全球化学制品行业化学品分销商：这都是关于增长的；在超重状态下启动Brenntag

股票研究2021 年 11 月 9 日全球化学品经销商一切都与成长有关；在超重时开始使用 Brenntag对全球化学品分销商的分析发现，同类盈利能力的差异令人惊讶。那么为什么倍数变化如此之大呢？我们认为，相对价值几乎可以完全由对未来增长的预期来解释。如果 Brenntag 能够改变这些看法，它可能会获得巨大的回报。我们首选的化学品分销商现在是 Brenntag，我们以增持评级和 95 欧元的目标价（19% 的上涨潜力）启动了该分销商。我们认识到，这并非逆势看涨，也并非没有风险，但在 Brenntag 可以显示出更稳定的增长表现的最佳情况下，上行潜力可能非常显着。过去几年化工行业的一些最佳股票故事来自类似的增长预期调整，例如 DSM 和 Novozymes。在 Brenntag 的案例中，缺乏成本控制意味着 EBITDA 落后于毛利润增长约 100 个基点。在过去十年中。这些问题已经被新任 CEO 发现并正在得到解决。本报告比较了全球四大上市化学品分销商，以更好地了解推动估值差距的因素。Brenntag、IMCD、Azelis 和 Univar 的总市值为 340 亿欧元，但处理的销售额不到化学工业总销售额的 1%。这些公司受益于有机和无机增长的机会，但最近 Azelis 的 IPO 和 Brenntag 的战略调整更加关注它们之间的比较。我们认为，今天，基本面可以证明最便宜的（Univar 为 7.3 倍 2023E EV/EBITDA）和最贵的（IMCD 为 28x 2023E EV/EBITDA）之间的估值差距越来越大。但几年后相对估值可能会大不相同。这份报告以全球视角看待该行业，并得出结论，如果您对它们进行比较，这些企业的经营业绩惊人地相似。据此，我们得出结论，相对估值主要受对未来增长的预期驱动，较高增长与较高估值之间的关系不是线性的。Brenntag 似乎已说服市场实现其 2.2 亿欧元的成本节约目标，但估值倍数似乎并没有充分证明其实现 4-6% EBITDA 增长的承诺，这可能是因为历史上 Brenntag 的增长远低于该目标。我们计算出多年的交易使成本基数膨胀，这意味着有机、固定货币 EBITDA 复合年增长率落后于毛利润每年约 100 个基点。该公司现在有一个积极的战略来简化物流并确保更高的毛利润将更有效地下降到 EBITDA。管理团队是重点启动覆盖#transatlantic欧洲商业服务积极的不变欧洲化学品中性的不变美国化学品积极的不变欧洲化学品亚历克斯·斯图尔特，特许金融分析师+44 (0)20 3555 4957阿尼尔·谢诺伊+91 (0)22 6175 2487塞巴斯蒂安·萨茨，CFA+44 (0)20 3134 7201Barclays Capital Inc. 和/或其附属公司之一与其研究报告中涵盖的公司有业务往来，并寻求与其开展业务。因此，投资者应该意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。本研究报告全部或部分由美国境外的未在 FINRA 注册/获得研究分析师资格的股票研究分析师编写。请参阅从第 43 页开始的分析师认证和重要披露。已完成：08-Nov-21，23:29 GMT 发布：09-Nov-21，05:10 GMT 受限 - 外部 巴克莱 |全球化学品经销商2021 年 11 月 9 日2激励有机 EBITDA 增长，这使它们与投资者的优先事项保持一致。此外，市场对 Brenntag 的预期似乎已经低估了转换率的一些正常化，而 IMCD 和 Azelis 的普遍估计更为乐观。 巴克莱 |全球化学品经销商2021 年 11 月 9 日3欧洲化学品中性的布伦塔格 (BNRGn.DE)超重收入证明（百万欧元）2020A2021E2022E2023E复合年增长率价钱（2021 年 11 月 5 日）80.16 欧元收入 11,77613,96614,59814,9918.4%价钱目标95.00 欧元EBITDA（调整后）1,0581,3101,3861,46111.4%为什么超重？息税前利润（调整）7621,0131,0651,12814.0%看起来市场正在定价税前收入（调整）6829469981,06015.8%长期现金流量低净收入（调整）50367471175614.5%Brenntag 的增长。该公司是每股收益（调整）（€）3.264.364.604.8914.5%采取措施解决历史问题稀释股份（百万）1551551551550.0%缺乏增长。如果公司可以DPS (€)1.351.371.631.9212.5%重新调整预期保证金和回报数据2020A2021E2022E2023E平均数可能很重要。EBITDA（调整后）利润率 (%)9.09.49.59.79.4上行空间案件147.53 欧元息税前利润（调整后）利润率 (%)6.57.37.37.57.1在我们的上行情况下，股票折扣税前（调整）利润率 (%)5.86.86.87.16.6 每年 4%现金流的增长。净（调整）利润率 (%)4.34.84.95.04.8缺点案件50.00 欧元ROCE (%)14.317.017.119.417.0在我们的不利情况下，Brenntag 未能资产回报率 (%)6.79.08.88.88.3实现成本节约、转换净资产收益率 (%)14.319.018.417.617.3比率回到历史水平和现金流量和资产负债表（百万欧元）2020A2021E2022E2023E复合年增长率 增长不会加速。