主营产品量价齐升业绩大幅增长，筑牢全球化工巨头地位

主营产品量价齐升，2021年业绩大幅增长。3月8日，万华化学披露《2021年度业绩快报》：受益于2021年公司聚氨酯、石化以及精细化学品等产销量均大幅增加，（1）产品放量：烟台MDI装置（60-110万吨）完成技改、百万吨乙烯一期项目等产能投放；（2）价格上涨：全球部分化工装置受极端天气、疫情等因素而供应短缺，化工产品供需阶段性失衡，公司化工产品价格显著上涨。公司2021年度实现营业总收入1455.38亿元 ， 同比增长98.19%；实现归母净利润246.49亿元 ， 同比增长145.47%。归母扣非净利润243.56亿元，同比增长155.2%。基本每股收益为7.85元/股。即2021Q4单季度，公司实现归母净利润51.07亿元，分别环比、同比-15.04%、+8.84%。2021年公司业绩符合我们预期。 受益于出口大幅增长，2021年MDI景气度有所修复。2021年北美因寒潮及飓风天气影响，多套MDI装置遭遇不可抗力，引发全球性货源紧张，2021年我国聚合MDI进口量、出口量分别29.75、101.38万吨，同比下降19.3%、增加65.3%；纯MDI进口量、出口量分别为7、12.1万吨，分别同比下降28%、增加22.7%。整体来看，全年MDI均价高于2020年同期水平。从内需来看，2021年全国家用电冰箱产量为8992.1万台，同比下降0.4%。受传统淡季及相关产品价格影响，外墙、管道等行业整体需求平淡，除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点，聚合MDI需求表现平淡；纯MDI下游方面，TPU、鞋底原液、聚氨酯原液市场维持平稳增长，氨纶逐步投产催生国内纯MDI需求增量。从长期角度来看，我们看好中长期MDI供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生MDI需求的增长点。 石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。受益于百万吨级大乙烯项目全面投产，石化产品均价回暖等影响，2021年公司石化业务产销量增长显著； 精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力， 目前已有多个新材料重点项目取得进展。此外，公司布局核电、光伏、锂电等项目，将为化工行业能源创新利用提供可靠先进的万华方案。 风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：微调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计公司2021--2023年归母净利润分别为246.49/257.64/287.18亿元 ， 同比增速145.5%/4.5%/11.5%； 摊薄EPS=7.85/8.21/9.15元 ， 当前股价对应PE=10.9/10.4/9.3x。我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021年业绩大幅增长，维持“买入”评级 2022年3月8日晚，万华化学披露《2021年度业绩快报》：受益于2021年公司聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均大幅增加，2021年公司业绩大幅增长：（1）产品放量：烟台MDI装置（60-110万吨）完成技改、百万吨乙烯一期项目等产能投放；（2）价格上涨：全球部分化工装置受极端天气、疫情等因素而供应短缺，化工产品供需阶段性失衡，公司化工产品价格显著上涨。公司2021年度实现营业总收入1455.38亿元，同比增长98.19%；实现归母净利润246.49亿元，同比增长145.47%。归母扣非净利润243.56亿元，同比增长155.2%。基本每股收益为7.85元/股。即2021Q4单季度，公司实现归母净利润51.07亿元，分别环比、同比-15.04%、+8.84%。整体来看，公司2021年业绩符合我们预期。 未来，万华化学聚氨酯业务将继续以MDI、TDI为核心，重点提升聚醚、改性MDI两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程度较高等核心竞争力。此外，公司战略规划进军新材料、新能源领域，目前已有多个重点项目取得进展。根据项目释放的节奏，我们微调盈利预测，预测公司2021-2023年归母净利润分别为246.49/257.64/287.18亿元（调整前分别为254.34、267.69、283.19亿元）；EPS分别为7.85/8.21/9.15元元/股（调整前分别为8.10、8.53、9.02元/股）；对应PE分别为10.9/10.4/9.3倍。我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。 