积极推进创新药合作开发，自主研发+合作引进协同丰富管线

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 积极推进创新药合作开发，自主研发+合作引进协同丰富管线 ■事件：公司拟以自筹资金1亿人民币认购大连万春布林医药有限公司（以下简称“大连万春”）的股份，大连万春在完成本轮融资后，公司对其持股占比不低于2.5%；公司与大连万春达成协议，大连万春授予公司针对GEF-H1激活剂普那布林在大中华地区的联合开发权益以及独家商业化权益，公司支付的首付款加里程碑款总额不超过13亿人民币。 ■普那布林可与公司当前产品管线形成有效互补，进一步丰富研发管线。一方面，普那布林可直接作为抗肿瘤药物补充公司抗肿瘤药物研发管线。其作为免疫抗肿瘤药物，能够通过激活免疫防御蛋白鸟嘌呤核苷酸交换因子（GEF-H1），加速树突状细胞（DC细胞）的成熟及促进抗原呈递，直接激活T细胞来杀死肿瘤细胞。2021年8月，普那布林联用多西他赛在非小细胞肺癌2/3线患者（EGFR野生型）的全球III期临床研究中达到总生存期的主要终点，并计划于2022年上半年提交该项适应症的NDA申请。另一方面，普那布林可与公司当前重磅创新药硫培非格司亭有效互补、协同作用。普那布林与G-CSF的机制具有互补性，可以阻止由化疗药物诱导的骨髓中性粒细胞的损伤，达到早期保护作用，以一个不同于G-CSF（粒细胞集落刺激因子，可促进中性粒细胞的增殖和分化）的作用机制预防早期CIN（化疗引起的中性粒细胞减少症）。在预防CIN的全球III期临床研究中，普那布林联用长效G-CSF药物对比长效G-CSF单药可显著降低重度CIN的发生率。2021年，普那布林的CIN适应症NDA申请先后获得美、中受理并被授予“优先审评”资格。 ■股权投资+产品合作开发彰显公司积极开放心态，结合自主研发提升管线丰富度。近年来，随着创新药行业的发展，国内企业间药物合作开发交易数量逐渐增多，参考当前国际MNC与Biotech的合作模式，预计未来合作开发将成为国内创新药开发主流模式之一。公司积极跟随行业发展趋势，以积极开放的心态参与到创新药合作开发的潮流中，目前已取得了相当大的成果。除了本次与大连万春的合作外，公司还在2021年2月份与璎黎药业达成股权投资以及PI3kδ抑制剂YY-20394的合作开发合作。上述合作开发结合公司当前自主研发产品进一步提升了公司产品管线的丰富度，且相关产品上市后有望通过公司占据优Table_Tit le 2021年08月27日 恒瑞医药（600276.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 化学制剂 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 73.37元 股价（2021-08-26） 45.31元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 289,869.71 流通市值（百万元） 288,130.28 总股本（百万股） 6397.48 流通股本（百万股） 6367.52 12个月价格区间 97.16/45.25元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 恒瑞医药：收入结构进一步优化，海外研发布局力度逐渐加大/马帅 2021-08-20 恒瑞医药：2020年业绩稳健增长，卡瑞利珠进一步放量值得期待/马帅 2021-04-21 恒瑞医药：鳞状NSCLC一线治疗数据优秀，全方位布局保证肺癌领域优势地位/马帅 2021-03-30 恒瑞医药：20H1业绩维持稳健增长，创新研发兑现值得期待/马帅 2020-08-02 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%202 0-08202 0-12202 1-04恒瑞医药 化学制剂 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 势的商业化能力实现快速放量。 ■投资建议：我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为15.11%、13.25%、19.25%，净利润增速分别为10.66%、15.29%、21.52%，对应EPS分别为1.09元、1.26元、1.53元，对应PE分别为41.4倍、35.9倍、29.5倍；成长性突出，维持买入-A 的投资评级。 ■风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变动的风险，销售不及预期的风险。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 23,288.6 27,734.6 31,925.3 36,155.4 43,115.3 净利润 5,328.0 6,328.4 7,002.7 8,073.4 9,811.0 每股收益(元) 0.83 0.99 1.09 1.26 1.53 每股净资产(元) 3.87 4.77 6.05 7.08 8.32 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 54.4 45.8 41.4 35.9 29.5 市净率(倍) 11.7 9.5 7.5 6.4 5.4 净利润率 22.9% 22.8% 21.9% 22.3% 22.8% 净资产收益率 21.5% 20.7% 18.1% 17.8% 18.4% 股息收益率 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.6% ROIC 34.0% 58.8% 56.0% 55.9% 61.