贵金属月报：实际利率等待上行 金银迎来震荡筑底

国信期货研究 / Page 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 分析师助理：周古玥 从业资格号：F3075597 电话：021-55007766-6636 邮箱：15527@guosen.com.cn 分析师：顾冯达 从业资格号：F0262502 投资咨询号：Z0002252 电话：021-55007766-6618 邮箱：15068@guosen.com.cn 国信期货贵金属月报 实际利率等待上行 金银迎来震荡筑底 2021年10月31日  主要结论 2021年 10 月，金银期货震荡上涨，白银涨幅更大。本轮震荡上涨主要受到三方面驱动（1）货币政策方面：美联储9 月会议上几乎明确了taper11月宣布12 月启动的进程，叠加点阵图上加息前移，使得货币政策调整预期带来的利空在短期内难以进一步增强。（2）通胀方面：美国9 月 CPI 同比升5.4%进一步走高且略超市场预期，市场滞涨预期一度升温。而 天气因素叠加前期传统能源开采企业资本开支不足，能源呈现供需短缺格局。以天然气和原油为代表的能源价格持续高涨难见缓解迹象，通胀“暂时性”遭质疑，抬升通胀预期至近十余年来高位， 白银表现较为强势。（3）美国债务上限问题缓解，拜登签署法案后债务上限暂停至今年12 月达成协议，美债利率获得一定上行的动力。 展望11 月，美联储会议来临若taper落地带动美债利率上行，叠加通胀预期高位暂时回落，实际利率或有一波上行，伦敦金在1810美元/盎司附近（SHFE黄金379 元/克）、伦敦银在 25.2美元/盎司(SHFE白银5340元/千克)附近有较大压力，关注金银逢高沽空机会。长期来看，预计在Taper落地后贵金属将迎来震荡筑底期，伦敦金关注1680美元/盎司（SHFE黄金360 元/ 克）附近支撑，伦敦银关注22 美元/盎司(SHFE白银4700元/千克)附近支撑。通胀预期未来跟随原油在调整后仍将呈现偏强格局，金银比仍有逢高沽空潜力。 操作上建议：以逢高布局金银空单为主。 金银 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 国信期货研究 / Page 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 一、 期货市场行情回顾 2021年 10 月，金银期货震荡上涨，白银涨幅更大。本轮震荡上涨主要受到三方面驱动（1）货币政策方面：美联储9 月会议上几乎明确了taper11月宣布12 月启动的进程，叠加点阵图上加息前移，使得货币政策调整预期带来的利空在短期内难以进一步增强，贵金属向下驱动不再充足。（2） 通胀方面：美国9月 CPI 同比升5.4% 进一步走高且略超市场预期，市场滞涨预期一度升温。而天气因素叠加前期传统能源开采企业资本开支不足，能源呈现供需短缺格局。以天然气和原油为代表的能源价格持续高涨难见缓解迹象，通胀“暂时性”遭质疑，抬升通胀预期至近十余年来高位。通胀预期与金银比呈现一定的负相关关系，白银表现较为强势。（3 ）美国债务上限问题缓解，拜登签署法案后债务上限暂停至今年12 月达成协议，美债利率获得一定上行的动力。 2021年 10 月，沪金震荡偏强。截止10 月 29 日，沪金2112合约的月度最低点在364.94元，最高点在 375.60元，目前价格在370 元附近，月度涨幅约 1.97%。 图：沪金2112主力合约日K线 数据来源：文华财经 国信期货 国信期货研究 / Page 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 2021年 10 月，沪 银先涨后跌，强于黄金。截 止10 月 29 日 ，沪 银2112合约的月度最低点在4769元，最高点在5114元，目前价格在4900 元附近，月度涨幅约 4.83%。 图：沪银2112主力合约日K线 数据来源：文华财经 国信期货 二、 持仓、库存和季节性分析 (一) ETF持仓 2021年 9 月，全球黄金ETF 净流出15.2吨（约合8.3 亿美元，资产管理规模下降0.4% ）。目前，全球黄金ETF 资产管理规模(AUM) 3,592吨（约合2,010 亿美元），是自4 月份以来的最低吨位水平。9 月黄金 ETF 的流出主要由欧洲基金主导，其次为北美。欧洲基金整体减持11.5吨（ -0.7%，约合6.4 亿美元），北美基金流出6.6 吨（-0.3%，约合3.49亿美元）。 亚洲的黄金ETF 规模增长2.4 吨（+1.7%，约合1.35亿美 元 ）， 其他地区黄金ETF 基金规模增加0.4 吨（+0.7%，约合2,500万美元）。 