营运资金变动426-400-38-48不适用上行/下行情景经营活动产生的现金流量 1,2776189721,088-5.2%首都支出-199-260-316-262不适用股权自由现金流893190488658-9.7%有形固定资产 1,1291,3781,4831,52210.5%无形固定资产 2,9383,1613,1653,1682.5%现金及等价物7262585359419.0%总资产 8,1448,7499,1809,7166.1%短期和长期债务 1,6391,6391,6391,6390.0%其他长期负债3113863863867.5%总负债 4,5324,8084,8164,8542.3%净债务/（资金） 1,3401,8081,5311,125-5.7%股东权益 3,5503,8724,2884,77810.4%估值和杠杆指标2020A2021E2022E2023E平均数市盈率 (调整) (x)24.618.417.416.419.2EV/销售额 (x)1.21.01.00.91.0EV/EBITDA (调整) (x)13.311.210.49.611.1EV/IC (x)2.62.32.32.22.3股票自由现金流收益率 (%)7.21.53.95.34.5股息收益率 (%)1.71.72.02.42.0净债务/EBITDA（调整后）（x）1.31.41.10.81.1营运资金/销售额 (%)11.412.512.212.212.1选定操作指标2020A2021E2022E2023E平均数销售/固定资产 (x)10.410.19.89.810.1资本支出/折旧 (x)0.70.91.00.80.8注：FY End Dec资料来源：公司数据、彭博、巴克莱研究 巴克莱 |全球化学品经销商2021 年 11 月 9 日4本报告中我们的评级、目标价格和盈利变化摘要（所有变化均以粗体显示）评分价钱价格目标1 财年每股收益 (E)2 财年每股收益 (E)公司老的新的8-11-21老的新的%Chg老的新的%Chg老的新的%Chg欧洲化学品新新布伦塔格 (BNRGn.DE/BNR GY)NR高79.40不适用95.00-不适用4.36-不适用4.60-资料来源：巴克莱研究。股价和目标价格以主要上市货币显示，每股盈利预测以报告货币显示。 FY1(E)：巴克莱研究部对当前财年的估计。 FY2(E)：巴克莱研究部对下一财年的估计。股票评级： OW：增持； EW：等重； UW：体重不足； RS：评级暂停 行业观点：正面：正面； Neu：中性；负：负 巴克莱 |全球化学品经销商2021 年 11 月 9 日5布伦塔格 (BNR GY / BNRGn.DE)估值方法和风险欧洲化学品估值方法：我们使用修改后的戈登增长模型根据长期现金流增长的预期得出公允价值倍数。可能阻碍巴克莱研究估值和价格目标实现的风险：我们的 OW 评级面临的最大风险是：1) Brenntag 未能实现其成本节约目标； 2) 基本转换率比我们目前假设的下降得更多； 3）增长没有加速； 4) Brenntag 进行了破坏价值的交易。资料来源：巴克莱研究 巴克莱 |全球化学品经销商2021 年 11 月 9 日6化学品经销商都非常相似调整区域敞口、他们服务的市场和他们销售的化学品类型的细微差异后，最大的皮草上市化学品分销商的经营业绩比许多投资者想象的更相似。为了证明这一点，我们针对三个指标对 Univar、Brenntag、Azelis 和 IMCD 进行了基准测试。我们认为，投资者应将化学品分销商视为提供服务而不是销售化学品，因此我们认为最重要的价值驱动因素是：1.毛利增长，这反映了公司通过增加销售量或向客户提供更有价值的服务来扩展其提供的服务的能力；2.这转化率，这是衡量每家公司提供这些服务的盈利能力的重要指标。它计算为相对于毛利润的营业收入；3.现金兑换，这是增长所需的资本的同义词。我们将现金转换计算为相对于经营 EBITDA 的自由现金流。IMCD 和 Azelis 是特种化学品分销商，而 Univar 和 Brenntag 是“全线”，这意味着他们同时分销特种化学品和商品化学品。比较这四家公司的指标 (2) 和 (3) 可以看出它们的差异很小。 Brenntag 和 Univar 这两个完整的班轮具有相似的转换率和现金转换率。 IMCD 和 Azelis 这两个纯粹的专业分销商在转换率和现金转换方面都相似。一旦我们进行了一些调整，Brenntag Specialties 的转换率比 IMCD 和 Azelis 略低，但它是相似的，这种差距在很大程度上反映了市场对这些比率将多快恢复正常的不同看法。 IMCD、Azelis 和 Brenntag Specialties 之间的现金转换也类似。图 1. 2023E 运营指标比较70%60%50%40%30%20%10%0%转换率现金转换（NWC前）资料来源：巴克莱研究。注意：我们对 Brenntag 的 Specialties 和 Essentials 的拆分做了一些假设。尽管有这些相似之处，股票的交易倍数却大不相同。展望 2023 年，Univar 的 EV/EBITDA 为 7.3 倍，Brenntag 的 EV/EBITDA 为 9.2 倍，Azelis 为 21.5 倍，IMCD 为 28.0 倍。如果 Azelis 与 IMCD 相似，那么他们为什么不以相同的倍数进行交易？Brenntag Specialties 在其核心运营指标上与 IMCD 相似，但如果我们以与 IMCD 相同的倍数对其进行估值，那么投资者将免费获得 Essentials 业务——其本身超过一半的收入。如果 Univar 和 Brenntag 的现金和兑换率相似，那么为什么 Univar 的交易额比 Brenntag 低两圈？了解这种相对错误定价是这些公司投资案例的关键。IMCD阿泽里斯BNR（规格）BNR（集团）BNR (Ess.)UnivarIMCD阿泽里斯BNR（规格）BNR（集团）BNR (Ess.)Univar 巴克莱 |全球化学品经销商2021 年 11 月 9 日7图 2. 2023E 收益的 EV/EBITDA30x 25x 20x15x 10x 5x0xUnivar布伦塔格阿泽里斯IMCD资料来源：巴克莱研究部估计我们认为估值差异可以完全由未来增长预期来解