2020年财报点评：业绩符合预期，筑牢化工行业领军者地位

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 基础化工 [Table_StockInfo] 万华化学(600309) 买入 2020年财报点评 （维持评级） 化学原料 2021年03月16日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 7,333/1,994 总市值/流通(百万元) 115,794/31,490 上证综指/深圳成指 3,437/13,866 12个月最高/最低(元) 21.42/8.01 相关研究报告： 《万华化学-600309-2020年三季度财报点评：MDI涨势迅猛，Q3盈利改善显著》 ——2020-10-27 《万华化学-600309-重大事件快评：万华化学10月MDI挂牌价大幅上调》 ——2020-09-30 《万华化学-600309-2020半年度财报点评：景气低点已过，新材料大有可为》 ——2020-08-27 《万华化学-600309-重大事件快评：眉山基地新项目启动，化工巨头继续向新材料迈进》 ——2020-06-23 《万华化学-600309-重大事件快评：上调6月MDI挂牌价，疫情过后行业景气有望复苏》 ——2020-05-29 证券分析师：杨林 E-MAIL： yanglin6@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120002 证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： gongcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 证券分析师：薛聪 E-MAIL： xuecong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001 证券分析师：刘子栋 E-MAIL： liuzidong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521020002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，筑牢化工行业领军者地位  化工行业领军者经营彰显韧性，全年业绩符合预期 公司公布《2020年度报告》：2020年全年，公司实现营业收入734.33亿元（同比+7.91%）；净利润为100.41亿元（同比-0.87%）。其中Q4单季度实现营收242.01亿元（同比+24.04%），归母净利润46.92亿元（同比+110.31%），创下单季度盈利记录。公司业绩符合我们预期。同时，公司拟以总股本31.40亿股为基数，用可供股东分配的利润向全体股东每10股派发13元现金红利（含税），共计分配利润总额为40.82亿元。此外，公司为优化管理架构，提高管控效率，拟吸收合并全资子公司烟台卓能锂电池有限公司。受NCP疫情影响，2020全年，公司经营业绩呈现“前低后高”态势。在行业大环境的压力测试中，公司通过快速响应和策略采购，抓住中国疫情控制得力、下游需求恢复向好的契机，实现物资保供和降本增效，各业务板块均取得良好的销售业绩；同时公司持续优化产业链供应链创新链体系，产业链能力不断提升和完善。  短期内MDI供应仍然偏紧，2021年上半年MDI供需格局仍向好 据我们测算，2020年全年聚合MDI、纯MDI平均价差在 9549.31元/吨、12928.96元/吨左右，同比分别增长15.20%、下滑11.10%。进入2021年，海外多地遭受极寒和暴风雪天气，部分地区原材料苯胺供给不足，MDI装置负荷均不同程度下降，短期内MDI整体供应端紧张局面难以缓解。中长期来看，冰箱冰柜出口增长趋势向好，同时美国房地产景气周期将拉动对聚合MDI的需求。我们看好2021年上半年MDI供需格局仍然向好。  坚持走专业化发展道路，打造全球化运营的化工新材料巨擘 聚氨酯系列产品，公司继续以 MDI、TDI 为核心，重点提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力；石化版块，公司大力发展C2烯烃衍生物等，随着一期100万吨乙烯项目的投产，公司将开始建设二期乙烯项目；此外，四川基地将为公司向化工新材料行业的战略转型发挥重要作用。  风险提示： 下游需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。  投资建议：维持 “买入”评级。 我们看好公司筑牢化工行业领军者地位，预计2021-2023年归母净利润175.14/222.83/248.76亿元，同比74.4%/27.2% /11.6%，摊薄EPS为5.58/ 7.10/7.92元，对应PE为20.3/16.0/14.3，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 68,051 73,433 97,651 114,149 122,827 (+/-%) 12.3% 7.9% 33.0% 16.9% 7.6% 净利润(百万元) 10130 10041 17514 22283 24876 (+/-%) -4.5% -0.9% 74.4% 27.2% 11.6% 摊薄每股收益(元) 3.23 3.20 5.58 7.10 7.92 EBIT Margin 21.0% 19.9% 23.8% 25.2% 25.8% 净资产收益率(ROE) 23.9% 20.6% 31.8% 35.4% 34.6% 市盈率(PE) 35.1 35.4 20.3 16.0 14.3 EV/EBITDA 21.7 22.0 14.5 11.7 10.9 市净率(PB) 8.40 7.29 6.46 5.65 4.95 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.04.0M/20M/20J/20S/20N/20J/21万华化学上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 化工行业领军者经营彰显韧性，全年业绩符合预期 2021年3月15日，公司公布《2020年度报告》：2020年全年，公司实现营业收入734.33亿元（同比+7.91%）；净利润为100.41亿元（同比-0.87%）。