业绩略超预期，五年规划振奋人心

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 特步国际 01368.HK 业绩略超预期，五年规划振奋人心 核心观点 ⚫ 特步国际发布2021年中报，公司实现收入41.35亿元，同比增长12.4%，实现净利润4.27亿元，同比增长72%，略超此前业绩预报指引（净利润同比增长65%）。 ⚫ 特步主品牌：终端动销良好，收入增长预计在下半年体现。21H1特步主品牌实现收入36亿元，同比增长12.4%，毛利率、营业收率和净利率分别同比提升1、3.1和3.8 pcts至41.5%、21.4%和13.5%。从终端零售角度，线上+线下零售流水同比正增长40%-45%，存货周转约4个月，零售折扣也恢复至7.5-8折。由于特步线下为全加盟模式，上半年的优秀零售表现将直接促进经销商对21Q4和22Q1的积极订货，预计下半年收入将实现大幅增长。 ⚫ 运动时尚板块（Palladium + K-Swiss）：海外业务仍然受疫情影响，但是亏损已有所收窄。21H1运动时尚板块实现收入4.62亿元，同比增长0.7%，毛利率同比增长3 pcts至43.5%，主要系直营门店增加所致。受疫情+新开店影响，上半年营业亏损为4,050万，亏损绝对值和营业利润率相比去年同期均有所收窄。公司强化欧美地区电商销售，上半年电商销售占比已达12%（去年同期为7%）。 ⚫ 专业运动板块（Saucony + Merrell）：门店扩张顺利，收入实现大幅增长。21H1专业运动板块实现收入7,590万元，同比增长289%，截至21H1，Saucony和Merrell的门店分别达到36和6家，同比去年大幅增加。21H1毛利率同比增长6.7 pcts至45.4%，营业亏损为1,070万，亏损绝对值有所扩大（去年同期为400万），但营业利润率和去年相比有所收窄。 ⚫ 公司首次提出5年战略规划，预计到2025年，特步主品牌收入将达到200亿元，新品牌将达到40亿元，推算两者在2020-2025复合增速将分别达到23%和30%。我们看好主品牌在跑步细分市场的领先地位，同时也对新品牌的发展充满期待。 财务预测与投资建议 ⚫ 根据中报我们上调未来三年的盈利预测，预计2021-2023年每股收益分别为0.33元、0.42元和0.53元（原2021-23年为0.25、0.30和0.35元），参考可比公司估值，给予公司2021年42倍的PE，对应目标价16.63港币，上调至“买入”评级！ 风险提示：海外疫情对K-Swiss和Palladium海外业务的冲击，国内疫情的反复，国内运动服饰行业竞争加剧，商誉和无形资产减值风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (上调) 股价（2021年08月26日） 12.96港币 目标价格 16.63港币 52周最高价/最低价 16.32/2.2元 总股本/流通H股（万股） 262,884/262,884 H股市值（百万元港币） 34,070 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2021年08月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 10.58 26.32 58.44 441.54 相对表现 8.3 25.01 71.14 441.01 恒生指数 2.28 1.31 -12.7 0.53 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,183 8,172 9,789 12,209 14,895 同比增长 28.2% -0.1% 19.8% 24.7% 22.0% 营业利润（百万元） 1,234 918 1,351 1,714 2,160 同比增长 18.2% -25.6% 47.2% 26.8% 26.0% 归属母公司净利润（百万元） 728 513 872 1,116 1,406 同比增长 10.8% -29.5% 69.9% 28.0% 26.0% 每股收益（元） 0.28 0.20 0.33 0.42 0.53 毛利率 43.4% 39.1% 41.3% 41.6% 41.9% 净利率 8.9% 6.3% 8.9% 9.1% 9.4% 净资产收益率 10.6% 7.1% 11.4% 13.6% 15.8% 市盈率（倍） 39.0 55.3 32.6 25.4 20.2 市净率（倍） 4.1 3.9 3.7 3.4 3.