中报符合预期，研发管线为长期蓄力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年09月02日 证券研究报告•2021年中报点评 买入 （维持） 当前价： 38.55港元 启明医疗-B（2500.HK） 目标价： ——港元 中报符合预期，研发管线为长期蓄力 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：周章庆 电话：021-68416017 邮箱：zzq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 36.85-95.05 3个月平均成交量(百万) 2.13 流通股数(亿) 4.41 市值(亿港元) 170.01 相关研究 [Table_Report] 1. 启明医疗-B（2500.HK）：TAVR放量驱动收入快速增长，研发管线为长期蓄力 (2021-07-31) 2. 启明医疗-B（2500.HK）：手术量逆势放量，TAVR龙头引领增长 (2021-04-02) 3. 启明医疗-B（2500.HK）：百亿TAVR赛道腾飞在即，国产龙头乘风而起 (2021-03-19) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年中报，上半年实现收入2.39亿元（+134%），毛利1.88亿元（+121%），母公司拥有人应占亏损1.13亿元。  TAVR放量驱动收入快速增长，全年增长可期。公司2021年H1收入2.39亿元（+134.6%），其中国内收入2.34亿元（+130%），大幅增长主要因VenusA-Valve和VenusA-Plus在国内大幅放量，国外收入558万元（+1192%），主要因TriGUARD3在海外渗透率逐渐提升。预计上半年完成1900台TAVR手术量，同比增长超过170%，其中预计高单价的可回收VenusA-Plus占比20%，我们预计公司2021年TAVR植入量有望超过4500台，全年收入高增长可期。从盈利能力看，毛利率78.6%（-4.8pp），主要因产品结构变化所致，销售费用率从46.2%降至41.4%，管理费用率从38.3%降至18.7%，研发费用增加54.3%至1.04亿元，若扣除对海外子公司投入（7100万元）及中国研发投入（6700万元），公司在中国的商业活动带来的利润首次转正，上半年约为2500万元人民币。  TAVR行业快速扩容，公司凭借先发优势+渠道优势+产品优势助力产品放量。根据Frost&Sullivan预测，2025年国内TAVR手术量有望达到4.2万例，行业出厂规模有望达到50亿元，行业快速扩容，公司有望凭借先发优势+渠道优势+产品优势市场份额领先。从时间看，VenusA-Valve作为国内首款上市的TAVR产品，先发优势明显。从渠道看，截止2021H1，公司拥有超过180人的专业推广团队（较2020年底增加约50人），医院覆盖数量300余家（较2020年底增加约50家），终端市场占有率维持绝对领先优势。从产品看，公司可回收TAVR已于2020年11月在国内上市，同时一代产品产品具有6年以上长期随访数据支撑，安全、可靠、有效。此外公司TAVR产品已在哥伦比亚、巴西、菲律宾、泰国等国家获批上市，海外市场开拓亦可期待。  在研管线丰富，从瓣膜病到肾动脉消融不断拓展业务边界。公司近年来保持上亿研发投入，深度布局TAVR、主动脉瓣修复、TPVR、TMVR/TTVR、外科瓣膜、肾动脉消融等。其中1）TAVR在研储备产品包括VenusA-Pro（第三代TAVR，2021Q3提交申报）、VenusA PowerX（自膨干瓣、预计2022H1年FIM）、VenusA Vitae（球扩干瓣，预计2021H2年FIM）；2）主动瓣修复产品Leaflex国内即将进入FIM，CE已处于临床试验阶段；3）TPVR产品已于2021年3月在英国获批特殊使用许可，CE处于注册审核中，有望2021年下半年获批上市，国内市场绿色通道获批，目前准备注册，独家产品未来几年格局较好；4）TMVR产品Limbus目前处于FIM筹备中，国内进展领先；5）配套产品中CEP装置TriGUARD3已于2020年3月在欧洲获批CE认证并开展销售，FDA处于注册申请中，中国市场获批绿色通道，注册资料准备中，预计为国内独家产品有望放量；6）2021H1公司宣布布局肾动脉消融前沿技术，拓展业务边界，7月28日公告聘请RDN领域国际大牛Martin B. Leon教授为临床PI；7）公司收购诺诚医疗，以获得肥厚性心肌病的射频消融治疗创新器械，进一步丰富产品管线。我们认为公司研发能力存在预期差，在研产品具有10年维度的极强竞争力，后续优势不断巩固。  盈利预测与评级：预计2021-2023年收入分别为5.8、11.2、18.6亿元，归母净利润分别为-0.8、1.9、5.8亿元，预计未来几年收入高速增长，并逐渐盈利，维持“买入”评级。  风险提示：产品放量不及预期、研发失败风险、政策控费风险、竞争加剧。 