全球化学制品行业俄罗斯与乌克兰冲突下的化肥走势

股票肥料全球的俄乌冲突爆发后的供应中断和能源价格高企可能重新引发化肥价格上涨我们预计到 2022-23 年盈利将强劲增长，并将我们的平均 NPK 价格分别修正 60-31%我们看好 OCI，修正 9 只股票的目标价，将 IQCD 上调至买入（从持有），并将 MOS 下调至持有无论有没有乌克兰-俄罗斯冲突，基本面仍然支持：我们曾写过化肥价格不可避免的下跌（见能源危机，2021 年 10 月 20 日；和 Fertiglobe，2021 年 12 月 9 日）。基于中国大陆将解除出口禁令的假设，我们仍然认为 NPK 价格在 22 年第三季度从峰值水平回落，而全球需求继续承压。尽管如此，由于欧洲看涨的天然气价格（见更高，2022 年 3 月 2 日）以及乌克兰和俄罗斯的供应中断，价格可能会稳定在远高于我们之前预期的水平。除了乌克兰危机之外，印度的低库存水平（同比下降约 45-80%）、作物价格反弹以及关税和制裁形式的贸易壁垒（对白俄罗斯）提供了强有力的支持，这将使 2022 年和 2023 年的价格远高于历史平均值。这应该会推动这些公司到 2023 年实现稳健的盈利增长和现金产生。乌俄冲突与中国动态：冲突可能导致价格短暂飙升，因为买家争抢库存，同时供应和贸易路线被打乱（详见第 7 页）。目前，俄罗斯化肥（占全球出口的 15-25%）不受制裁，但允许支付化肥费用。潜在的制裁（如果有的话）可能会在有限的时间内增加 NPK 价格的风险溢价，因为贸易流量可能会重新调整，并且在此期间需求可能会进一步减弱。第二个风险是中国大陆因全球供应担忧而延长化肥出口禁令。我们上调 2022 年和 2023 年 NPK 价格预测由于能源价格上涨和供应中断的延长，平均分别下降了 c60% 和 c31%。主要上行风险是天然气价格上涨和中国大陆出口禁令延长。我们对 2022 年尿素价格的预测为 634 美元/吨（24 美元/百万英热单位；然而，2022 年的远期天然气价格（40 美元）意味着欧洲的生产成本为 900 美元/吨。我们对钾肥、氨和 UAN 更具建设性供应中断。我们预计创纪录的 FY22e 收益：我们对 2022 年/2023 年 EBITDA 的估计比我们覆盖的公司的 2017-21 年平均水平高 1.8-2.7 倍，2022 年 FCFF 收益率为 10-22%。 OCI 是我们的首选（2022 年 FCFF 收益率为 c22%），因为我们的目标价意味着 c72% 的上行空间；我们还看好买入评级的 CF、Fertiglobe、NTR 和 IQCD，原因是强劲的盈利增长和现金生成预期。由于尿素价格上涨，我们将 IQCD 上调至买入（从持有）。鉴于巴西较高的投入成本和销量疲软的不利因素，我们将 MOS 评级下调至持有。2022 年 3 月 7 日Santhosh Seshadri*，CFA 分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司 santhosh.seshadri@hsbc.co.in+91 80 4555 2758斯里哈莎帕普*化学品主管，能源转型协调员汇丰银行 sriharsha.pappu@hsbc.com+44 20 7991 9243Nicholas Paton*，CFA 高级分析师汇丰银行中东有限公司, DIFC nicholas.paton@hsbc.com+971 4 423 6923Anup Kataria*，CFA 分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司 anup.g.kataria@hsbc.co.in+91 80 67372218Prateek Bhatnagar*，CFA 分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司 prateekbhatnagar@hsbc.co.in+91 80 4555 2757* 受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国关联公司，未根据 FINRA 规定注册/合格披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其一部分的免责声明一起阅读。报告发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com7th新兴市场情绪调查版谨慎为王点击查看全球化学品化肥与俄乌冲突 股票 ●肥料2022 年 3 月 7 日2评级和目标价格的变化公司股票代码货币时价TP老的新的评级老新的上行/下行CF工业CF美国美元84.6972.0097.50买买15.1%马赛克美国MOS美元53.7650.0057.00买抓住6.0%营养NTR CN美元87.5280.00102.00买买16.5%卡塔尔工业IQCD 量子点QAR18.8515.0022.00抓住买16.7%沙伯基础沙伯基础特区133.8090.00105.00减少减少-21.5%SAFCOSAFCO AB特区174.00115.00136.30减少减少-21.7%OCI 内华达州OCI NA欧元25.6036.8044.00买买71.9%肥大球FERTIGLB 呃自动体外除颤器4.054.355.35买买32.1%马登马登公司特区111.4080.90106.60抓住抓住-4.3%资料来源：汇丰银行、Refinitiv Eikon，截至 2022 年 3 月 2 日收盘价在能源危机（2021 年 10 月 20 日）中，我们强调了我们对发达市场股票而非新兴市场股票的偏好。 OCI 的表现落后于发达市场同行，而 Maaden 的表现优于新兴市场同行。我们偏爱 OCI，因为尽管它在欧洲的敞口相对较大，但我们看到了可观的盈利增长。