据了50%市场份额，未来将随着动力电池行扩产高速增长。公司在砂石行业市占率低于平均水平，系小砂厂基于成本考虑，选配低端压滤机产品。公司在此领域的超额增长来源于采砂企业集中度提升，大型采砂厂更倾向于高端压滤机与成套设备。 图5：公司应用领域向新兴行业拓展 2）扩充产品种类，从压滤机制造拓展为成套解决方案供应商。除压滤机整机产品外，公司近年来大力开发过滤成套设备，着力拓展各式低温滤饼干化机、搅拌机、输送机、自动加药机、浓缩机等配套设备，已掌握了从原料加工到最终产品的全产业链核心技术，提高了产品配套能力。以砂石行业为例：2020年公司推出智能砂石废水零排放系统，产品具有处理量大、高效、运行成本低、智能无人值守等特点，可满足砂石行业废水循环使用的需求。 图6：公司持续扩充产品品类 图7：公司2020年推出砂石废水零排放处理系统 2.公司介绍-国内压滤机龙头，运营效率持续提升 2.1.制造业单项冠军，深耕行业30余年 公司是国产压滤机龙头，在国内压滤机行业市占率超过40%。公司专注于各式压滤机整机及配套设备、配件的生产和销售，致力于为固液提纯、分离提供专业的成套解决方案，下游应用主要为环保、矿物及加工、化工、食品和医药等领域。 公司主要产品包括压滤机整机、压滤机配件以及配套设备三类，①压滤机整机包括隔膜压滤机和厢式压滤机；②配件包括滤板、滤布等；③配套设备包括搅拌机、输送机等。 表1：公司压滤机、配套设备及配件产品介绍主要业务产品类别产品图示 公司前身河北景津压滤机有限公司成立于1988年，1993年由滤板加工业务转型成自主生产滤板，1997年开始与压滤机生产商合作生产压滤机，1998年生产出首台全自动压滤机并在首钢成功应用，2001年成功研发出聚丙稀高压膈膜滤板，打破欧洲垄断，开启全球化拓展之路。经过30余年的压滤机领域深耕，公司已发展成为国内压滤机龙头，2019年7月公司在上交所成功上市。目前，公司已逐步完成由压滤机配件生产到压滤机成套装备制造商，2021年11月，公司拟由“景津环保股份有限公司”改名为“景津装备股份有限公司”。 图8：公司深耕压滤机行业30余年 2.2.业绩稳健增长，盈利能力持续提升 公司营收保持稳健增长，净利润率持续提升。2013年至2020年，公司营收从20.67亿元增长至33.29亿元，CAGR7.05%。收入端稳步增长系环保政策趋严带来污泥处理需求，加上压滤机下游领域不断拓宽，尤其是新兴成长行业应用增加，公司积极开拓新应用领域。 2013年至2020年，公司净利润从1.13亿元增长至5.15亿元，CAGR24.14%。净利润复合增速高于营收增速系公司运营效率提升，规模效应显现，费用率逐年下降。 公司营收波动主要受行业政策与下游行业景气度影响。2015-2016年公司收入下滑，系国内宏观经济放缓影响，下游煤炭、有色金属等行业产量大幅下滑，压滤机需求下降。2016年-2019年公司业绩提速，系环保政策出台，同时煤炭、化工等下游行业景气度回暖，压滤机需求量增长。 2020年公司收入保持平稳，净利润增速24.60%，系公司收入受到疫情影响较小，同时加强了对销售人员的管理考核，精简人员，严控费用支出，盈利能力显著提升。 2021年前三季度，公司实现营收33.35亿元，同比上升45.56%，归母净利润4.50亿元，同比增长44.12%。业绩高速增长系疫情缓解，叠加下游新能源、砂石骨料等新兴行业放量，压滤机需求快速增长公司在新兴行业占据较高份额。 图9：2013-2020年公司营收CAGR为7.05% 图10：2013-2020年公司净利润CAGR为24.14% 压滤机整机贡献公司主要收入。按业务结构拆分，2020年，公司压滤机整机、滤布、滤板业务收入分别实现27.01亿元、3.17亿元和1.39亿元，在营收中的占比分别为81.13%、9.54%和4.16%。公司压滤机整机销售为公司收入主要来源，从历史数据来看，压滤机整机收入占比基本稳定在74-83%之间。 产品应用领域从环保行业向锂电、砂石等新兴行业拓展。公司下游主要应用领域为环保行业，近五年收入占比均值为40%，随着压滤机下游应用领域逐渐拓宽，环保领域应用占比逐步下降，2015至2020年占比从41%下降至37%。2021年上半年，公司在新能源/新材料、砂石骨料行业的下游应用占比分别达到9%和9%。 图11：公司压滤机整机收入占比在74-83%之间 图12：应用领域逐渐向新能源等行业拓展 公司净利润率稳步提升，毛利率受上游原材料价格波动影响。2016年公司毛利率下降，主要系上游钢材和聚丙烯价格大幅上涨，公司未及时上调产品售价；2018年公司及时上调产品价格，毛利率回升。2013年至2020年，公司净利率从5.48%提升至15.46%，主要系公司管理效率提升，规模效益显现。 滤板作为压滤机核心零部件毛利率较高。2020年公司压滤机整机毛利率为30.38%，滤板毛利率为41.69%，滤布毛利率为29.31%，配件业务毛利率基本保持平稳，滤布毛利率低于滤板的原因主要系滤布业务处于开拓客户阶段中，价格尚不能匹配公司高端的定位。 图13：毛利率保持平稳，净利率稳步提升 图14：核心零部件（滤板）毛利率高于整机 加强销售考核管理，费用率逐年下降。2013年至2020年，公司合计费用率从20.09%下降至9.26%。其中2020年公司销售费用率同比大幅下降7.23个pct，销售费用率下降主要系疫情期间公司加强对销售人员的管理和考核。 资产结构良好，营销驱动向品牌驱动转型。截至2021年第三季度，公司货币资金占比26.28%，应收账款占比16.16%，存货占比31.93%，固定资产占比14.87%。结合费用结构看，公司是轻资产企业，固定资产占比较低，主要为强产品力带来的品牌驱动。存货占比较高系压滤机为定制化属性，基本为客户订货。 图15：公司费用率呈下降趋势 图16：公司资产结构良好 公司净现比基本维持在1以上，盈利质量高。压滤机偏向于定制化属性，公司主要采用“以需定购”的采购模式、“以单定产”生产模式，以及直销的销售模式，根据客户要求采购、生产并销售产品，由于品牌效应较强，公司一直保持良好的现金流。净现比基本在100%以上。2017年净现比仅为14.6%，主要系下游客户使用应收票据支付采购款，导致现金流入减少，叠加原材料价格上升，备货等原因造成现金流出较大所致，2018年恢复正常。 产业链议价能力强，应收账款周转率持续向上。公司下游客户包括下游行业的各大龙头企业，客户质量优良。公司产业链地位强势，2015年以来应收账款周转率持续上升。 图17：公司净现比基本维持在1以上 图18：公司应收账款周转率上行 2.3.股权结构稳定，股权激励深度绑定员工 实控人产业经验丰富，公司股权结构稳定。公司董事长姜桂廷是享受国务院政府特殊津贴的高级工程师，中国通用机械工业协会分离机械分会第七届理事会理事长，被山东省人民政府认定为“泰山产业领军人才”，深耕压滤机行业30余年，产业背景深厚。截至2021年三季度，姜桂廷、宋桂花夫妻二人合计控制公司50.92%的股份，为公司实际控制人。 图19：截止2021年三季度景津环保股权结构 股权激励深度绑