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/恒瑞医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 23,288.6 27,734.6 31,925.3 36,155.4 43,115.3 成长性 减:营业成本 2,912.9 3,348.7 3,847.0 4,573.1 5,460.7 营业收入增长率 33.7% 19.1% 15.1% 13.3% 19.3% 营业税费 216.3 257.0 261.8 322.4 379.2 营业利润增长率 33.8% 13.9% 11.4% 15.4% 21.6% 销售费用 8,525.0 9,802.5 11,298.4 12,527.8 14,702.3 净利润增长率 31.1% 18.8% 10.7% 15.3% 21.5% 管理费用 2,241.2 3,066.7 2,838.2 3,055.1 3,539.8 EBIT DA增长率 38.0% 9.5% 15.7% 14.7% 20.7% 研发费用 3,896.3 4,989.0 6,199.9 7,021.4 8,373.0 EBIT增长率 35.8% 13.5% 17.6% 15.4% 21.6% 财务费用 -133.8 -181.7 - - - NOPLAT增长率 31.1% 18.0% 13.6% 15.1% 21.3% 资产减值损失 -5.5 -7.3 4.2 -2.9 -2.0 投资资本增长率 -31.9% 19.3% 15.4% 9.9% 9.0% 加:公允价值变动收益 37.5 16.5 28.0 33.0 -31.3 净资产增长率 26.0% 23.5% 26.7% 16.7% 17.4% 投资和汇兑收益 309.3 341.4 300.0 316.9 319.4 营业利润 6,149.7 7,007.1 7,803.9 9,008.2 10,950.5 利润率 加:营业外净收支 -93.9 -111.6 -101.0 -102.2 -104.9 毛利率 87.5% 87.9% 88.0% 87.4% 87.3% 利润总额 6,055.8 6,895.5 7,702.9 8,906.1 10,845.6 营业利润率 26.4% 25.3% 24.4% 24.9% 25.4% 减:所得税 729.3 586.6 699.4 831.8 1,033.6 净利润率 22.9% 22.8% 21.9% 22.3% 22.8% 净利润 5,328.0 6,328.4 7,002.7 8,073.4 9,811.0 EBIT DA/营业收入 27.8% 25.5% 25.7% 26.0% 26.3% EBIT /营业收入 25.1% 23.9% 24.4% 24.9% 25.4% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 38 38 35 27 19 货币资金 5,043.6 10,804.7 16,785.4 21,467.8 28,018.7 流动营业资本周转天数 139 92 101 110 108 交易性金融资产 8,519.8 5,628.0 5,656.0 5,689.0 5,657.7 流动资产周转天数 312 327 364 401 403 应收帐款 5,800.6 5,724.8 8,503.7 7,332.2 11,340.1 应收帐款周转天数 81 75 80 79 78 应收票据 528.6 - 1,752.1 752.8 908.3 存货周转天数 20 22 19 21 22 预付帐款 591.2 562.1 884.0 821.1 1,168.7 总资产周转天数 386 404 441 469 456 存货 1,606.8 1,778.1 1,679.0 2,611.9 2,571.6 投资资本周转天数 202 151 154 153 140 其他流动资产 220.7 3,552.3 1,200.0 5,500.0 2,800.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 21.5% 20.7% 18.1% 17.8% 18.4% 长期股权投资 60.0 60.0 60.0 60.0 60.0 ROA 19.3% 18.2% 16.1% 15.9% 16.7% 投资性房地产 - - - - - ROIC 34.0% 58.8% 56.0% 55.9% 61.7% 固定资产 2,542.0 3,280.2 2,896.5 2,512.9 2,129.2 费用率 在建工程 1,532.8 1,305.1 1,305.1 1,305.1 1,305.1 销售费用率 36.6% 35.3% 35.4% 34.7% 34.1% 无形资产 349.8 341.3 332.3 323.4 314.5 管理费用率 9.6% 11.1% 8.9% 8.5% 8.2% 其他非流动资产 760.6 1,693.1 2,367.1 2,336.5 2,306.0 研发费用率 16.7% 18.0% 19.4% 19.4% 19.4% 资产总额 27,556.5 34,729.6 43,421.1 50,712.6 58,579.8 财务费用率 -0.6% -0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 62.4% 63.7% 63.7% 62.5% 61.7% 应付帐款 2,024.3 3,122.7 2,565.7 4,198.6 3,983.0 偿债能力 应付票据 - 106.5 30.7 53.0 67.3 资产负债率 9.5% 11.4% 10.1% 10.2% 8.7% 其他流动负债 448.4 542.4 1,274.4 764.5 896.1 负债权益比 10.5% 12.8% 11.3% 11.3% 9.