2019年1月医药行业投资策略：“轻药重医”为正道，首推医疗器械板块

“轻药重医”为正道，首推医疗器械板块 2019年1月医药行业投资策略 西南证券研究发展中心 2019年1月 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn 分析师：周平 执业证号：S1250517080004 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn 核 心 观 点 1 2019年1月选股思路：医保支出结构变化将是未来3年医药行业主要逻辑，带量采购推动下仿制药占比有所降低；医疗器械、创新药及医疗服务等占比将会提升。因此轻药重医逻辑很可能贯穿2019年。具体思路：其一是需要选择创新药增量多、仿制药存量影响小的标的；其二是选择非药，医疗器械、CRO子行业、疫苗产业、医疗服务、药店等。具体如下： 医疗器械政策友好，平台型、细分龙头崛起。重点推荐综合性医疗器械龙头迈瑞医疗（300760）、鱼跃医疗（002223），关注乐普医疗（300003）；高成长细分领域，重点推荐万东医疗（600055）、欧普康视（300595），关注大博医疗（002901）等； 创新药引领医药行业未来，国家大力支持。 A股重点推荐：恒瑞医药（600276）、科伦药业（002422）等，关注长春高新（000661）、石药集团（1093.HK）等； 受益产业全球化转移，CRO迎来高景气发展。A股重点推荐药明康德（603259）、泰格医药（300347），关注昭衍新药（603127）、药石科技（300725）。关注H股重点推荐药名生物（2269.HK）等； 疫苗重磅产品快速放量，业绩估值双双提升。重点推荐疫苗板块业绩高增长的智飞生物（300122）、康泰生物（300601）等； 医疗服务受益于政策友好，持续高增长，重点推荐美年健康（002044），关注爱尔眼科（300015）等； 品牌中药受益于消费升级，高增长确定性高，重点推荐片仔癀（600436）。 风险提示：药品降价超预期风险；医改政策执行进度低于预期风险。 目 录 2 1医药行业回顾表现 2政策全方位利好，国产医疗器械企业高速增长 32019年1月医药行业投资策略及标的 2018年12月申万医药指数下跌10.91%，跑输沪深300指数5.80个百分点。 2018年12月医药行业子板块均表现为下跌，中药（-6.4%）、化学原料药（-8.0%）跌幅最小，化学制剂（-14.7%）和生物制品（-14.4%）跌幅最大。 2018年12月医药上市公司中涨幅最大的分别为塞力斯（+25%）、三鑫医疗（+22%）、济民制药（+17%），跌 幅 最 大 的 为 上 海 莱 士（-59%）、乐普医疗（-34%）、金花股份（-32%）。 1.1 医药二级市场表现 1 医药行业回顾表现 医药个股涨跌幅排名 数据来源：Wind，西南证券整理 医药指数相对沪深300走势 医药子行业二级市场涨跌幅 3 横向看：医药行业PE(TTM)为24倍，在申万一级行业中处于中等水平。 纵 向 看 ：2008年 以 来 医 药 行 业PE(TTM)区间为24-72倍，平均值40倍，目前为24倍，处在历史底部。 医药行业相对于全部A股估值溢价率为198%，与10月份相比下降11个百分点。 1.2 医药行业市盈率和溢价率 1 医药行业回顾表现 申万医药市盈率及与A股溢价率 数据来源：Wind，西南证券整理 申万一级行业市盈率比较（TTM整体法） 申万医药历史市盈率变化趋势（TTM整体法） 4 横 向 看 ： 医 疗 服 务（50倍）和 医 疗 器 械（32倍）的PE(TTM)最高，中药（18倍）和医药商业（16倍）市盈率最低。 纵向看：医药行业各板块的PE(TTM)及相对全部A股的溢价率呈现下降趋势。 1.3 医药各子行业市盈率和溢价率 1 医药行业回顾表现 申万医药子行业相对A股的溢价率 数据来源：Wind，西南证券整理 申万医药子行业市盈率（TTM整体法） 申万医药子行业历史市盈率变化趋势 5 2018年1-11月份医药制造业实现主营业务收入22214亿（+12.9%）和利润2822亿（+8.4%），2018年11月单月实现收入2033亿元（+6.4%）和利润268亿元（-7.6%）；我们认为医药行业分化明显，医药工业数据对投资决策支持作用小； 2018年3月以来医药工业收入和利润增速均有所下滑：1）收入端增速下滑主要是因为年初流感影响导致经销商和终端备货库存增加，3月以来渠道和终端去库存，表观收入增速有所下滑，预计未来将维持10%以上稳定增长；2）利润端增速下滑幅度更大估计与新药研发投入加大及两票制低开转高开影响有关，导致表观收入增速提升，但扣掉转高开后费用处理，利润增速下滑。 6 医药制造业主营业务收入及增长率 医药制造业利润总额及增长率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 1.4 医药工业数据表观增速低，主要是因为存在巨大分化 1 医药行业回顾表现 目 录 7 1医药行业回顾表现 2政策全方位利好，国产医疗器械企业高速增长 32019年1月医药行业投资策略及标的 2017年中国医疗器械市场规模为4425亿元，同比增长20%，增速约为全球市场增速的4倍； 从子领域占比来看，中国的心血管、骨科、眼科、内镜等子领域市占率相对较低。 