全球化学制品行业化肥：清晰的视野，没有什么可担心的

我们认为，在基本面稳固的情况下，化肥价格将继续走强，但与新兴市场相比，发达市场股票的表现落后于新兴市场我们覆盖的 21-23 财年 EBITDA 比 18-20a 财年平均水平高 49-113%，支撑强劲的现金产生我们更喜欢买入评级的 OCI 和 NTR；将 CF 和 MOS 从持有上调至买入，重申减持 SAFCO，持有 Maaden自非季节性的 6 月以来化肥价格的第二轮上涨、对共识的向上修正和强劲的 2021 年第二季度业绩未能成为表现逊于新兴市场的发达市场股票的催化剂。投资者可能对价格上涨的可持续性、其在账面上的实现以及原料成本上升对 DM 股票的影响持怀疑态度。然而，我们认为价格/收益的强劲催化剂，而目前的估值为 OCI、NTR、MOS 和 CF 等买入评级的股票提供了安全网。主要价格催化剂：我们认为供应中断、原料成本上升和库存低是可能在 22 年第一季度支撑强劲价格的催化剂。几个主要的氮工厂正在停电，持续到 2H21。欧洲天然气成本史无前例的上涨以及中国暂停出口、对白俄罗斯钾肥的制裁以及美国可能对 UAN 征收关税等潜在的贸易中断，进一步加剧了供应问题。拉尼娜可能重新出现2021 年 8 月 20 日Santhosh Seshadri*，CFA 分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司 santhosh.seshadri@hsbc.co.in+91 80 4555 2758斯里哈沙·帕普*化学品主管，能源转型协调员汇丰银行 sriharsha.pappu@hsbc.com+44 20 7991 9243Nicholas Paton*，CFA 高级分析师汇丰银行中东有限公司，DIFC nicholas.paton@hsbc.com+971 4 423 6923Anup Kataria*，CFA 分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司 anup.g.kataria@hsbc.co.in+91 80 67372218Thomas C. Hilboldt*，CFA亚太区资源与能源研究主管香港上海汇丰银行有限公司 thomaschilboldt@hsbc.com.hk+852 2822 2922Aravind U* 助理班加罗尔21 年第四季度是化肥价格的上行风险，可能会唤起人们对2010-12 当连续两次拉尼娜现象（规模高于 2020 年）导致价格大幅上涨时。我们将 NPK 价格预估上调 12-45%。我们的预测意味着我们覆盖范围的 FY21-23e 平均 EBITDA 比 FY18-20a 平均水平高 49-113%。这确保了强劲的发电量（美国股票的 FY21-22e FCF 收益率为 9-12%），从而提高股东的现金回报并推动对蓝氨等增长项目的投资（氮和再投资经济学，2021 年 5 月 24 日）。看好发达市场股票，因为当前估值看起来有吸引力1 年期前 EV/EBITDA 比五年平均水平低 20%（第 2 页）。 OCI 和 CF 的交易价格远低于周期中期价格所隐含的估值。我们将 CF 和 MOS 从持有上调至买入，并重申我们对 OCI 和 Nutrien 的买入评级，持有 Maaden 并减少对 SAFCO 的评级。鉴于有利的回报风险，我们更喜欢 NTR，鉴于从 2022 年开始去杠杆化和向股东返还现金，我们更喜欢 OCI。*受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国附属公司，并且未根据 FINRA 规定注册/合格评级和目标价格变动汇总当前的TP评分默示上行/市场公司股票代码货币价钱老的新的老的新的缺点上限 (USDm)创富实业CF美国美元45.5757.0059.50抓住买30.6%9,802马赛克MOS美国美元31.2037.0039.00抓住买25.0%11,853营养品NTR美国美元60.9468.0073.00买买19.8%34,777OCI NVOCI NA欧元18.8930.5034.50买买82.6%4,670马登马登AB特区74.0059.1064.10抓住抓住-13.4%24,279SABIC 农业营养素SAFCO AB特区127.2077.3088.60降低降低-30.3%16,144资料来源：Refinitiv Datastream，汇丰银行估计，截至 2021 年 8 月 17 日收盘价披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。报告出具人：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com全球的股票化学品全球化学品肥料：一个清晰的视野——没有什么可担心的 股票●化学品 2021 年 8 月 20 日2汇丰全球化肥公司——估值比较公司股票代码货币价钱21 年 8 月 17 日市值(美元米)目标价钱汇丰银行评分 EV/EBITDA2021e 2022e 聚乙烯2021e 2022e全球肥料创富实业控股CF美国美元45.579,80259.50买6.76.111.511.5马赛克公司MOS美国美元31.2011,85339.00买4.74.46.58.0营养有限公司NTR CN美元60.9434,77773.00买6.96.613.113.6信阳峰000902 CH中国新年20.424,11430.70买11.38.918.114.4中化化肥控股有限公司297 香港中国新年1.551,3992.00买5.95.28.97.6中海化学3983 HK中国新年2.781,6465.80买2.93.36.58.1SABIC 农业营养素SAFCO AB特区127.2016,14488.60降低11.111.917.719.6OCI NVOCI NA美元18.894,67034.50买3.22.87.46.5马登马登AB特区74.0024,27964.10抓住12.912.418.719.9全球肥料平均7.36.812.012.1资料来源：汇丰估计，2021 