2019年5月医药行业投资策略：业绩为王、坚持轻药重医方向

业绩为王、坚持轻药重医方向 2019年5月医药行业投资策略 西南证券研究发展中心 2019年5月 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn 核 心 观 点 1 237家医药上市公司2018年收入和归母净利润总额增速分别为18.3%和19.6%，2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为12.1%和13.5%，归母净利润总额增长分别为-7.4%和7.3%。结合医药工业2018年累计收入和净利润同比增速分别为12.6%和9.5%，2019Q1分别为9.4%和7.6%，我们判断全年行业收入端整体或维持约10%增长，上市公司整体快于行业增长。考虑到2018年上半年的高基数，2019年行业净利润或为前低后高态势。从细分领域看，疫苗、CRO、药店、血制品和体外诊断等为代表的子行业仍保持快速增长态势。 随着科创板设立加快医药产业升级，创新药械和创新治疗技术等细分领域将加速发展；对创新药产业链，尤其创新药标的估值形成较大影响。虽然仿制药带量采购及医保调整持续推进，回避受影响个股、对板块非理性影响有限。在坚持“轻药重医”的方向下，我们认为创新药产业链、政策相对友好增速有保障的医疗设备、2C器械及医疗服务等领域仍是投资主线。在当前市场波动加大的背景下，坚定配置产业趋势明确，业绩靓丽的个股，具体投资策略如下： 业绩持续高增长，且不受医保控费影响的消费板块，重点推荐长春高新（000661）、智飞生物（300122）、康泰生物（300601）和莱美药业（300006）等； 在国家鼓励创新和科创板推动下，创新产业链为战略性配置方向，重点推荐恒瑞医药（600276）、科伦药业（002422）、药明康德（603259）、和药石科技（300725）等; 坚持轻药重医，建议配置医疗器械板块，重点推荐迈瑞医疗（300760）、鱼跃医疗（002223）、万东医疗（600055）、理邦仪器（300306）等； 药店产业链位置重要、业绩提速增长，重点推荐老百姓（603883）、益丰药房（603939）等。 风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险。 目 录 2 1 医药行业回顾表现 2 行业数据：整体承压，进入增长新常态 3 上市公司：增速显著高于行业，2019年或前低后高 4 2019年5月医药行业投资策略及标的 2019年4月申万医药指数下跌4.4%，跑输沪深300指数约2.8个百分点。 按流通市值加权计算，2019年4月医药行业子板块均为下跌，其中中药板块跌幅最小（-0.2%），生物制品跌幅最大（-7.1%）。 2019年4月医药上市公司中涨幅最大的分别为兴齐眼药（+215%）、福安药业（+92%），博济医药（+54%）；跌幅最大的天目药业（-35%）、德展健康（-29%）、奥美医疗（-26%）。 1.1 医药二级市场表现 1 医药行业回顾表现 医药个股涨跌幅排名 数据来源：Wind，西南证券整理 医药指数相对沪深300走势 医药子行业二级市场涨跌幅 3 横向看：医药行业PE(TTM)为32倍，在申万一级行业中处于中等水平。 纵向看：2008年以来医药行业PE(TTM)区间为20-62倍，平均值37倍，目前为32倍，仍处于历史底部、医药估值较为合理。 医药行业相对于全部A股估值溢价率为112%，环比提升约5个百分点。 1.2 医药行业市盈率和溢价率出现明显回落，比较具有吸引力 1 医药行业回顾表现 申万医药市盈率及与A股溢价率 数据来源：Wind，西南证券整理。均为剔除负值 申万一级行业市盈率比较（TTM整体法） 申万医药历史市盈率变化趋势（TTM整体法） 4 横向看：医疗服务（59倍）和化学制剂（43倍）的PE(TTM)最高，中药（24倍）和医药商业（19倍）市盈率最低。 纵向看：医疗服务、医疗器械、医药商业、生物制品估值环比下降，化药制剂、化学原料药、中药为上升趋势；与此同时，医疗服务、医疗器械、医药商业、生物制品板块相对A股溢价率均呈现上升趋势。 1.3 医药各子行业市盈率和溢价率 1 医药行业回顾表现 申万医药子行业相对A股的溢价率 数据来源：Wind，西南证券整理 申万医药子行业市盈率（TTM整体法） 申万医药子行业历史市盈率变化趋势 5 目 录 6 1 医药行业回顾表现 2 行业数据：整体承压，进入增长新常态 3 上市公司：增速显著高于行业，2019年或前低后高 4 2019年5月医药行业投资策略及标的 7 2 行业数据：产业整合，进入增长新常态 医药工业上市公司收入总额及增速 医药行业上市公司归母净利润总额及增速 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：PDB，西南证券整理 国家统计局规模以上医药制造业数据：2018年累计收入和净利润同比增速分别为12.6%和9.5%，较2017年略有下降，全年呈现前高后低态势。2019Q1实现收入和净利润同比增速分别为9.4%和7.6%，考虑到2018年前高后低的基数，我们判断2019年净利润或前低后高。 PDB样本医院药品数据：2018年PDB样本医院药品收入增速2.7%，与2017年的1.6%相比，提升了1.1个百分点。从单季度看，2018Q1-Q4增速分别为1.6%、2.0%、0.9%和6.8%，第四季度增速略有回升，或受流感影响。由于样本医院主要统计大中城市的等级医院，对OTC和第三终端反应不充分，该增速较医药工业统计数据较低。 我们认为：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行，行业格局变化在即。医药工业收入增速约10%，但结构上分化愈加明显，创新药等或成行业主要增长动力。 目 录 8 1 医药行业回顾表现 2 行业数据：整体承压，进入增长新常态 3 上市公司：增速显著高于行业，2019年或前低后高 4 2019年5月医药行业投资策略及标的 3 上市公司：增速显著高于行业，2019年或前低后高 237家医药上市公司2018年收入总额增速为18.3%、归母净利润总额增速为19.6%。 