2.1行业现状：中国医疗器械市场增速远超全球平均增速 中国医疗器械市场规模及增速 数据来源：Evaluate MedTech，中国医疗器械蓝皮书，医药工业信息中心，西南证券整理 全球医疗器械市场规模及增速 2017年全球医疗器械子领域占比 8 2017年中国医疗器械子领域占比 2 政策全方位利好，国产医疗器械企业高速增长 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172024E全球市场规模（亿美元）增速体外诊断, 13%心血管, 12%影像诊断, 10%骨科, 9%眼科, 7%美容, 6%内镜, 5%药物传输, 5%其他, 35%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450050002011201220132014201520162017中国市场规模（亿元）增速医学影像, 16%体外诊断, 14%低值耗材, 13%心血管设备植入物, 6%骨科, 6%医疗IT, 5%急救ICU, 4%肾内, 4%其他, 32% 中国医疗器械市场增速明显超过药品市场增速，约为药品市场增速的2倍左右，仍然保持高速增长态势； 从医疗器械与药品市场规模相比来看，发达国家基本达到1:1，全球平均水平约为0.7:1，中国市场仅为0.25:1，中国医疗器械市场未来发展空间大。 2.1行业现状：中国医疗器械市场市场增速远超药品市场增速 数据来源：中国医疗器械蓝皮书，中国产业信息，西南证券整理 中国医疗器械市场增速明显超过药品市场 中国医疗器械市场规模与药品市场相比偏小 9 2 政策全方位利好，国产医疗器械企业高速增长 10 全球和中国医疗器械龙头企业比较（亿美元） 数据来源：Wind，西南证券整理 与全球医疗器械巨头相比，中国医疗器械企业无论是收入还是市值规模都偏小； 从收入规模来看，2017年全球最大的医疗器械企业美敦力收入达到300亿美元，中国最大的医疗器械企业迈瑞医疗收入仅为17亿美元，仅为美敦力的1/18； 从增速来看，全球巨头由于产品线和区域市场成熟，处在个位数增长阶段，中国龙头迈瑞仍能凭借内生在2013-2017年期间实现12%的复合增速，还有巨大的成长潜力； 从市值来看，美敦力市值高达1249亿美元，迈瑞仅195亿美元，国产医疗器械上市公司的市值提升空间大。 2 政策全方位利好，国产医疗器械企业高速增长 上市公司 市值 2013年收入 2017年收入 2013-2017CAGR 美敦力 1249 170 300 15%（2016并购柯惠医疗） 强生 3824 285 266 -2% 雅培 1246 218 274 6% 迈瑞医疗 195 12 17 12% 新华医疗 8 7 15 22% 威高股份 41 8 10 6% 2.1行业现状：中国医疗器械企业收入和市值成长空间大 11 2017年全球和中国医疗器械企业TOP20 数据来源：Wind，西南证券整理 全球医疗器械市场集中度高，主要由跨国企业巨头占领市场，2017年全球排名前20的医疗器械企业占全球总销售额的比例达到55%，另外2万多家医疗器械企业的占比仅为45%； 中国医疗器械行业分散，2017年生产企业数量达到15343家，排名前10的企业中有7家跨国企业，排名前20的企业中有13家跨国企业，市场集中度有待提升，进口替代空间大。 2 政策全方位利好，国产医疗器械企业高速增长 2.1行业现状：中国医疗器械市场集中度低，进口企业占据主导地位 排名 全球TOP20 收入 占比 排名 中国TOP20 性质 1 美敦力 300 7.4% 1 飞利浦 进口 2 强生 266 6.6% 2 罗氏诊断 进口 3 雅培 160 4.0% 3 美敦力 进口 4 西门子 155 3.8% 4 迈瑞医疗 国产 5 飞利浦 136 3.4% 5 西门子 进口 6 史赛克 124 3.1% 6 新华医疗 国产 7 罗氏 123 3.0% 7 GE 进口 8 碧迪 110 2.7% 8 威高 国产 9 GE 102 2.5% 9 雅培 进口 10 波士顿科学 90 2.2% 10 碧迪 进口 11 丹纳赫 87 2.1% 11 百特 进口 12 捷迈邦美 78 1.9% 12 欧姆龙 进口 13 贝朗 77 1.9% 13 强生 进口 14 依视路 73 1.8% 14 史赛克 进口 15 百特 73 1.8% 15 乐普医疗 国产 16 诺华 60 1.5% 16 费森尤斯卡比 进口 17 奥林巴斯 56 1.4% 17 锐珂 进口 18 3M 55 1.4% 18 微创医疗 国产 19 泰尔茂 49 1.2% 19 鱼跃医疗 国产 20 施乐辉 48 1.2% 20 山东药玻 国产 排名前20合计 2221 54.8% 12 中国医疗器械主要细分领域国产化比例 数据来源：产业信息网，各公司公告，西南证券整理 2.1行业现状：中国医疗器械国产化比例低 国产医疗器械尽在生化诊断、心脏支架、骨科创伤、监护仪等少数细分领域实现了进口替代，大多数领域仍然由进口企业占据主导地位，如化学发光、血液分析、内窥镜、超声、骨科关节、起搏器等领域进口占比都超过50%。 类别 细分领域 市场规模（亿元） 国产比例 主要国产企业 体外诊断 生化诊断 100亿（+11%） 70% 迈瑞医疗、九强生物、迈克生物、科华生物 化学发光 200-250亿（+20%） 15% 新产业、迈瑞医疗、安图生物、迈克生物 血液分析仪 41亿（+10%） 35% 迈瑞医疗、迪瑞医疗 影像设备 MRI 146亿（+13%） 10-20% 万东医疗、东软集团、奥泰 CT 134亿（+17%） 10-20% 上海联影、万东医疗、东软集团 超声 100亿（+20%） 20% 迈瑞医疗、开立医疗 内窥镜 100亿（+20%） 15% 开立医疗、迈瑞医疗 高值耗材 心脏支架 100亿（+20%） 80% 乐普医疗、微创医疗、蓝帆医疗 起搏器 30亿（+30%） 10% 乐普医疗、先健科技 骨科创伤 51亿（15%） 70% 大博医疗、威高股份 骨科脊柱 47亿（1