月度债市展望：低增长高物价资金缺口大，十一月债市怎么走？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年10月30日 固定收益定期 低增长高物价资金缺口大，十一月债市怎么走？—月度债市展望 近期基本面和资金面都发生了较为显著的变化，集中体现在经济持续走弱，但物价普遍出现高企。同时，11月又面临较大资金缺口，那么十一月的债市走势会如何？ 近期物价出现较为明显的上行，猪肉价格和蔬菜价格推动CPI上行，上游工业品价格大涨推动PPI攀升，年内高点可能超过13%。受寒冷天气等因素影响，近期蔬菜价格大幅上升，根据商务部数据，10月前三周蔬菜价格环比涨幅分别为4.1%、8.9%和12.0%。同时猪肉价格近期也有所上升，在此影响之下食品价格近期显著攀升，并驱动CPI增速攀升。预计10月CPI同比增速将上升至1.5%，11月将进一步上升至2%以上。同时，工业品价格近期大幅上涨，商务部生产资料价格指数10月第2、3周环比分别为3.4%和5.4%，创下今年以来的环比新高。虽然强力政策之下煤炭等工业品价格出现回落，但水泥、铝锭等工业品价格依然在快速攀升，一个月内大涨四成左右。上游价格大幅上升将明显推升PPI，预计10月PPI将较9月大幅上升2个百分点至12.7%，11月将达到13%以上。 而经济基本面继续走弱。生产面指标在继续走弱，旬度钢产量跌幅在两成左右，跌幅较9月进一步扩大。而需求面，房地产继续走弱，30个大中城市商品房销售面积跌幅在三成左右。而消费层面，10月前三周乘用车销量同比下跌5.7%左右，在居民收入不足的情况下，消费依然疲弱，叠加基数效应上升，预计消费同比增速或进一步下行。整体经济在进一步走弱。 11月资金缺口较大，央行需要通过各种工具，投放2.6万亿以上的流动性。11月资金缺口较大，其中央行逆回购到期1万亿，需要投放1万亿进行对冲；另外MLF到期1万亿，如果等量对冲需要投放1万亿；而预计11月政府债券净融资规模在1.2-1.4万亿，假使一半沉淀在财政存款，也需要7000-8000亿货币投放进行对冲。而11月是财政存款季节性下降的月份，按往年均值假定减少2000亿，那么预计11月资金缺口将在2.6万亿以上。如果考虑到社融等增长产生的资金需求，那么需要投放的资金规模将超过2.6万亿，甚至在3万亿或更高。 央行近期表态降低了降准预期，但11月由于资金缺口较大，并不能完全排除降准可能性，预计央行将继续综合运用各种工具，保持流动性平稳。11月资金缺口较大，即使央行等额续作1万亿MLF，然后继续滚续1万亿的逆回购，资金缺口依然在近万亿规模，需要一次降准来对冲。如果央行不降准，那么MLF需要超量续作，逆回购也需要加大滚续规模，两者规模合计增加1万亿会明显增加操作难度。因而不能完全排除降准可能性，继续密切关注央行操作。从结果上来说，央行将继续保持流动性平稳，短端利率将继续稳定在市场利率附近。 阶段性和结构性的通胀对利率影响有限。目前猪肉和蔬菜的价格上涨更多是阶段性的，高生猪存栏决定猪肉供给依然是充足的，而蔬菜供给周期短，供给调整后价格将随之回落，因而目前通胀是阶段性的。而虽然工业品价格持续上涨，但主要由于供给收缩，对CPI传导效果有限，特别是对并非有上下游关系的食品和服务。因而当前通胀是阶段性的和结构性的，货币政策不会对此进行反应，因而对利率影响也相对有限。 利率阶段性进入震荡期，未来能否再度上升取决于政策变化和信用扩张情况，年末中央经济工作会议和1季度信贷社融是判断趋势的关键。4季度信用难以获得有效扩张，但随着经济下行，宽信用的预期会持续存在。这会导致4季度成为预期难以证实也难以证伪时期，因而债市或延续震荡，我们预计10年期国债利率将在3.0%附近波动。而年末中央经济工作会议会对政策给出更为明确信号，明年1季度信贷社融走势会确立下一波利率走势。我们认为在经济增速突破政府底线的情况下，年末至明年1季度利率可能再度出现新的一轮上升趋势 风险提示：宽信用推进不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：宽信用的理想与现实—基于百位信贷经理的调研结果》2021-10-27 2、《固定收益点评：从税基分布看房产税对地方财力的影响》2021-10-27 3、《固定收益专题：一文读懂央行资产负债表》2021-10-26 4、《固定收益专题：广东再发再融资臵换债——新的一批来临？》2021-10-25 5、《固定收益定期：20211024-国盛固收经济与债市手册》2021-10-24 2021年10月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、十月经济继续走弱，物价显著攀升..................................................................................................................... 3 二、十一月资金需求较大，关注央行操作 ................................................................................................................. 5 三、债市将进入震荡阶段......................................................................................................................................... 7 风险提示 ................................................................................................................................................................ 8 图表目录 图表1：9月高炉开工率下行 ................................................................................................................................... 3 图表2：10月粗钢产量继续快速下降 ....................................................................................................................... 3 图表3：商品房销售继续大幅回落 ............................................................................................................................ 3 图表4：乘用车销量依然低于往年同期水平 ............................................................................................................... 3 图表5：近期食品价格快速攀升 ............................................................................................................................... 4 图表6：蔬菜、猪肉等价格上涨是食品价格上涨的主要原因 ....................................................................................... 4 图表7：生猪存栏水平依然较高，猪肉供给无需担忧 ................................................................................................. 4 图表8：生猪出栏与猪肉价格具有稳定的负相关性 ..................................................................................................... 4 图表9：部分工业品价格近期大幅上涨 ..................................................................................................................... 5 图表10：工业品价格同比增速预计将再创新高 ......................................................................................................... 5 图表11：11月公开市场操作到期量较大（单位：亿元） ........................................................................................... 6 图表12：11月MLF到期量1万亿 ........................................................................................................................... 6 图表13：政府债券发行情况及预测（单位：亿元） ................................................................................................... 6 图表14：票据利率有所回升，但依然处于低位，显示信用并未有效扩张 ..................................................................... 7 图表15：长端利率或阶段性进入震荡期 ................................................................................................................... 7 图表16：主要基本面及政策指标预测 ....................................................................................................................... 8 2021年10月30日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 一、十月经济继续走弱，物价显著攀升 高频数据显示10月经济继续走弱。3季度数据显示经济已经明显走弱，但从高频数据来看，10月经济并无明显改善，继续处于下行通道中。10月前三周高炉开工率仅为53.8%，较9月均值进一步下降0.8个百分点。对应的钢产量同比跌幅接近20%。产出增速继续快速回落，显示生产面并不景气。这一方面是因为需求走弱，在内