业绩略超预期，新五年战略开局起航

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 晨光文具（603899）2021年半年报点评 强推（维持） 业绩略超预期，新五年战略开局起航 目标价：106元 当前价：71.89元 事项：  公司发布21年半年报，21H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为76.86/6.66/6.13亿元，YoY+61.43%/43.43%/58.32%，同比19年同期+58.85%/ +41.37%/+43.41% ，单Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为38.74/ 3.38/3.18亿元，YoY+44.68%/44.34%/49.20%，同比19年同期+56.02%/58.69%/ 63.08%。21H1发生限制性股权激励费用4921万元，去年同期发生相关费用1711万元，扣除股权激励费用影响，上半年归母净利润同比增长48.55%。 评论：  传统业务Q2淡季表现亮眼，小幅提价应对原材料上涨压力。传统业务上半年收入约40.7亿元，YoY+39.2%，相比19年同期增长31.1%，两年CAGR 14.5%；单Q2收入约19.7亿元，相比20年/19年同期增长31.5%/32.4%，增长略超预期。分产品看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品分别收入14.55/14.06/ 14.60/2.35亿元，YoY+46.68%/37.3%/40.29%/123.49%，产品单价分别同比+6.7%/+8.9%/+1.3%/+1.8%，通过提价削弱部分原材料上涨的影响。  海外扩张加快，线上直营渠道增速略有放缓。上半年公司持续在多渠道发力，1）海外方面：受海外疫情影响，公司积极推动安硕文教扭亏，梳理各国市场特征，形成适合的渠道模式；积极推进海外并购，公司拟出资2.5亿克朗（约1.8亿人民币）收购挪威书包品牌Beckmann贝克曼91.4%股权，作价2.01亿元人民币。2）线上渠道：晨光科技收入2.30亿元，YoY+12.65%，增速略有放缓，我们预计主要公司推进线上分销所致，结合淘数据和草根调研，我们预计直销+分销合计增速在30%以上。3）传统渠道：护城河稳固，通过从总部到合作伙伴持续推动直供业务，创造增量，通过数字化推动营运效率不断提升。  科力普增长亮眼，毛利率略有下滑。上半年科力普实现营收/净利润分别为31.28/0.72亿元，YoY+95.51%/+79.22%，毛利率/净利率分别为9.35%/2.30%，YoY-3.59pct/-0.21pct。年初华东智能新仓一期投入使用，目前科力普在全国已投入六个中心仓，通过加强仓储布局持续提升对客户的服务速度和质量。  持续发力零售大店，亏损大幅收窄。21H1零售大店业务收入4.86亿元，YoY+106.8%，目前公司在全国共开晨光生活馆/九木杂物社60/403家，相比去年末净开店-20/42家，九木通过商品模块化管理和精细化运营，单店收入YoY+65.2%，相比19年同期提升14.15%。上半年零售大店净利润为-0.15亿元，亏损相比20H1的-0.39亿元大幅收窄，同时公司在报告期内完成对子公司晨光生活馆少数股东40%股权的收购，转让价格为1.8亿元，作价4.5亿元。  巩固传统核心业务，新业务新渠道放量可期，维持“强推”评级。传统核心业务表现亮眼持续深耕，基本盘稳健。短期随着大学汛旺季到来景气度将进一步提升，长期新业务发展或进一步打开增长空间。我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.22/18.60/22.44亿元，对应EPS分别为1.64/2.00/2.42元，对应当前股价PE分别为44/36/30倍，使用绝对估值法，我们维持公司目标价为106元，对应2021年65倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：传统核心业务面临转型挑战，新业务布局不及预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 13,138 16,479 20,190 24,446 同比增速(%) 17.9% 25.4% 22.5% 21.1% 归母净利润(百万) 1,255 1,522 1,860 2,244 同比增速(%) 18.4% 21.2% 22.2% 20.6% 每股盈利(元) 1.35 1.64 2.00 2.42 市盈率(倍) 53 44 36 30 市净率(倍) 13 11 9 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年8月26日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 92,775 已上市流通股(万股) 92,201 总市值(亿元) 666.96 流通市值(亿元) 662.83 资产负债率(%) 40.0 每股净资产(元) 14.0 12个月内最高/最低价 100.77/64.08 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《晨光文具（603899）2020年报点评：传统业务基本盘稳健，新增量布局渐次打开》 2021-04-16 《晨光文具（603899）深度报告系列一：线下渠道铸就护城河，文创巨头强者恒强》 2021-05-29 《晨光文具（603899）2021年中期业绩预告点评：业绩符合预期，线上线下多点发力，产品力和管理水平不断提升》 2021-07-02 -7%8%24%39%21/0421/062021-04-30～2021-08-26沪深300晨光文具华创证券研究所 公司研究 文娱用品 2021年08月27日 