全球压滤机龙头，下游新兴领域促成长

全球压滤机龙头，行业市占率超40%。公司是压滤机领军企业，深耕过滤设备行业30余年，多年市占率超40%。产品广泛应用于环保、新能源新材料、砂石骨料、矿物、化工、医药等领域。2016-2021年归母净利润复合增速32.28%，得益于公司费用管控良好，盈利能力持续提升，加权平均ROE水平自2016年10.17%提升至2021年的20.61%。 新能源新材料：锂电积极扩产，预计2022-2025年锂电领域压滤机市场空间151亿元。压滤机等过滤成套装备可广泛用于锂电池、光伏、核能、生物质能源等领域。1）锂电生产：国内主流锂电厂商加速扩产，2022-2025年扩产规划超1800GWh，带动压滤机需求释放。2）锂电回收：作为锂电装机的后周期产业成长确定性强，多方企业积布局，其中前四批白名单内处置企业2022-2025年扩产规模达160GWh。保守情景下，我们根据主流厂商产能规划测算，假设锂电制造、锂电回收产业中压滤机单位价值量分别为600、250万元/GWh，预计2022-2025年国内锂电领域压滤机新增投资规模达151亿元，若考虑替换需求，则投资空间更大。 砂石骨料：机制砂占比提升&落后产能出清，预计2022-2025年砂石骨料压滤机新增空间68亿元。政策明确建设绿色矿山，机制砂石企业需配套节能环保设备以达排放标准，小企业逐步被取缔行业面临出清，机制砂湿法工艺占比持续提升以释放压滤机投资需求。我们预计2022-2025年砂石骨料污泥处置压滤机新增投资空间达68亿元。 环保：污水处理政策持续加码，释放稳定需求。政策指出至2025年城市和县城污泥无害化、资源化利用水平进一步提升，城市污泥无害化处置率达90%以上，到2035年全面实现污泥无害化处理。同时在乡村振兴背景下，农村污水、工业污水和环境治理亦会有新增需求释放。我们预计2022-2025年污水处置领域压滤机投资空间达174亿元。 产业议价能力强盈利水平提升，配件&一体化贡献增量。1）研发技术过硬，产品系列完整。截至2021年公司取得授权专利463项，研发投入高于同行，产品系列完整。2）产品力与产业地位突出，具体体现为a. 具备顺价能力，可抵御原材料价格波动，2016-2021年毛利率维持30%+，b.盈利水平高于同业，随规模效应显现及经营效率的提升，销售净利率从2018年的8.38%升至2021年的13.91%，c.盈利质量突出，净现比基本大于1，应收账款周转率持续向上。3）配件竞争力提升&产能扩张，募投一体化配套设备提供增量。 盈利预测与投资评级：公司为压滤机行业龙头，议价能力突出，未来市场份额有望持续提升。伴随环保监管趋严及下游新兴行业快速放量，公司产品需求将稳步增长。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为8.52/10.45/12.84亿元，同比增长31.69%/22.66%/22.90%，对应20、17、13倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业扩产低于预期，行业竞争加剧，宏观经济波动，原材料价格波动。 压滤机行业龙头，盈利能力提升 1.1.压滤机领军企业，深耕行业30余年 全球压滤机龙头，国内市占率超40%。公司是专业的过滤成套设备生产销售商，为固液分离、提纯提供专业的成套解决方案，其生产的过滤成套设备广泛应用于环保、新能源、新材料、化工、食品、医药等领域。公司成立于1988年，深耕过滤设备行业30余年，技术积淀深厚。公司参与起草、修订了5项国家标准以及9项行业标准，截至2021年12月31日，公司取得授权专利463项。公司部分装备在产品性能、技术水平等方面已达到国际领先水平，具有较强的竞争实力。作为压滤机行业领军企业，公司连续20年世界压滤机产销量第一，2015-2019年国内市场占有率超过40%。 图1：公司发展历程 以压滤机为核心，不断提升产品广度和应用领域。