多技术平台支持创新药研发，管线丰富扎实助力未来增长

荣昌生物-B（9995） 首发报告 买入 2023年9月15日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 高小迪 852-25321960 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 医药 股价 38.00港元 目标价 48.90港元 (+28.7%) 股票代码 9995 已发行股本 5.44亿股 总市值 206.8亿港元 52周高/低 74.80港元/29.70港元 每股净资产 7.89港元 主要股东 房健民先生等40.06% 多技术平台支持创新药研发，管线丰富扎实助力未来增长  三大创新技术平台支持丰富创新药管线：荣昌生物成立于2008年，致力于新靶点、新设计、具有突破性潜力的创新生物药研发。公司已有两款创新药产品获批上市，另有6款药物处于不同临床阶段，临床项目共计超40项，覆盖自免疾病、肿瘤、眼科等领域。公司拥有三大创新技术平台，涵盖ADC药物、融合蛋白、单抗、双抗等多种大分子生物药。尤其是ADC药物方面，公司是国内少数具备完善的ADC药物研发及生产能力的企业之一，研发能力坚实。政策利好创新药企长期发展。  泰它西普：双靶点协同作用，面向多种自免疾病：泰它西普可同时作用BlyS/APRIL双靶点，在多个适应症中具有同类最佳潜力。系统性红斑狼疮适应症已在中国获批并完成确证性临床，疗效广受认可。海外III期临床也在积极推进中。此外在多种适应症中也都展现了积极的临床价值，国内已经提交了类风湿关节炎的上市申请，并正在积极推进视神经脊髓炎谱系疾病、IgA肾炎、干燥综合征、重症肌无力的III期临床。此外重症肌无力与IgA肾炎的海外III期临床也正在启动中。积极的疗效、广泛的适应症及巨大的海外市场为泰它西普提供了广阔的商业化空间。  维迪西妥单抗：差异布局突破HER2激烈竞争：维迪西妥单抗是首个成功上市及实现海外License-out的国产ADC药物。面对极度内卷的HER2市场，维迪西妥单抗差异布局了胃癌与尿路上皮癌适应症，且在与PD-1抗体等药物联用方面也展现出优秀的疗效，积极布局前线治疗和围手术期辅助治疗等新应用领域。与国际ADC龙头企业Seagen合作开发为维迪西妥单抗进军海外市场提供了更多可能性。目前Seagen正积极推进单药治疗二线尿路上皮癌及联用PD-1治疗一线尿路上皮癌的III期临床。  管线丰富，覆盖面广，长期竞争力强：RC28布局眼科领域，已处于III期临床阶段。另有三款ADC药物和一款PD-1单抗正处于II期临床阶段。融合蛋白RC198正在I期剂量爬坡阶段。双功能抗体平台即将进入产出期，RC148已获批临床，未来将有更多双抗进入临床阶段，为管线持续补血液。公司管线丰富，梯度结构合理，有望持续变现，长期竞争力强。  目标价48.90港元，首次覆盖，给予买入评级：看好公司长期发展，采用DCF估值，假设WACC 为9.9%、永续增长率为3.0%，仅考虑泰它西普、维迪西妥单抗、RC28三款产品风险调整后销售收入，测算得出合理估值为人民币254亿元，约为288亿港元，对应目标价48.90港元，较现价有28.7%上升空间，首次评级为买入。  第一上海证券有限公司 2023年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 核心管理层深耕医药行业，研发团队实力雄厚 荣昌生物由荣昌制药的董事长王威东先生与资深癌症研究专家房健民博士携手创立于2008年，致力于研发针对新的靶点、具有创新设计及具有突破性潜力的生物药。公司目前已成功上市两款创新药产品，另有7款药物正处于不同临床阶段，临床项目共计超40项。公司2020年11月成功在港交所上市，并于2022年3月登陆上交所科创板。 