盈利略超预期，新五年规划落地

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国飞鹤（06186）：盈利略超预期，新五年规划落地 2021年03月22日 推荐/维持 中国飞鹤 公司报告 公司业绩整体超预期。2020年年报：公司总收入185.93亿元，同比+35.5%，归母净利润74.37亿元，同比+89.01%。其中因收购原生态获得议价购买收益17.30亿元。经调整后的净利润为60.45亿元，同比+48.5%，毛利率72.5%，同比+2.5PCT，摊薄EPS0.82元。公司制定2023年销售目标350亿元，相当于23%复合增长率。公司出台新五年规划，2024年-2028年销售目标复合增长率15%。 疫情期间加大品宣力度，抢占市场份额。2020年公司共举办70万场面对面研讨会，较19年增加约20万场，下半年加大产品宣传力度，销售费用率28.3%，同比+0.3PCT，管理费用率6.2%，同比-0.5PCT。公司抓住疫情带来的机遇，快速反应，迅速抢占市场，2020年底市占率进一步提升至18%左右。 超高端奶粉延续高增速，中端及高端奶粉增速超预期。2020年公司超高端产品占总收入59.5%，其中，星飞帆全年销售收入增长39%，2020年下半年星飞帆增速有所回落；超高端有机奶粉全年高增速，同比增长67%；高端产品占比14.5%，增速59%；普通奶粉增长25%，高端奶粉及普通奶粉增速超预期。公司营养补充品业务因美国疫情收入下滑46.1%，至3.12亿元。 从目前的销售情况和价格来看，短期行业趋势向好。短期来看，根据我们观察，年后婴配粉行业价格整体稳定，较去年四季度有所回升，公司星飞帆等产品终端最低售价亦较四季度有所提升。 中长期来看，奶粉行业集中度大概率继续提升，一线龙头最收益。在婴幼儿奶粉业务上，公司品牌力明显提升，获客能力随之逐渐增强，良好的品牌力有助于公司产品自然动销。去年疫情对行业小品牌冲击明显，婴幼儿配方粉新国标落地，加上奶粉的二次注册临近，进一步增加奶粉厂家的研发及生产成本，将加快小品牌的淘汰速度，推动行业集中度提升。目前奶粉行业高端化趋势明显，超高端婴配粉增速进一步加快，公司产品自然增长动力强劲。公司未来除了婴幼儿奶粉，将重点打造儿童奶粉及高端成人奶粉。2020年公司儿童奶粉销售翻番，未来有望成为公司的第二增长动力。 盈利预测与评级：考虑到公司2020年下半年业绩超预期及行业竞争格局改善，加上新国标落地，我们上调并增加2023年盈利预测。预计2021-2023年公司归母净利润分别为73.22、88.12、104.08亿元，对应EPS分别为0.82、0.99、1.17。当前股价对应PE分别为20.01、16.63、14.08倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、价格战；产品安全、质量突发事件。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,768.62 18,624.01 23,981.50 29,687.45 35,679.06 增长率（%） 32.33% 35.26% 28.77% 23.79% 20.18% 归母净利润（百万元） 3,934.58 7,436.87 7,322.34 8,811.67 10,408.05 公司简介： 飞鹤总部位于北京，根据弗若斯特沙利文报告，其为中国最大并最广为人所知的中国品牌婴幼儿配方奶粉公司。凭藉在婴幼儿配方奶粉业务方面拥有丰富的专业知识，公司的品牌具有独特的价值主张，即「更适合中国宝宝体质」 资料来源：wind、东兴证券研究所 未来3-6个月重大事项提示： 发债及交叉持股介绍: 交易数据 52周股价区间（元） 10.06-25.7 总市值（亿元） 1965 流通市值（亿元） 1965 总股本/流通A股（万股） 893300 流通B股/H股（万股） 893300 52周日均换手率 0.39 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：王洁婷 021-225102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520070003 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520070004 研究助理：韦香怡 010-66554023 weixy @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480120070032 -0.500.511.5中国飞鹤 恒生指数 增长率（%） 75.47% 89.01% -1.54% 20.34% 18.12% 净资产收益率（%） 47.85% 41.82% 33.86% 28.92% 25.40% 每股收益(元) 0.28 0.44 0.82 0.99 1.17 PE 58.71 37.36 20.01 16.63 14.08 PB 25.44 11.29 6.77 4.81 3.58 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券公司报告 中国飞鹤（06186）：盈利略超预期，新五年规划落地 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产合计 17289 18544 22233 32964 45170 营业收入 13769 18624 23982 29687 35679 货币资金 15717 16414 20296 30631 42347 营业成本 4112 5112 5112 7851 9486 应收账款 314 289 436 450 469 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 营业费用 3848 5263 6835 8520 10311 预付款项 571 557 621 700 795 管理费用 913 1161 1391 1633 1891 存货 686 1284 880 1183 1559 财务费用 73 50 0 0 0 其他流动资产 研发费用 171 265 360 445 535 非流动资产合计 5715 9778 10488 11350 12300 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 143 143 142 143 143 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 4348 7563 6266 7822 8967 投资净收益 0.00 1730.