公司产品以各式压滤机为主，压滤机是过滤与分离机械中的一种，过滤与分离机械用于固液、液液、气液和气固等物质的分离和提纯，按照分离原理不同可分为离心机、过滤机和分离器三大类，过滤机又可分为带式压榨机、压滤机和真空过滤机三种。相比之下，压滤机对物料粒度分布和可压缩性基本没有要求，普适性强，适合处理粒径较小的细粒物料。围绕压滤机，公司还致力于各式压滤机配套设备的生产和销售。公司产品广泛应用于环保、矿物及加工、化工、食品、医药等产业，近年来不断拓展新能源新材料、砂石骨料等新兴领域。 图2：通用机械分类 图3：公司产品明细图 1.2.股权架构稳定，团队激励完善 实控人技术出身，股权架构稳定。公司实际控制人为姜桂廷、宋桂花，两者为夫妻关系。公司董事长姜桂廷为高级工程师，现担任中国通用机械工业协会分离机械分会第六届理事会理事长，享受国务院政府特殊津贴，具备较强技术背景。截至公司2022年12月6日，公司实控人姜桂廷和宋桂花通过直接和间接合计控制公司总股本的46.65%，股权相对集中。 图4：景津装备股权架构（截止至2022年12月6日） 股权激励完善，激发团队活动。2020年10月，公司向董/高、核心人员（共393人）授予限制性股票1170.45万股，占授予时总股本的2.98%，授予价格10.66元/股，股权激励发布后公司在2020和2021年均超额完成业绩考核目标。2022年4月，公司再次向董/高、核心人员（共294人）授予限制性股票805.93万股，占授予时总股本的1.96%，授予价格20.24元/股。激励考核目标：1）2022-2024年营业收入较2020年增长率不低于52%、65%、80%，即2022-2024年营业收入分别不低于50.61、54.93、59.93亿元； 或2）2022-2024年净利润较2020年增长率不低于43%、55%、66%，即2022-2024年归母净利润分别不低于7.36、7.98、8.54亿元。 表1：公司2022年限制性股权激励计划业绩考核目标 1.3.业绩稳健增长，盈利增强&现金流改善 2016-2021年归母净利润复合增速32.3%，下游空间不断释放带动业绩高增。2021年公司营业收入为46.51亿元，同比增长39.70%，2016-2021年营业收入复合增速达24.67%；2021年实现归母净利润6.47亿元，同比增长25.71%，2016-2021年归母净利润复合增速达32.28%。2022年前三季度公司实现营收41.37亿元，同比增长24.02%，归母净利润5.87亿元，同比增长30.63%。压滤机下游需求旺盛，公司作为行业龙头，不断拓展新客户，积极推进产品市场化，产品订单及销量不断提升，带动业绩持续高增。 图5：2016-2021年营业收入复合增速约24.67% 图6：2016-2021年归母净利润复合增速约32.28% 毛利率稳定约30%，销售净利率上升。尽管上游原材料价格波动对成本端有一定扰动，但2016年以来公司毛利率稳定维持在30%左右，且销售净利率总体呈上升趋势。 2021年受聚丙烯、钢材等主要原材料价格上升影响，公司毛利率、销售净利率出现小幅下滑。2022年前三季度，毛利率同比持平，销售净利率同升0.72pct至14.20%，盈利能力回升。 销售费用管理得当促使费用率下行。公司期间费用率总体呈现下降趋势，从2016年的20.58%降至2021年的12.01%，2022年前三季度期间费用率同比下降1.17pct至10.61%。其中，2020年销售费用率同降7.24pct，主要系执行新收入准则，将运输费用1.07亿元（占2020年营收3.22%）调整至营业成本核算，以及疫情下差旅、招待、售后服务减少，销售人员精简及考核加强等方面因素影响所致，2021年销售费用率持续下降。 管理费用总体保持平稳，2020-2021年管理费用率增加系摊销股权激励成本所致。此外，自2019年起，公司积极开发新产品以开拓下游市场，研发费用率逐年上升。 