逆势实现业绩大幅增长，筑牢氟化工巨头地位

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月22日买入巨化股份（600160.SH）逆势实现业绩大幅增长，筑牢氟化工巨头地位核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：张玮航010-88005379021-60933136yanglin6@guosen.com.cnzhangweihang@guosen.com.cnS0980520120002S0980522010001证券分析师：薛聪证券分析师：刘子栋010-88005107021-60933133xuecong@guosen.com.cnliuzidong@guosen.com.cnS0980520120001S0980521020002联系人：曹熠021-60871329caoyi1@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价11.53元总市值/流通市值31131/31131百万元52周最高价/最低价20.38/8.37元近3个月日均成交额451.78百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《巨化股份-600160-2021年业绩预告点评：制冷剂业务量价齐升，Q4业绩表现亮眼》——2022-01-25《巨化股份-600160-2021年三季报点评：Q3业绩大幅增长，一体化竞争优势凸显》——2021-10-31《巨化股份-600160-2020年年报点评：业绩已探底，逆势仍实现产品结构优化与核心业务成长》——2021-03-23《巨化股份-600160-2019年年报和2020年一季报点评：公司以量补价，巩固龙头地位》——2020-05-02周期底部业绩仍逆势大幅增长，业绩逐季同比、环比持续性改善。公司发布《2021年年度报告》：在面对核心业务氟化工市场竞争激烈的不利的因素下，公司仍然积极应对市场变化，实现增产增销增收增利、高质量发展稳步推进：2021年，公司实现营业收入179.86亿元（同比+12.03%)；归母净利润11.09亿元(同比+1062.87%)。2021Q1-Q4，公司业绩逐季同比、环比持续性改善，且公司利润增速远高于营收增速。其中，2021Q4，公司实现营业收入53.63亿元（同比+4.28%），归母净利润8.51亿元（同比+1395.47%），超我们此前的预期。整体来说，2021全年公司逆势中持续完善产业布局，紧抓市场机遇，积极调整产品结构以抢占市场份额。我们看好公司未来将有望把握由行业格局变化带来的机遇。成本控制能力优异，受益于产品价格上涨及主营业务持续放量。2021年公司氟化工原料、制冷剂、氟聚合物、含氟精细化学品等均价分别同比增长80.91%、41.58%、39.01%、6.27%；第三代氟制冷剂（HFCs）、氟聚合物产量在上年大幅增长的基数上沿袭了增长势头，同比分别增长2.61%和31.52%。2021Q4单季度，公司制冷剂业务量价齐升、聚合物产品价格大幅上涨；同时在成本方面，公司精心组织生产经营，挖潜增效、节能降耗、机遇采购，较好控制了原材料价格过快上涨导致营业成本大幅上升的不利影响，公司原料成本端影响较小。随着行业竞争格局趋向集中，我们看好三代制冷剂将有望迎来景气复苏。公司具备完善的产业链一体化配套优势，逆势中仍然保持高效运行，未来将引领周期复苏。发展高附加值氟化学品延伸产业链，积极推进数据中心用冷却液产品的产业化实施。除积极推进锂电材料如PVDF项目建设外，巨化股份还已成功开发出了高性能大数据中心设备专用的巨芯冷却液，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白。公司浸没式冷却液项目规划产能5000吨/年，其中一期1000吨/年项目已处于建设阶段。我们看好未来公司将持续通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，进一步扩张氟聚合物、氟精细化学品、氟冷却液等高附加值氟化工产品产量，实现高质量发展。风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：维持“买入”评级。近年来，公司紧抓市场机遇，积极推进氟化工产品结构优化，不断增强核心竞争能力，筑牢氟化工巨头地位。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为16.22/24.80/29.16亿元，同比增速46.2%/52.9%/17.6%；摊薄EPS=0.60/0.92/1.08元，对应当前股价对应PE=19.2/12.6/10.7X。维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)16，05417，98624，34526，55730，278(+/-%)2.9%12.0%35.4%9.1%14.0%净利润(百万元)951109162224802916(+/-%)-89.3%1062.9%46.2%52.9%17.6%每股收益（元）0.040.410.600.921.08EBITMargin2.4%9.3%7.5%10.6%10.9%净资产收益率（ROE）0.8%8.3%11.1%14.9%15.4%市盈率（PE）326.428.119.212.610.7EV/EBITDA29.714.113.710.39.8市净率（PB）2.492.332.131.871.64资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2周期底部业绩仍大幅增长，将有望把握行业格局变化带来的机遇2022年4月21日晚，公司公布《2021年年度报告》：2021年，公司核心业务氟化工市场竞争激烈，尤其是第三代氟制冷剂HFCs受《蒙特利尔议定书》基加利修正案、新冠疫情、原材料上涨等不利因素影响，配额争夺态势异常激烈。