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 加：其他收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 1224 2072 4081 3386 3191 营业利润 4714 8596 8970 11238 13456 资产总计 23004 28322 32721 44314 57470 营业外收入 976.00 1414.50 1200.00 1000.00 1000.00 流动负债合计 7439 7107 8053 10448 12689 营业外支出 86.00 69.80 0.00 0.00 0.00 短期借款 3094 448 0 0 0 利润总额 5683 9900 10170 12238 14456 应付账款 3673 5651 990 1407 1102 所得税 1748 2464 2848 3427 4048 预收款项 净利润 3935 7437 7322 8812 10408 一年内到期的非流动负债 672 1008 1319 1320 1445 少数股东损益 0 0 0 0 0 非流动负债合计 2536 2029 1529 1807 2141 归属母公司净利润 3935 7437 7322 8812 10408 长期借款 1716 732 0 0 0 主要财务比率 应付债券 820 1297 1148 1816 2542 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债合计 9975 9137 9583 12255 14830 成长能力 少数股东权益 0 1438 1510 1586 1665 营业收入增长 32.33% 35.26% 28.77% 23.79% 20.18% 实收资本（或股本） 8933 8933 8933 8933 8933 营业利润增长 75.00% 82.35% 4.36% 25.29% 19.73% 资本公积 归属于母公司净利润增长 75.47% 89.01% -1.54% 20.34% 18.12% 未分配利润 获利能力 归属母公司股东权益合计 13030 17747 21628 30473 40975 毛利率(%) 70.14% 72.55% 73.20% 73.56% 73.41% 负债和所有者权益 23004 28322 32721 44314 57470 净利率(%) 28.58% 39.93% 30.53% 29.68% 29.17% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 17.10% 32.33% 25.85% 19.88% 18.11% 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 47.85% 41.82% 33.86% 28.92% 25.40% 经营活动现金流 4118 7703 7430 9143 10846 偿债能力 净利润 3935 7437 7322 8812 10408 资产负债率(%) 43% 43% 29% 28% 26% 折旧摊销 110.89 216.70 204.92 345.30 457.02 流动比率 1.50 2.32 2.76 3.16 3.56 财务费用 73 50 50 0 0 速动比率 1.37 2.23 2.65 3.04 3.44 应收帐款减少 0 0 -147 -14 -19 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 1.10 0.79 0.79 0.77 0.70 投资活动现金流 -5515 -835 -6067 -7280 -8736 应收账款周转率 30 33 66 67 78 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 长期投资减少 5515 6067 7280 8736 每股指标（元） 投资收益 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.28 0.44 0.82 0.99 1.17 筹资活动现金流 4123 -1658 -3179 -101 -119 每股净现金流(最新摊薄) 0.47 0.46 0.83 1.02 1.21 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 0.70 1.46 2.42 3.41 4.59 长期借款增加 593 -984 -732 0 0 估值比率 普通股增加 P/E 58.71 37.36 20.01 16.63 14.08 资本公积增加 P/B 25.44 11.29 6.77 4.81 3.58 现金净增加额 3789 5210 -1816 1761 1992 EV/EBITDA 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 中国飞鹤（06186）：盈利略超预期，新五年规划落地 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES相关报告汇总 报告类型 标题 日期 公司深度报告 中国飞鹤（06186）：国产品牌腾飞正当时 20