晨光文具（603899）2021年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,562 2,731 4,185 5,690 营业收入 13,138 16,479 20,190 24,446 应收票据 0 1 1 1 营业成本 9,807 12,260 15,001 18,163 应收账款 1,561 1,694 2,049 2,533 税金及附加 51 65 79 95 预付账款 132 123 152 200 销售费用 1,103 1,417 1,726 2,078 存货 1,323 1,996 2,361 2,826 管理费用 603 742 909 1,100 合同资产 0 0 0 0 研发费用 160 214 262 318 其他流动资产 1,663 1,783 1,857 1,967 财务费用 9 -4 -4 -4 流动资产合计 7,241 8,328 10,605 13,217 信用减值损失 -38 -31 -28 -25 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -40 -40 -40 -40 长期股权投资 35 35 35 35 公允价值变动收益 32 29 28 26 固定资产 1,848 2,028 2,036 1,994 投资收益 4 14 15 15 在建工程 55 55 105 155 其他收益 46 50 55 61 无形资产 321 339 310 329 营业利润 1,409 1,806 2,246 2,733 其他非流动资产 210 240 255 266 营业外收入 128 91 63 51 非流动资产合计 2,469 2,697 2,741 2,779 营业外支出 20 53 56 72 资产合计 9,710 11,025 13,346 15,996 利润总额 1,517 1,844 2,253 2,712 短期借款 180 80 0 0 所得税 279 299 365 434 应付票据 0 0 0 0 净利润 1,238 1,545 1,888 2,278 应付账款 2,602 2,691 3,448 4,272 少数股东损益 -17 23 28 34 预收款项 0 225 250 273 归属母公司净利润 1,255 1,522 1,860 2,244 合同负债 114 143 175 212 NOPLAT 1,246 1,542 1,885 2,275 其他应付款 625 625 625 625 EPS(摊薄)（元） 1.35 1.64 2.00 2.42 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 644 639 806 925 主要财务比率 流动负债合计 4,165 4,403 5,304 6,307 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 17.9% 25.4% 22.5% 21.1% 其他非流动负债 104 101 97 93 EBIT增长率 18.7% 20.6% 22.3% 20.4% 非流动负债合计 104 101 97 93 归母净利润增长率 18.4% 21.2% 22.2% 20.6% 负债合计 4,269 4,504 5,401 6,400 获利能力 归属母公司所有者权益 5,194 6,250 7,646 9,263 毛利率 25.4% 25.6% 25.7% 25.7% 少数股东权益 247 271 299 333 净利率 9.4% 9.4% 9.4% 9.3% 所有者权益合计 5,441 6,521 7,945 9,596 ROE 23.1% 23.3% 23.4% 23.4% 负债和股东权益 9,710 11,025 13,346 15,996 ROIC 25.8% 27.8% 28.1% 28.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 44.0% 40.9% 40.5% 40.0% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 5.2% 2.8% 1.2% 1.0% 经营活动现金流 1,272 1,182 2,152 2,324 流动比率 1.7 1.9 2.0 2.1 现金收益 1,504 1,813 2,185 2,576 速动比率 1.4 1.4 1.6 1.6 存货影响 55 -673 -365 -465 营运能力 经营性应收影响 -541 -86 -344 -491 总资产周转率 1.4 1.5 1.5 1.5 经营性应付影响 828 314 781 847 应收账款周转天数 35 36 33 34 其他影响 -574 -187 -106 -143 应付账款周转天数 82 78 74 77 投资活动现金流 -1,065 -529 -374 -370 存货周转天数 50 49 52 51 资本支出 -725 -470 -331 -329 每股指标(元) 股权投资 1 0 0 0 每股收益 1.35 1.64 2.00 2.42 其他长期资产变化 -341 -59 -43 -41 每股经营现金流 1.37 1.27 2.32 2.50 融资活动现金流 -200 -484 -324 -449 每股净资产 5.60 6.74 8.24 9.98 借款增加 -3 -100 -80 0 估值比率 股利及利息支付 -375 -474 -640 -736 P/E 53 44 36 30 股东融资 176 0 0 0 P/B 13 11 9 7 其他影响 2 90 396 287 EV/EBITDA 55 47 39 33 资料来源：公司公告，华创证券预测 晨光文具（603899）2021年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团