237家医药上市公司2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为12.1%和13.5%，归母净利润总额增长分别为-7.4%和7.3%。整体上收入端呈2位数增长，但利润端在带量采购和商誉减值后明显下滑，2019Q1略有回升，我们判断2019年行业净利润或成前低后高态势。 医药行业上市公司收入总额及增速 医药行业上市公司归母净利润总额及增速 医药行业上市公司收入总额及增速（分季度） 医药上市公司归母净利润总额及增速（分季度） 数据来源：Wind，西南证券整理。剔除不可同比公司详见个子行业分析 9 10 2018年： 收入增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、血制品、CRO； 利润增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、CRO、化药原料药。 2019Q1季报： 收入增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、CRO、药店； 利润增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、CRO、药店。 疫苗、CRO、药店、原料药表现靓丽 2018年半年报及2018Q2医药行业各细分领域收入及净利润增速情况 3 上市公司：增速显著高于行业，2019年或前低后高 0%5%10%15%20%25%30%0 500 1000 1500 2000 2500 2013201520172019Q1收入（亿元）收入YOY0%5%10%15%20%25%30%0 50 100 150 200 250 2013201520172019Q1归母净利润（亿元）归母净利润YOY0%5%10%15%20%25%30%35%0 100 200 300 400 500 600 营业收入（亿元）营业收入YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%0 10 20 30 40 50 60 归母净利润（亿元）归母净利润YOY3.1 化学制剂：个股分化明显，龙头增长趋势不改 11 剔除新股与大额商誉计提公司，44家化学制剂公司2018年收入总额增速为24%、归母净利润总额增速为6.3%； 受行业两票制与商誉计提影响，化学制剂行业2018Q4收入与归母净利润增速分别为18.3%、-22.7%；2019Q1年收入总额增速为14.6%、归母净利润总额增速为2.0%。 化学制剂上市公司收入总额及增速 化学制剂上市公司归母净利润总额及增速 化学制剂上市公司收入总额及增速（单季度） 化学制剂上市公司归母净利润总额及增速（单季度） 数据来源：Wind，西南证券整理，剔除复旦复华、中关村、国农科技、华邦健康、奥赛康、昂利康、润都股份、金石东方、健康元、丽珠集团、人福医药、翰宇药业 12 受两票制的影响，盈利能力方面，化学制剂上市公司2018年和2019Q1的毛利率整体趋势向上： 毛利率整体趋势向上：两票制2018年全面实施。 销售费用率略有升高：两票制实施下销售费用内化导致。 管理费用率下降：主要系研发费用单列。 财务费用率保持平稳。 西南证券医药团队观点：化学制剂正处于转型升级过程中，一致性评价实现仿制药供给侧改革，创新加速实现行业由仿制药向创新药的结构性转型；未来化药公司分化将会更加明显。 化学制剂上市公司毛利率及净利率（整体法） 化学制剂上市公司期间费用率（整体法） 数据来源：Wind，西南证券整理 3.1 化学制剂：个股分化明显，龙头增长趋势不改 40.2%41.9%44.8%46.4%50.4%54.0%54.3%10.7%10.4%11.9%12.2%11.7%10.0%10.5%0%10%20%30%40%50%60%2013201520172019Q1毛利率归母净利率17.6%18.2%18.6%19.3%23.6%28.5%28.6%9.9%10.6%11.3%11.6%11.8%6.9%6.6%1.0%1.0%1.3%1.0%1.3%1.3%1.6%0%5%10%15%20%25%30%35%2013201520172019Q1销售费用率管理费用率财务费用率 3.2 原料药：响水事件后，行业有望快速恢复上升趋势 13 剔除商誉减值公司，28家原料药公司2018收入总额增速24.2%、归母净利润总额增速41.5%。 28家原料药公司2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为10.2%和1.6% ，净利润总额增长分别为-34.2 %和-23.4%，收入和利润增速呈下降趋势。 原料药上市公司收入总额及增速 原料药上市公司归母净利润总额及增速 原料药上市公司收入总额及增速（单季度） 原料药上市公司归母净利润总额及增速（单季度） 数据来源：Wind，西南证券整理。剔除福安药业 0%5%10%15%20%25%30%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2013201520172019Q1收入（亿元）收入YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 20 40 60 80 100 120 2013201520172019Q1归母净利润（亿元）归母净利润YOY0%10%20%30%40%50%0 50 100 150 200 250 营业收入（亿元）营业收入YOY-50%0%50%100%150%200%250%0 5 10 15 20 25 30 35 40 归母净利润（亿元）归母净利润YOY 14 盈利能力方面，原料药上市公司2018年和2019Q1的毛利率趋势略微下降，其中： 毛利率整体趋势向上：1）供给侧改革，供给端减少，产品提价；2）景气周期短期结束。 销售费用率提升：部分原料药企业含有制剂业务