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 下半年盈利能力大幅改善，新品牌发展渐入佳境 2021-03-19 深耕跑步领域，多品牌战略值得期待 2020-09-25 特步国际中报点评 —— 业绩略超预期，五年规划振奋人心 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报我们上调未来三年的盈利预测（上调收入、毛利率，下调了费用率），预计2021-2023年每股收益分别为0.33元、0.42元和0.53元（原2021-23年为0.25、0.30和0.35元），参考可比公司估值，给予公司2021年42倍的PE，对应目标价16.63港币，受新疆棉事件+高瓴入股+特步跑步认可度提升等原因，我们看好特步国际未来的发展潜力，上调至“买入”评级！ 表1：行业可比公司估值（港币，截至于2021年8月26日） 公司名称 公司代码 每股收益（港币） 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 安踏 2020 HK EQUITY 2.2 3.6 4.7 5.8 49 45 35 28 李宁 2313 HK EQUITY 0.8 1.7 2.1 2.7 66 56 44 35 NIKE NKE US EQUITY 28.2 33.7 39.4 45.2 46 39 34 29 ADIDAS ADS GR EQUITY 19.6 71.5 93.9 112.7 38 39 30 25 LULULEMON LULU US EQUITY 35.0 53.9 65.9 77.5 72 59 48 41 调整后平均 42 34 28 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所,1人民币=1.2港币 特步国际中报点评 —— 业绩略超预期，五年规划振奋人心 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表2：核心假设变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 核心假设调整 大众运动（特步） 销售收入 8,260 9,177 10,141 8,603 10,840 13,319 变动幅度 4.1% 18.1% 31.3% 毛利率 39.0% 39.1% 39.2% 40.9% 41.0% 41.2% 变动幅度 1.9% 1.9% 2.0% 门店数 6,271 6,451 6,601 6,071 6,571 6,971 变动幅度 -3.2% 1.9% 5.6% 时尚运动 销售收入 1,199 1,439 1,726 1,029 1,132 1,245 变动幅度 -14.2% -21.3% -27.9% 毛利率 42.9% 44.9% 46.9% 43.7% 45.7% 47.7% 变动幅度 0.8% 0.8% 0.8% 专业运动 销售收入 108 161 210 158 237 331 变动幅度 46.6% 46.7% 58.0% 毛利率 43.9% 45.9% 47.9% 46.7% 48.7% 50.7% 变动幅度 2.8% 2.8% 2.8% 销售费用率 -20.0% -19.9% -19.7% -19.7% -19.7% -19.5% 变动幅度 0.3% 0.2% 0.2% 管理费用率 -11.5% -11.4% -11.3% -11.1% -10.9% -10.5% 变动幅度 0.4% 0.5% 0.8% 销售收入合计 9,566 10,777 12,077 9,789 12,209 14,895 变动幅度 2.3% 13.3% 23.3% 综合毛利率 39.5% 40.0% 40.4% 41.3% 41.6% 41.9% 变动幅度 1.8% 1.6% 1.5% 数据来源：东方证券研究所 特步国际中报点评 —— 业绩略超预期，五年规划振奋人心 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表3：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 营业收入 9,566 10,777 12,077 9,789 12,209 14,895 变动幅度 2.3% 13.3% 23.3% 营业利润 1,046 1,230 1,410 1,351 1,714 2,160 变动幅度 29.2% 39.3% 53.2% 归属母公司净利润 647 767 886 872 1,116 1,406 变动幅度 34.8% 45.5% 58.7% 每股收益（元） 0.25 0.29 0.34 0.33 0.42 0.53 变动幅度 32.0% 44.8% 55.9% 毛利率(%) 39.50% 40.00% 40.40% 41.30% 41.60% 41.90% 变动幅度 1.8% 1.6% 1.5% 净利率(%) 6.80% 7.10% 7.30% 8.90% 9.10% 9.40% 变动幅度 2.1% 2.0% 2.1% 数据来源：东方证券研究所 特步国际中报点评 —— 业绩略超预期，五年规划振奋人心 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2