引进BTK抑制剂，对外合作拓宽管线研发边界

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 云顶新耀（1952.HK）：引进BTK抑制剂，对外合作拓宽管线研发边界 公司近日与信诺维及中抗制药签订合作协议，云顶新耀获得用于治疗肾脏疾病的创新型BTK抑制剂XNW1011（或称SN1011）。该药于今年7月完成中国临床I期，安全性和耐受性均良好。该BD项目为年内落地的第二项BD项目，公司兑现年内BD计划。此外公司还与加拿大AbCellera达成研发合作协议，将针对多达10种靶点进行研究。公司管线稳步拓宽，我们维持买入评级，目标价调至93.3港元。  引入用于治疗肾脏疾病的BTK抑制剂XNW1011。此次引入的XNW1011（或称SN1011）为第三代BTK抑制剂，其于7月在国内完成I期临床，共入组71例健康受试者，剂量爬坡至800mg。根据临床I期数据，其具备高选择性、优良药物动力学特性、强劲靶点作用及安全性。作为交易对价，云顶新耀将向信诺维和中抗制药支付：1）预付款：合计支付予信诺维和中抗制药1200万美金预付款（约7750万人民币）；2）开发里程碑付款：后续根据II期临床启动、产品获批等关键里程碑事项支付最多不超过1.29亿美元的开发里程碑付款（约8.3亿人民币）；3）销售里程碑付款：若XNW1101成功获批上市，云顶新耀还将在销售额净额达到2.5亿美元和达到40亿美元时分别按不同的比例支付最高不超过4.2亿美元销售里程碑付款（约27.1亿人民币）；4）特许权使用费：年销售额不超过20亿美元部分最高支付1.8亿美元特许权使用费（约11.6亿人民币，特许权比例约为9%），年销售额超过20亿美元部分将按12%的比例支付特许权使用费（见图表 2）。  与AbCellera达成研发合作协议。未来云顶新耀将与AbCellera合作对多达10种靶点进行研究，初始项目将专注于肿瘤相关靶点。AbCellera拥有从Trianni Mouse®获取全人源化抗体以及使用OrthoMab蛋白工程平台将任意两种抗体合成天然双抗的专有技术平台能力，其后续将由云顶新耀获得研究费用、潜在里程碑费用及特许权使用费。  2H21-2022E关注里程碑事项。公司未来12个月有较密集的里程碑和潜在催化剂事项，其中较为重磅的有：1）Xerava、Trodelvy获批；2）Nefecon在中国提交治疗IgA肾病的NDA。（详见报告第3页）  重申买入评级，目标价调至93.3港元：我们在模型中加入对此次引入的BTK抑制剂XNW1011估值，并在财务预测中反应此次licensed-in项目预付款，维持其余药物销售预测，目标价调升至93.3港元。重申公司“买入”评级。  投资风险：Xerava及Trodelvy销售未如预期；临床和商业化延误。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 0 0 0 113 416 同比变动（%） NA NA NA NA 267.4% 归母净利润 -215 -5,658 -1,586 -985 -863 PS（X） NA NA NA 133.7 36.4 ROE（%） NA -82.7% -30.2% -23.1% -25.3% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 云顶新耀（1952.HK）：引进BTK抑制剂，对外合作拓宽管线研发边界 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2021年9月23日 评级 目标价（港元） 93.3 潜在升幅/降幅 53% 目前股价（港元） 61.0 52周内股价区间（港元） 45.2-104.8 总市值（百万港元） 18,164 近3月日均成交额（百万港元） 23 注：数据截至2021年9月22日 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至2021年9月22日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《云顶新耀（1952.HK）：引进 mRNA 新冠疫苗项目，未来有望用作加强针》（2021-09-14） 《云顶新耀（1952.HK）：商业化临近，年内有望落地2-3 项in-licensing药物》（2021-09-01） HK$80.0 HK$61.0 HK$93.3 HK$135.0 61718191101111121131-100%-50%0%50%100%405060708090100110云顶新耀(1952.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2021-09-23 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 