其中Q4单季度实现营收242.01亿元（同比+24.04%），归母净利润46.92亿元（同比+110.31%），创下单季度盈利记录。公司业绩符合我们预期。同时，公司拟以2020年12月31日总股本31.40亿股为基数，用可供股东分配的利润向全体股东每10股派发13元现金红利（含税），共计分配利润总额为40.82亿元，剩余未分配利润89.62亿元结转以后年度分配。此外，公司为优化管理架构，提高管控效率，拟吸收合并全资子公司烟台卓能锂电池有限公司。 回顾来看，2020全年，公司经营业绩呈现“前低后高”态势。2020年上半年，受到NCP疫情冲击，公司聚氨酯系列产品内需、出口双双不振，开工负荷、产销量、价格及产品毛利率均大幅下滑；石化产品业务受国际原油市场剧烈波动的影响，产量和售价双双下滑。公司2020上半年实现营业收入309.1亿元（同比-2.0%）；实现归母净利润28.4亿元（同比-49.6%）。进入2020年5月，随着OPEC+减产协议执行推动国际原油价格强势反弹，同时国内下游汽车、家电产业链逐步复苏，公司聚氨酯系列产品价格下滑趋势减缓。自2020年Q3起，万华化学、科思创、巴斯夫等多家公司陆续宣布装置停产检修计划、不可抗力事件频发，影响面波及欧洲、东南亚、中东和非洲等多地区，全球聚合MDI市场供应紧张，而国内外需求端缓慢恢复，聚氨酯行业基本面在企稳后迎来复苏，公司逐月上调MDI、TDI产品挂牌价；伴随国际油价的反弹以及下游化工品行业格局逐步改善，公司石化业务业绩显著回暖。进入2020年Q4，国际油价上涨，原料端支撑强劲，且美国MDI厂家纷纷遭遇不可抗力停车或减产，加之部分亚洲MDI厂家例行装置检修临近，市场现货供应偏紧，而需求端建筑与汽车产业链逐步复苏、冰箱与冷柜出口量大幅增加且产销数据亮眼、聚氨酯化纤产品需求旺盛，2020Q4，公司MDI挂牌价逐月大幅上调，盈利能力大幅修复。 整体来看，在行业大环境恶劣的压力测试中，公司通过快速响应和策略采购，抓住中国疫情控制得力、下游需求恢复向好的契机，实现物资保供和降本增效，各业务板块均取得了良好的销售业绩；同时公司持续优化产业链供应链创新链体系，产业链能力持续提升和完善。未来，公司将继续围绕“石化—聚氨酯—化工新材料—精细化学品”产业布局，从以MDI为主的聚氨酯企业，转型为三大板块协同高效、融合发展的现代化企业；并从采购端、生产端、销售端等各个环节重新思考全球化布局，以全球化的视野重新定义业务发展战略，积极应对全球经济变局带来的影响。 图1：公司近年营收和增速（亿元、%） 图2：公司近年归母净利润和增速（亿元、%） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 -20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080020132014201520162017201820192020营业总收入（亿元)同比（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%02040608010012020132014201520162017201820192020归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%，右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：公司纯MDI挂牌价：2020Q4逐月上调 图4：公司聚合MDI挂牌价：2020Q4逐月上调 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 整体经营状况方面，公司毛利率和净利率小幅下滑，管理费用率进一步下降。2020年公司ROE（加权）、毛利率和净利率分别为22.20%、13.67%、26.78%，分别小幅下滑-3.24pct、 -1.90pct、 -1.22pct，整体经营仍呈现出较强的韧性。同时，公司期间费用率基本保持了同期水平，管理费用率则由2019年的4.61%降至1.93%。 图5：公司近年毛利率和净利率变化情况 图6：公司近年三费占比变化情况 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 具体到产品层面，公司各产品业务盈利稳健，聚氨酯系列产品毛利率实现提升。 聚氨酯系列产品，公司继续以 MDI、TDI 为核心，重点提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程度较高等核心竞争力。2020 年 3 月 2 日万华化学与福建石油化工集团有限责任公司签署万华化学福建产业园投资合作协议，按照 80%：20%持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司，整合、续建 40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目；公司还收购了福建省东南电化股份有限公司的 TDI 装置，并计划扩能至25 万吨/年，此举进一步巩固和提升了异氰酸酯行业的竞争优势。2020年全年，公司聚氨酯系列产品收入、成本均较上年增加，毛利率有所增加； 石化系列产品中，万华拥有乙烯产能 100 万吨/年，丙烯产能 75 万吨/年，依