指标/年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元人民币) 233.3 276.0 578.8 1123.7 1857.1 增长率 102.2% 18.3% 109.7% 94.2% 65.3% 归属母公司净利润(百万元人民币) -380.7 -182.0 -75.2 193.1 583.6 增长率 -26.7% 52.2% 58.7% 356.8% 202.2% 每股收益EPS -0.9 -0.4 -0.2 0.4 1.3 净资产收益率 -12.5% -4.8% -2.0% 4.9% 12.9% PE -37.1 -77.5 -187.6 73.1 24.2 数据来源：公司公告，西南证券 -50%-35%-19%-3%13%28%20/920/1121/121/321/521/721/9启明医疗-B 恒生指数 启明医疗-B（2500.HK）2021年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附：财务报表 损益表 现金流量表 12月31年结(百万CNY) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 12月31年结(百万CNY) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入 233 276 579 1124 1857 税前利润 -382 -186 -75 228 688 毛利 195 227 476 932 1568 税项 -1 -3 -0 34 103 EBIT -360 -182 -86 215 672 营运资本变动 2336 2955 2934 3182 3821 财务收入(费用) 22 4 -11 -13 -16 经营现金流量 -303 -237 285 585 1124 联营公司 0 0 0 0 0 资本开支 -31 -298 60 43 43 非经常性项目 26 238 120 100 100 自由现金流量 -303 -237 285 585 1124 税前利润 -382 -186 -75 228 688 股息 0 0 0 0 0 税项 -1 -3 -0 34 103 其他非流动资产变动 710 902 848 793 739 非控股权益 -0 -1 -0 0 1 股本变动 0 0 0 0 0 已终止经营业务利润 0 0 0 0 0 净利润(归属母公司） -381 -182 -75 193 584 其他 5 -98 0 0 0 净现金流量 2243 393 356 640 1182 资产负债表 期初净现金 (负债) 165 2413 2968 3324 3965 12月31年结(百万CNY) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 期终净现金 (负债) 2413 2708 3324 3965 5147 现金及现金等价物 2414 2968 3324 3965 5147 应收账款 162 231 430 836 1381 财务比率 存货 25 60 99 185 278 12月31年结 2019 2020 2021E 2022E 2023E 其他流动资产 303 102 382 699 1127 增长(%) 物业、厂房及设备 60 100 84 69 53 收入 102% 18% 110% 94% 65% 无形资产 185 233 194 155 117 EBITDA -15% 56% 78% 946% 170% 其他非流动资产 519 625 625 625 625 EBIT -21% 49% 52% 349% 213% 总资产 3669 4318 5139 6534 8728 净利润 -27% 52% 59% 357% 202% 每股盈利 27% -52% -59% -357% 202% 应付账款 1 5 7 13 20 利润率(%) 短期借款 120 0 0 0 0 毛利 83% 82% 82% 83% 84% 其他流动负债 447 400 1294 2490 4092 EBITDA -142% -52% -6% 24% 39% 长期借款 0 0 0 0 0 EBIT -154% -66% -15% 19% 36% 递延税项负债 0 0 0 0 0 净利润 -163% -66% -13% 17% 31% 其他非流动负债 55 56 56 56 56 其他比率 总负债 623 461 1357 2558 4168 ROE(%) -13% -5% -2% 5% 13% ROA(%) -10% -4% -1% 3% 7% 股本 404 423 441 441 441 浄负债率 -75% -77% -87% -99% -112% 储备 2633 3392 3392 3392 3392 利息覆盖率(倍) -1641% -4355% 784% -1684% -4214% 股东权益 3037 3815 3758 3951 4535 应收账款周转天数 254 305 271 271 271 非控股权益 9 42 41 42 43 应付账款周转天数 14 40 25 25 25 总权益 3046 3857 3800 3993 4578 存货周转天数 234 448 352 352 352 净现金 (负债) 2414 2968 3324 3965 5147 有效税率(%) 0% 2% 0% 15% 15% 数据来源：公司公告，西南证券 启明医疗-B（2500.HK）2021年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