图：全球黄金ETF流入或流出情况（单位：吨） 数据来源：WGC 国信期货 国信期货研究 / Page 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 图：截止202 1年9月30日全球黄金ETF月最高流入情况 图：截止2021年9月30日全球黄金ETF月最高流出情况 数据来源：WGC 国信期货 数据来源：WGC 国信期货 根据WIND统计的数据，截止2021年 10 月 29 日，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares 的黄金持仓量为982.14吨，较 2021年 9 月末减少7.89吨，降幅约0.8 %。全球最大白银 ETF iShares Silver Trust 的白银持有量为17005.76吨，较2021年 9 月末减少83.7吨， 降幅约 0.5 %。金、银ETF 的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，黄金白银市场看多情绪持续回落。 图：SPDR Gold Shares 黄金持仓情况（单位：吨） 图：iShares Silver Trust 白银持仓情况（单位：吨） 数据来源：WIND 国信期货 数据来源：WIND 国信期货 (二) CTFC持仓 美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止202 1 年 10 月 26 日当周，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为214 ,560张，较202 1 年 9 月末 增加46,161张，市场黄金看多意愿大幅回暖；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为37,532张，较 2021年 9 月末增加20,827张，市场白银看多意愿大幅回暖。 国信期货研究 / Page 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 图：COMEX 黄金非商业净多持仓（单位：张） 图：COMEX 白银非商业净多持仓（单位：张） 数据来源：WIND 国信期货 数据来源：WIND 国信期货 (三) 库存分析 截止2021年 10 月 29 日，COMEX黄金库存为33 ,236 ,577.88 盎司，较2021年 9 月末 减少799, 882. 81盎司，黄金库存持续回落。 COMEX白银库存为353 ,278,381.72 盎司 ，较202 1 年 9 月末减少7,732,051.18盎司，白银库存持续回落。 图：COMEX 黄金库存（单位：盎司） 图：COMEX 白银库存（单位：盎司） 数据来源：WIND 国信期货 数据来源：WIND 国信期货 (四) 需求分析 2021年第 三季度，全球黄金需求合计830.8吨，环比下降12.7%，同比下降7.1% ，主要来自黄金ETF规模的减少，环比来看各国央行对黄金增持幅度也有所收窄。分项来看，金条和金币需求升至261.7吨，同比增加18% 。金饰需求升至442.6吨，需求同比回升33% ，主要受全球经济持续复苏的提振。黄金ETF投资净流出 27 吨，造成了整体黄金需求不小的同比降幅，主要是受去年同期高基数影响。央行购金方面，三季度全球官方黄金储备增加69.3吨，增速相比近几个季度有所放缓。科技用金三季度需求升至84 吨，同比增长9%， 已恢复至疫情前的季度平均水平。 国信期货研究 / Page 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 2021年前三季度，全球黄金需求同比下降9%，全球黄金总供应与去年同期持平。前三季度，央行购金翻了一番，金饰需求量增长了50%，但仅部分抵消全球黄金ETF 的净流出，与疫情前2019年水平相比，目前需求仍然疲软。今年截止第三季度，金矿产量同比增长5%，回收金供应同比减少12% 以上。 图：今年三季度黄金需求环比、同比均下降（单位：吨） 数据来源：WGC 国信期货 图：今年三季度黄金需求环比、同比均下降（单位：吨） 数据来源：WGC 国信期货 (五) 季节性分析 从季节性行情来看，11 月沪金和沪银下跌概率较大。 过去九年间，11 月沪金共计下跌6 次，上涨3 次，平均月度跌幅2.99%。其中月度跌幅最大的三个月是 2015年下跌7.64%，2013年下跌7.03%，2020年下跌6.52%。一般黄金在12 月、1 月和2 月会有季节性上涨，主要受到亚洲黄金在新年期间采买需求的提振，在3 月、9 月和11 月有季节性下跌。 过去九年间，11 月沪银共计下跌8 次，上涨1 次，平均月度跌幅3.72%。其中月度跌幅最大的三个月是 2013年下跌8.50%，2015年下跌7.87%， 2019年下跌6.00 %。一般白银在12 月会有季节性上涨，在3月、9月和11 月有季节性下跌。 1,0001,2001,4001,6001,8002,000-30003006009001,2001,5002018年第1 季度2018年第2 季度2018年第3 季度2018年第4 季度2019年第1 季度2019年第2 季度2019年第3 季度2019年第4 季度2020年第1 季度2020年第2 季度2020年第3 季度2020年第4 季度2021年第1 季度2021年第2 季度202