图7：2016-2021年公司毛利率平稳，销售净利率上升 图8：2016-2021年公司期间费用率总体下降 净利率增长带动加权平均ROE持续提升，剔除预收款后真实负债率稳定在15%~20%。公司净利率增长带动加权平均ROE从2016年的10.17%升至2021年的20.61%，2022年前三季度受表观资产负债率升高影响，公司加权平均ROE同升2.16pct至16.50%。由于公司销售设备时存在大量预收账款，剔除后公司实质资产负债率状况良好，基本维持在15%~20%左右。 2022Q1-3经营性现金流净额同比大增102%创新高。公司经营以设备销售为主，现金流会受到产品销售情况和原材料价格波动影响，2017年公司经营性现金流大幅下降主要系原材料价格上浮导致。2018年以来公司现金流状况较稳定，净现比基本维持在100%以上。2022年前三季度，公司现金流状况大幅改善，同比增长102%至8.28亿元，主要是本期订单增加，营业收入增长及收到的合同预付款增加所致。 图9：2016-2021年公司加权平均ROE持续提升 图10：2022Q1-3经营性现金流净额同比大增102% 环保行业贡献营收主力，新能源新材料与砂石骨料市场拓展成效显现。从公司下游应用行业收入占比来看，2016-2021年环保行业销售收入占总体收入稳定在三分之一以上，是公司产品主要销售市场。砂石骨料、新能源新材料行业是公司近年来推广的新领域，拓展效果良好，2021年砂石骨料、新能源新材料领域销售收入占比分别增加1.6pct和1.4pct。其中，新能源新材料行业增长势头尤为迅猛，2022H1新能源新材料领域收入占比同增11.01pct至20.24%，跃升为收入贡献前三的领域。2022H1新能源新材料领域销售收入达5.30亿元，同比高增176%。 图11：2016-2022H1公司过滤装备下游应用行业收入占比情况 压滤机整机销售占据主导，配件毛利率较高占比有望提升。从收入构成来看，压滤机整机销售占主导地位，整机收入占主营业务收入比例从2017年的77.68%提升至2021年的83.79%。从毛利率来看，整机和配件业务毛利率总体维持平稳，分别稳定维持在30%和38%左右。 图12：销售收入以压滤机整机为主：亿元 图13：压滤机整机及配件销售毛利率基本维持稳定 压滤机下游多点开花，新兴行业持续发力 2.1.压滤机下游应用多元，市场空间广阔 压滤机下游应用多元，市场前景广阔。压滤机是一种常用的固液分离设备，广泛应用于环保（市政生活污水污泥、工业废水污泥、自来水污泥和江河湖库疏浚淤泥处理）、化工、矿物加工、化工、食品、医药等诸多领域，同时在新能源、新材料、砂石废水等新兴领域实现拓展。从产销情况来看，2015-2019年，我国压滤机产量持续增长，2019年产量为15.45万台，同比增长27.16%。从市场规模来看，2016年以来，压滤机行业市场规模不断扩大，至2019年达69.23亿元，与2016年相比增长91.56%。从下游应用占比来看，目前环保领域仍是压滤机应用最大市场，随着环保治理要求的提升，化工、矿物、食品、医药行业维持高景气，以及新兴行业开始使用压滤机替代原有分离设备，压滤机应用场景有望持续扩张释放旺盛需求。 图14：2015-2019年中国压滤机行业产量（万台） 图15：2015-2019年中国压滤机行业市场规模（亿元） 表2：压滤机下游应用情况 压滤机行业格局集中，新兴赛道上龙头更具竞争优势。国内压滤机行业竞争格局稳定，景津装备、兴源环境等大型企业在生产工艺、产品性能方面领先，具备较强的品牌和规模效应，占据主要的市场份额，公司市占率连续多年维持40%以上。在新能源新材料、新兴化工等新兴细分应用行业，过滤物料更为复杂，对压滤机的要求更加严格，龙头企业更具竞争优势。 2.2.新能源新材料：锂电积极扩产，压滤机成长迎新动能 新能源产业快速发展，压滤设备广泛用于锂电等领域需求旺盛。我国新能源产业快速发展，实现了技术的进步和成本的大幅下降，逐步从政策驱动转向市场驱动