截至2023年6月，自然人王威东、房健民、林健、熊晓滨、王荔强、王旭东、邓勇、杨敏华、温庆凯、魏建良通过烟台荣达创业投资中心（有限合伙）、烟台荣谦企业管理中心（有限合伙）、烟台荣益企业管理中心（有限合伙）、烟台荣实企业管理中心（有限合伙）、烟台荣建企业管理中心（有限合伙）、RongChang Holding Group LTD及I-NOVA Limited合计控制本公司40.06%的股权(其中包括在H股公众股中间接持股4.28%)，为本公司的共同实际控制人。 图表1: 股东持股情况（截止2023年9月6日） 资料来源：公司资料，第一上海 公司管理团队拥有深厚的制药行业积淀，积累了大量成功经验。创始人王威东先生于制药行业拥有累积超过27年经验，具备完善的管理运营能力。房健民博士从事生物制药研发工作超20年，拥有超40项专利，并曾成功将其发明Conbercept（一款抗VEGF融合蛋白）推进到商业化。管理层中其他几位，何如意博士、林健先生、王荔强博士、傅道田博士，也都拥有超过25年的医药行业经验。 在高度专业化的核心管理团队的领导下，荣昌生物的研发团队拥有强劲的实力。其中，新药研发团队拥有逾500人，临床开发团队拥有约360人。公司已在山东烟台、上海和美国加利福利亚州建立了 3 个研发中心。其中，烟台研发中心负责创新生物药产品的临床前开发及临床试验研究，上海和美国研发中心负责创新生物药产品的临床前研究及发现。这些都为公司强劲的研发实力公司奠定了坚实的基础。公司的研发管线涉及抗体融合蛋白、单抗、双抗、抗体偶联药物等多种生物大分子药物技术，共建立了抗体融合蛋白平台、抗体-药物偶联物平台、双功能抗体平台三大技术平台，研发药物覆盖自免疾病、肿瘤、眼科疾病等多个领域。截止2023年6月，公司累积申请发明专利342个，并获得90个。 第一上海证券有限公司 2023年9月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 产能方面，公司已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2,000升一次性袋式生物反应器在内的细胞培养、纯化、制剂及罐装等生产车间及配套设施。公司正在稳步推进生物新药产业化项目建设，计划在2025年将产能提升至80000升，充分满足未来临床与商业化需求。 图表2: 公司管理层介绍 资料来源：公司资料，第一上海 抗体和融合蛋白平台：泰它西普证明研发实力，自免肿瘤眼科三管齐下 公司的抗体和融合蛋白平台主要用于新型单克隆抗体和融合蛋白药物的发现、开发等。公司已建立了包括杂交瘤单克隆抗体平台、人源抗体文库噬菌体展示平台、美洲驼纳米抗体噬菌体展示平台等原创性技术，用于筛选具有成药性潜力的单克隆抗体。利用杂交瘤技术，制备高亲和力的鼠源抗体，筛选有较好药效的抗体进一步进行人源化改造；另外也可以通过人源抗体文库噬菌体展示平台等技术筛选构建全人源抗体；美洲驼纳米抗体噬菌体展示平台则可用于筛选具备高亲和力的抗体。此外，公司在生物信息学辅助蛋白设计（包括Fc融合蛋白的改造），以及蛋白质工程方面拥有丰富的经验，基于生物信息学对抗体及融合蛋白结构进行优化，从而提升其对于目标结合域的亲和力及生物活性，提升融合蛋白的生物活性，获得具有功能性作用的生物大分子。 依托抗体和融合蛋白平台，公司已开发上市一款融合蛋白产品——泰它西普。此外RC28也处于临床后期阶段 泰它西普：双靶点协同抑制，迎战多种自免疾病 王威东先生房健民博士联合创始人董事长 执行董事联合创始人执行董事首席执行官首席科学官何如意博士执行董事首席医学官临床研究主管林健先生王荔强博士执行董事非执行董事苏晓迪博士傅道田博士非执行董事总裁傅博士于2019年9月2日获委任为总裁，负责管理新药临床前研发、质量管理、药品生产营运管理。他于生物医药研发有逾25年经验。在加入公司前，分别由2014年3月及6月至2019年9月为丽珠医药的副总裁及执行董事，负责生物科技行业研发的战略规划及发展。