相对于 FY18 的股价表现 (%) EBITDA（指数为 100）MOS CF NTR马登雅拉SAFCOOCI-10%0%10%20%30%40%500450400350300250200150100502018 财年 19 财年 20 财年21 财年 22 财年 23 财年年初至今2022自 2021 年 10 月起 CF MOS NTR资料来源：彭博Yara（YAR NO，CP NOK448.90，未涵盖）OCISAFCO马登资料来源：汇丰银行，公司报告汇丰全球肥料补偿表公司代码分析师货币价格市值（百万美元）目标价汇丰银行评分EV/EBITDA 体育 2022e2023e2022e2023eCF Industries Holdings CF 美国 Santhosh Seshadri*,终审法院84.69 美元 17,557 97.50 买入 4.0 6.1 6.312.3 Mosaic 公司 MOS 美国 Santhosh Seshadri*，终审法院53.76 美元 19,800 57.00 持有 3.9 5.5 6.511.9Nutrien Ltd NTR CN Santhosh Seshadri*,终审法院87.52 美元 48,252 102.00 买入 5.3 6.7 8.8 13.6新阳丰000902 CH埃里克沉*人民币 16.98 3,504 27.40 买入 7.3 5.7 12.4 10.4中化化肥控股有限公司 297 HK Eric沉*1.10 989 1.20 持有 4.2 3.5 6.9 6.7华蓝化工 3983 HK Eric沉*人民币 2.26 1,333 4.60 买入 2.1 2.3 6.1 7.7SABIC Agri-Nutrients SAFCO AB Nicholas Paton*,终审法院174.00 沙特里亚尔 22,078136.30减少6.810.09.916.2OCI NV OCI NA Nicholas Paton*,终审法院25.60 美元 5,944 44.00 买入 3.5 5.3 2.6 4.7马登MAADEN AB Nicholas Paton*,终审法院SAR 111.40 36,540 106.60 持有 9.9 13.8 13.9 23.6Fertiglobe Plc FERTIGLB UH Anup Kataria*,终审法院4.05 美元 9,153 5.35 买入 4.3 6.0 6.1 9.5资料来源：汇丰银行、彭博社。价格截至 2022 年 3 月 2 日*受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国关联公司，未根据 FINRA 规定注册/合格行业 卡塔尔 QSCIQCD 量子点斯里哈莎帕普*QAR 18.85 31,326 22.00 买入10.315.011.216.4沙特基础工业沙伯基础斯里哈莎帕普*特区133.80106,990105.00 减少10.611.619.521.3平均化肥6.07.69.212.9 股票 ●肥料2022 年 3 月 7 日3黑海阮印度行动党全球肥料高油价、补货需求和贸易壁垒支撑了 2H2022 的化肥价格对俄罗斯的制裁不在我们的基本情况下，而我们反映了由于持续冲突导致的短期供应中断我们认为我们覆盖的股票在 2022-23 年将实现强劲的盈利增长和现金产生尽管我们看到 2H 价格下跌，但基本面仍然支持我们上调 2022 年和 2023 年平均 NPK 价格预测由于投入成本增加和供应中断延长，分别降低了 c60% 和 c31%。我们对 2022 年的尿素价格预测为 634 美元/吨（24 美元/百万英热单位；然而，2022 年的远期天然气价格（40 美元）意味着欧洲的生产成本为 900 美元/吨。鉴于对白俄罗斯的现有制裁，我们对钾肥持建设性态度，由于乌克兰氨气和天然气管道中断，我们看到近期供应紧张，而俄罗斯建议暂时停止化肥出口，因为物流问题（彭博社，2022 年 3 月 4 日）。除了短期波动之外，我们的基本情况是，随着中国大陆出口限制的解除和北半球采购旺季的结束，化肥价格将在 2H 下跌。另一方面，欧洲相对较高的天然气价格、印度的补充库存需求、更高的农作物价格以及现有关税和制裁形式的贸易壁垒为化肥价格下跌提供了支持。我们重申我们的观点，尽管化肥价格从峰值水平回落，但到 2023 年仍应高于历史平均水平。我们预测的上行风险（尤其是 2H）包括中国大陆继续禁止出口以及俄罗斯天然气和化肥销售可能受到干扰。NPK 价格 (USD/t) 农作物价格 (USD/bu)14001200100080060040020009.08.07.06.05.04.03.02.018.016.014.012.010.08.06.04.01月21日Apr-217月21日10月21日1月22日8 月 19 日 1 月 20 日 6 月 20 日 11 月 20 日 4 月 21 日 9 月 21 日 2 月 22 日 美国尿素* W欧元氨 玉米小麦大豆 (RHS)巴西钾肥资料来源：彭博社，* 美元/秒吨资料来源：彭博 股票 ●肥料2022 年 3 月 7 日400000001月21日00Apr-217月21日10月21日1月22日NPK价格预测表新预测点2020a2021a2022 年第一季度2022 年第二季度2022 年第三季度2022 年第四季度2022f2023f长期氨氨水 - (FOB Black Sea)美元/吨11202046201013947613720823568412氨 - (FOB US NOLA)美元/st1066239591969904602698793561419尿素尿素（FOB 黑海）美元/吨550225488758738499585645455330尿素 (FOB US NOLA)美元/st545227492724706489567621454335硝酸盐CAN（德国现货）欧元/吨627170351610575392468511350253UAN（法国现货）欧元/吨615154333569580396455500353239磷酸盐DAP（CFR 散装印度现货） - 美元/吨美元/吨355330619847747603604700501461DAP（离岸价