在此背景下，公司仍然积极应对市场变化，实现增产增销增收增利、高质量发展稳步推进，业绩逆势实现了大幅增长：2021年，公司实现营业收入179.86亿元（同比+12.03%)；归母净利润11.09亿元(同比+1062.87%)；基本每股收益0.41元(同比+925.0%)，公司利润增速远高于营收增速。2021年度公司归母非经损益净额约8869万元，比上年同期减少9599万元，主要是政府补助因素形成的非经营性损益减少。2021Q1-Q4，公司业绩逐季同比、环比持续性改善。其中，2021Q4，公司实现营业收入53.63亿元（同比+4.28%），归母净利润8.51亿元（同比+1395.47%）。2021年Q4业绩大幅增长的原因，我们认为归结于以下2点：（1）充分发挥产业链一体化优势、有效控制成本，制冷剂产品量价齐升，毛利率环比显著提升。在能耗双控限制、上游原材料价格上涨、成本推动、行业供需格局改善，以及氟化工产业链共振等影响下，自2021年8月中旬起，制冷剂价格出现快速且大幅的反弹，并于2021年11月初见顶后，逐步回落迄今。整体2021Q4，制冷剂价格处于高位运行。量价方面，2021Q4，公司制冷剂业务量价齐升，制冷剂业务营业收入环比2021Q3显著增长，主营业务收入的增长提高了主营业务的盈利水平；PVDF行业景气度较高，公司含氟聚合物售价出现明显上涨。同时在成本方面，公司精心组织生产经营，挖潜增效、节能降耗、机遇采购，较好控制了原材料价格过快上涨导致营业成本大幅上升的不利影响，公司原料成本端影响较小。整体来看，公司产业链一体化优势显著，具备完善的氯化物生产配套体系，在氯化物等原材料大幅上涨的背景下，通过自身配套（增加内部使用），较为充分地受益了氯化物及制冷剂产品价格大幅上涨带来的收益。（2）含氟聚合物（如PVDF）、含氟精细化学品等品种行业景气度大幅提升。近1年以来，受下游锂电、光伏等需求快速增长的驱动，PVDF及其原料R142b供应十分紧张、供需严重错配，产品价格均大幅上涨，于2021年12月达到高位并维稳运行。公司已具备3500吨/年涂料+光伏级+锂电级别PVDF生产能力，充分受益于PVDF价格的上涨。公司也在积极布局PVDF扩产产能中。从经营情况来看，我们看好公司将有望充分把握并受益于行业格局变化带来的机遇，以高质量发展为主线，围绕“绿色化发展、数字化改革、新巨化起航”总体要求，以一流的产品打造全球一流的氟化工品牌。在当前时点上，我们看好氟化工行业即将迎来配置时机，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为16.22/24.80/29.16亿元，同比增速46.2%/52.9%/17.6%；摊薄EPS=0.60/0.92/1.08元，对应当前股价对应PE=19.2/12.6/10.7X。维持“买入”评级。据公司公布的《2021年1-4季度主要经营数据公告》，2021年全年，（1）原材料：公司主要原材料价格同比总体上涨。其中：电石、四氯乙烷、VCM、苯、无烟煤价格分别上涨了58.52%、84.44%、50.17%、76.73%、39.97%，涨幅较为明显；2021年公司萤石采购价格微幅下降，Q1-Q2无水氟化氢采购价格波动较小，Q3-Q4采购价格出现上涨；（2）产品售价：公司氟化工原料、制冷剂、氟聚合物、含氟精细化学品等均价分别为4530.76、19219.59、57234.62、76188.43元/吨，同比增长80.91%、41.58%、39.01%、6.27%。同时，受经济恢复等影响，公司精心组织生产经营，保持较高产销水平运行，主导产品的产销量、营业收入保持增长。 pRnNpPmOaQaO9PmOpPmOnPjMpPrNeRpNsQ9PrQnNMYpMqRuOrMuM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3从产销量来看，2021年全年，公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品业务分别实现产量80.8、45.3、9.8、0.3万吨，分别同比-3.47%、3.64%、1.69%、-17.57%，其中：第三代氟制冷剂（HFCs）产量28.7万吨、氟聚合物产量3.8万吨，在上年大幅增长的基数上，沿袭增长势头，同比分别增长2.61%和31.52%；三代氟制冷剂、氟聚合物销量分别21.4万吨、3.5万吨，同比分别增长3.23%和27.98%，确保了公司在氟制冷剂的市场龙头地位、氟聚合物市场占有率的稳步提升。从运营角度来看，在周期景气度不佳的背景下，公司仍实现了产品结构大幅优化，HFCs、氟聚合物、石化产品等保持了较快成长。在氟化工周期下行的背景下，公司仍通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，逆势扩张产量、稳步经营。图1：2021年：公司采购的原材料显著上涨资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图2：2021年Q1-Q4：公司重点产品制冷剂均价逐季上涨资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图3：氟聚合物产品实现外销量稳步增长，2021Q4聚合物均价大幅增长资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理制冷剂：2020-2021年三代制冷剂景气承压，静待三代制冷剂景气反转复盘三代制冷剂价格走势：2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸自疫情爆发后连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。自2021年8月中旬起，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