他于2012年3月至2019年9月为珠海市丽珠单抗生物技术有限公司的总尽力，监督其整体管理及营运。他担任GenzymeCorp.的研发副总裁，负责临床阶段项目的CMC开发。傅博士于2015年至2018年曾任中国中山大学客席教授，并一直任中国药科大学的研究生校外导师及中国教育部设立的高等学校药学类专业教学指导委员会委员。傅博士于1983年7月在中国山东大学取得生物学学士学位，并于1990年5月在美国爱荷华州立大学取得生物化学博士学位。林先生于2008年7月4日获委任为董事，并于2020年5月22日调任为执行董事，负责整体管理、业务及策略。他在制药行业拥有超过35年经验，是集团全资附属公司瑞美京（北京）医药科技有限公司及RemeGenBiosciences的董事。林先生于1982年1月获得黑龙江商学院（现称哈尔滨商业大学）的中药制药学士学位。王先生于2013年10月30日获委任为董事并于2020年5月22日调任为执行董事，并自2019年6月21日起担任董事长，负责整体管理、业务及策略。他于1993年3月创办荣昌制药并自其成立起担任其董事长及法定代表人，在制药业累积超过27年经验。他于1982年7月获得黑龙江商学院（现称哈尔滨商业大学）的中药制药学士学位。现正担任中国第十四届全国人大代表。房博士于2008年10月16日获委任为董事、首席执行官兼首席科学官，并于2020年5月22日调任为执行董事，负责整体管理、业务及策略，制定新药研发战略，领导针对适当靶点、具有技术创新的药物品种的研发工作。他在生物制药的研发拥有超过20年经验及逾40项药物发明专利。他于1998年5月获加拿大DalhousieUniversity生物学博士学位，于1997年至2000年在哈佛大学医学院外科╱波士顿儿童医院担任博士后研究员，专注癌症研究。王博士于2020年5月11日获委任为董事，并于2020年5月22日调任为非执行董事，负责监督董事会事宜。他于制药行业有超过26年的经验。自1994年1月起，他担任荣昌制药销售经理、副总裁及总裁等多个职位，且现任集团附属公司荣昌制药（淄博）有限公司的董事长及总裁。王博士于2019年10月获委任为中国中医药研究促进会肛肠分会副会长，并于2019年8月获委任为中华全国工商业联合会医药业商会第三届理事会成员。王博士于2019年11月获得比利时UnitedBusinessInstitute的工商管理博士学位。苏博士于2020年5月11日获委任为董事，并于2020年5月22日调任为非执行董事，负责监督董事会事宜。苏博士现为礼来亚洲基金执行董事，负责创新药和医疗健康相关领域的投资、孵化、投后管理。加入礼来亚洲基金之前，她于2015年9月至2017年11月为艾意凯咨询公司的生命科学顾问，主导并支持专注于医药及医疗技术领域的逾15个项目。苏博士于2008年7月自中国上海复旦大学获得生物科学学士学位，并于2014年5月自美国康奈尔大学获得免疫与微生物病原学博士学位，自2014年6月至2015年3月，她是美国纽约特种外科医院的博士后研究员。何博士于2020年5月11日获委任为董事及与2020年5月22日调任为执行董事，并于2020年5月11日获委任为首席医学官兼临床研究主管，负责临床需求、医学支持、临床药理、注册合规、药物安全、临床研究及统计的管理。他在中国及美国的医学及制药业拥有超过33年经验，并在美国FDA及中国药监局拥有近20年的独特决策和管理经验。他曾作为国家药监局药品审评中心的首席科学家，负责改善其药品审评及批准过程，并监察有关创新药的安全、效用及质量的评核，亦曾在美国FDA药审中心担任医学主任、医疗团队领导、代理副总监等职务。此外，何博士曾先后担任美国华盛顿哥伦比亚HowardUniversityHospitalandAffiliatedHospitals以及中国医科大学附属第一医院的内科医生。何博士分别于1983年8月及1986年7月获得中国医科大学的医学学士学位及硕士学位，并于1997