云顶新耀利润表现金流量表人民币百万201920202021E2022E2023E人民币百万201920202021E2022E2023E营业收入000113416除所得税前（亏损）/溢利-215-5,658-1,586-985-863营业成本000-32-115物业及设备折旧34142230毛利润00081301使用权资产折旧716171818营运资金变动及其他1165,166-724-18-17一般及行政开支-54-278-311-336-356经营活动净现金-89-472-2,279-963-833研发开支、分销及销售开支-151-411-1,312-773-852其他收入291455购买物业及设备-7-9-34-38-42其他亏损-1-1-16-17-17与天境生物的合作协议预付款项-530000财务成本净额-2-32535556购买无形资产-86-476-21-21-22金融工具公平值变动-36-4,938-400投资活动净现金-47-520-55-59-63除税前（亏损）/溢利-215-5,658-1,586-985-863租赁负债的本金部分-8-191522所得税开支00000股票发行及其他705,657611净利润-215-5,658-1,586-985-863融资活动净现金625,6382233汇率变动对现金及等价物的影响-3-271000现金及现金等价物减少净额-774,375-2,313-1,020-893年初/期初现金及现金等价物1841064,4812,1681,148期末现金及现金等价物1064,4812,1681,148255资产负债表主要财务比率人民币百万201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023E物业及设备811324860每股指标（人民币元）使用权资产38111114118122每股亏损-41.0-66.3-5.3-3.3-2.9无形资产1,6632,0062,0062,0062,006每股净资产-164.780.217.614.311.4投资2938461,4951,4951,495每股经营现金流-17.0-5.5-7.7-3.2-2.8其他非流动资产37383838每股销售0.00.00.00.41.4非流动资产合计2,0062,9813,6863,7053,721估值（倍）P/B-0.30.62.93.54.4预付款项及其他流动资产2515356395P/SNANANA13436现金及现金等价物1064,4812,1681,148255流动资产合计1314,4962,2041,212350盈利能力指标总资产2,1377,4775,8894,9174,071毛利率NANANA71.5%72.3%净利润率NANANA-870.3%-207.6%向投资者发行的金融工具2,46421272828净资产收益率NA-82.7%-30.2%-23.1%-25.3%租赁负债3059656667资产回报率-10.0%-75.7%-26.9%-20.0%-21.2%其他非流动负债0369388392400非流动负债合计2,494449480486495盈利增长营业收入增长率NANANANA267%租赁负债1119292930贸易及其他应付款项81167126132138偿债能力指标其他流动负债4130000资产负债率71%1175%928%760%613%流动负债合计504187155162169流动比率(x) 0.3 24.1 14.3 7.5 2.1总负债2,998636634647664速动比率(x) 0.3 24.1 14.3 7.5 2.1现金比率(x) 0.8 1.0 1.0 0.9 0.7股本00000储备44413,39313,39313,39313,393累计亏绌-1,258-6,916-8,502-9,487-10,350累计其他全面亏损-47364364364364亏绌中的总权益-8616,8415,2554,2703,407权益及负债总额2,1377,4775,8894,9174,071E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际研究 2021-09-23 3 公司研究 | 医疗行业 图表 2：云顶新耀核心管线临床进展 药物管线 Licensed-in相关条款 适应症 中国临床阶段 SPDBI 预测上市 时间 Trodelvy 原研药厂：Immunomedics（2020年被Gilead收购） 引入时间：2019年4月 授权区域：大中华、南韩、新加坡、蒙古、东南亚 首付款：6500万美元 里程碑付款：开发相关1.8亿美元+销售相关5.3亿美元 Royalties比例：中十位数至20%（逐步升级） 转移性三阴性乳腺癌（3L） NDA（2021年5月，优先评审） 3Q22E HR+/HER2-转移性乳腺癌（3L） III期 1Q24E 转移性尿路上皮癌（2/3L） III期，入组中 1Q24E mNSCLC（2L） NA 2Q25E 转移性三阴性乳腺癌（1L) NA 2Q25E Etrasimod 原研药厂：Arena 引入时间：2017年12月签约，2019年1月修订 授权区域：大中华、南韩 首付款：etrasimod与ralinepag合计1200万美元（2017年12月已付） 里程碑付款：1.16亿美元 Royalties比例：高个位数至低十位数 溃疡性结肠炎UC III期 2Q24E 克隆氏症CD NA 3Q25E 异位性皮肤炎AD NA 4Q25E Nefecon 原研药厂：Calliditas 引入时间：2017年12月签约，2019年1月修订 授权区域：大中华、新加坡 首付款：1500万美元（2019年7月已付） 里程碑付款：1.06亿美元 Royalties比例：高个位数至低十位数 IgA肾病 III期 1Q24E Eravacycline（Xerava） 原研药厂：Tetraphase 引入时间：2018年2月签约，2019年7月修订 授权区域：大中华、南韩、新加坡、东南亚 首付款：700万美元（1Q18已付）+200