年 8 月 17 日收盘价股价表现 (%) FY21 共识 EBITDA 修订沙特基础工业公司Maaden Yara OCI营养马赛克创富实业-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%6 月 1 日的年初至今表现180.0160.0140.0120.0100.080.01 月 21 日3 月 21 日5 月 21 日7 月 21 日 CF行业马赛克营养品奥西 亚拉·马登沙特基础工业公司资料来源：彭博社资料来源：彭博社EV/EBITDA 倍数EV/EBITDACFMOSNTR奥西雅拉马登萨夫科1 年期6.7 倍4.5 倍6.8 倍5.4 倍5.9 倍13.6 倍16.8 倍5 年平均7.9 倍7.6 倍8.6 倍6.3 倍6.9 倍14.7 倍15.0x3 年平均7.4 倍6.5 倍8.3 倍5.8 倍6.6 倍13.2x14.6 倍1 年平均7.3 倍6.5 倍8.5 倍5.3 倍6.4 倍13.8 倍15.4 倍1 年 Fwd 对比 5 年-15%-41%-21%-14%-14%-7%+12%平均2 年期6.3 倍4.6 倍6.5 倍5.7 倍6.4 倍12.9 倍17.1 倍资料来源：汇丰估计、彭博社 股票●化学品 2021 年 8 月 20 日3全球肥料供应和贸易中断以及原料成本上升将继续成为 2022 年第一季度的主要催化剂美国农业部最近的报告使作物价格前景有所改善，拉尼娜现象可能重新出现还有进一步上行空间我们将 NPK 价格预测上调 12-45%，其中钾肥涨幅最大；影响需求的天气是主要的下行风险是什么推动了价格上涨？维护和天然气成本上升阻碍了供应正常化由于工厂停产和原料成本上涨，肥料价格自 6 月初以来上涨了约 5-50%。由于早先表现不佳和对白俄罗斯实施制裁后供应担忧，钾肥的涨幅最大。在氮气领域，在 2021 年第一季度创纪录的中断之后，美国、欧洲和中东的几家氮气工厂，包括 CF、OCI 和 Maaden 的工厂，其维护和/或计划外停机时间比平时更长，长达 8-12 周很好地延伸到 2H21。此外，欧洲天然气成本史无前例的上涨正在推动新的关闭和延长停机时间。在印度出口季节性强劲之际，中国暂时停止 DAP 和尿素的出口可能会收紧供应。总之，供应中断和高原料成本将在 2H21 和 1Q22 继续支撑强劲的价格。需求在这个淡季没有太大作用，而即将到来的季节的前景仍然取决于天气条件，但我们认为 2020-2021 季节的需求将是一个难以击败的竞争。即使假设 22 年第一季度供应正常且需求趋于平缓，生产商也有双重工作，既要满足 22 年第一季度的季节性需求，又要补充应该支持价格上涨的低库存。除非供应改善，否则由于买家犹豫，价格回落可能只是暂时的。NPK价格表现图表300250200150100501 月 21 日1 月 21 日 2 月 21 日3 月 21 日4月21日4月21日5 月 21 日六月 21 六月 217 月 21 日 8 月 21 日DAP 美国 NOLA 价格(美元/st)尿素颗粒黑海价格（美元/吨）尿素颗粒美国NOLA价格（USD/st）美国海湾 NOLA 氨现货价格 (USD/st)资料来源：Refinitiv Eikon、汇丰银行 巴西钾肥颗粒现货价格（美元/吨） 股票●化学品 2021 年 8 月 20 日4一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月不断增长的贸易限制可能会颠覆化肥贸易流程中国过去一直是印度的主要供应商中国出口禁令支持尿素和磷酸二铵价格据媒体报道（路透社，2021 年 7 月 29 日），中国已正式要求其主要化肥企业在未来几个月内暂停尿素和磷酸二铵的出口，以控制国内价格上涨。现货价格没有太大反应，因为市场可能对可用于履行中期承诺的港口库存感到满意，但 9 月以后的供应量很少。此外，提高尿素利用率以维持出口的空间不大。因此，如果禁令持续到 2H21 的大部分时间，中国尿素出口可能会在 2H21 下降 20-30%； Green Markets 先前的估计暗示 2H21 下降 10%。中国出口的潜在减少恰逢印度和巴西的季节性进口旺季，这可能会支撑价格上涨。2008 年，中国对化肥出口征收 135% 的高关税，导致全球和中国国内的价格出现反效果上涨。这是因为缺乏中国出口导致全球市场收紧，而国内生产商则难以增加供应，最终导致中国以高价从全球市场进口。然而，我们没有看到全球生产商“恐慌性”购买的证据。每月 DAP 使用率 每月尿素使用率80%75%70%65%60%55%50%45%40%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122015-18201920202021100%90%80%70%60%50%40%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122015-18201920202021资料来源：彭博、汇丰资料来源：彭博、汇丰DAP 中国出口尿素 中国出口160014001200100080060040020001,2001,0008006004002000 202120202019 2018201720182017资料来源：彭博、汇丰资料来源：彭博、汇丰'000 吨'000 吨一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 股票●化学品 2021 年 8 月 20 日5美国国际贸易委员会的肯定裁决可能会影响 UAN 进口美国对 UAN 进口征收的潜在关税可能对价格有利CF Industries 已于 2021 年 6 月提交请愿书，要求以不公平补贴为由对从俄罗斯和特立尼达和多巴哥进口的 UAN 征收反倾销税。 2021 年 8 月 13 日，美国国际贸易委员会 (ITC) 宣布了初步调查阶段的肯定决定。这可能会显着影响从这些国家进口的 UAN，类似于美国 ITC 在 2020 年因对追溯性关税的担忧而做出肯定裁决后磷酸盐进口所发生