图1：万华化学营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：万华化学归母净利润及增速（单位：亿元、%） 聚氨酯业务：长期MDI需求仍将稳定增长 复盘2021年：2021年1-2月，美国多地遭受极寒和暴风雪天气，巴斯夫、科思创及陶氏工厂受极寒天气影响，装置负荷均不同程度受到影响，全球MDI供应面减量明显，而需求端随海外地产与交运产业链逐步复苏、冰箱与冷柜出口量大幅增加、聚氨酯产品需求旺盛。2021年3月，公司再次上调MDI产品挂牌价。进入2021年3月，受下游外墙管道保温、胶黏剂、汽车等行业整体需求低迷等影响，MDI下游以消耗前期库存为主，而海内外部分装置逐步复产，国内聚合MDI、纯MDI在前期价格涨势过快的背景下，市场价格开启了下滑趋势，下滑趋势延续至6月。进入2021年6月，随下游库存持续消耗、贸易商货源逐渐减少，部分厂商进入停车检修阶段，MDI市场价格止跌，市场供需结构恢复紧平衡。自2021年8月中旬起，随着受国家耗能双控影响，部分工厂负荷有限下滑；上海科思创指导价上调，加上供方继续控量发货，以及海外部分工厂计划高北美MDI价格；叠加飓风来临美国巴斯夫及亨斯迈装置提前关停等因素影响下，MDI价格出现回暖反弹。自2021Q4起，聚合MDI和纯MDI需求受到天气、季节因素影响，价格表现弱势。进入2022年，MDI价格整体有所反弹。 图3：公司聚合MDI挂牌价变化情况 图4：公司纯MDI挂牌价变化情况 图5：公司聚合MDI价格与价差变化 图6：公司纯MDI价格与价差变化 需求方面，聚合MDI的下游冰箱方面，据中商产业研究院数据，2021年全国家用电冰箱产量为8992.1万台，同比下降0.4%。此外，受传统淡季及相关产品价格影响，外墙、管道等行业整体需求平淡，除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点。纯MDI下游方面，TPU、鞋底原液、聚氨酯原液市场维持平稳增长，氨纶逐步投产催生国内纯MDI需求增量。从长期角度来看，从需求角度来看，据Covestro数据，近10年全球MDI需求量持续增长，由2011年的465万吨增长至2020年的738.5万吨，CAGR达5.27%，高于同期GDP增速，并且预测未来5年内需求将以5%（4%-6%区间内）的复合增长率增长。我们看好中长期MDI供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生MDI需求的增长点。 此外，进出口方面，2021年北美因寒潮及飓风天气影响，多套MDI装置遭遇不可抗力，引发全球性货源紧张，我国MDI进口量减少明显，出口量大幅增加。2021年聚合MDI进口量、出口量分别为29.75、101.38万吨，分别同比下降19.3%、增加65.3%。2021年纯MDI进口量、出口量分别为7、12.1万吨，分别同比下降28%、增加22.7%。 图7：2017-2021年聚合MDI及纯MDI出口量变化 图8：2020-2021年我国MDI出口贸易格局 石化业务：公司石化业务产销量增长显著，继续构建石化产业链集群 受益于百万吨级大乙烯项目全面投产，石化产品均价回暖等影响，2021年公司石化业务产销量增长显著。公司现已拥有乙烯、丙烯产能分别100、75万吨，未来将继续向下发展具有独特优势的改性PP、高吸水树脂SAP、新戊二醇NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮等更为精细、附加值更高的产品，我们看好公司将继续深耕LPG/烯烃商业模式，逐步做大石化产业集群。 项目规划方面，2022年2月22日，万华化学（福建）新材料有限公司丙烷/丁烷洞库项目环境影响评价第一次环评公示，万华福建工业园拟投资23.16亿元建设建设120万立方丙烷地下洞库（包括2座60万立方丙烷地下洞库）和1座50万立方丁烷地下洞库。2022年3月4日，福州市生态环境局拟对万华化学（福建）码头有限公司码头罐区项目环境影响评价进行批复。根据规划，该项目建成后将具备年周转105万吨苯、45万吨苯胺、120万吨烧碱、40万甲醇的能力。 图9：2021年部分石化产品价格大幅上涨，目前价格维持相对高位 精细化学品、新材料业务：为公司注入发展活力 万华作为国际先进的TPU供应商，产品广泛应用于鞋材、线缆、汽车、电子及医疗等应用领域；公司特种胺业务深耕环氧固化剂等领域，并逐步拓展到风电复合材料、美缝剂等新的应用领域；PC二期装置建成投产，已具备21万吨/年的PC供应能力，未来将进一步技改扩大产能；IP-IPN-IPDA-IPDI产业链已于2020年实现全面复产，产品组合更丰富；尼龙12等重点项目按节点顺利推进；2021年4月，万华化学柠檬醛及其衍生物一体化项目环境影响报告书已经报批前公示。此外，公司在四川眉山规划建设的一期改性塑料项目已正式投产，二期6万吨PBAT生物降解聚酯、1万吨锂电池三元材料等项目已批在建（同时规划预留后期建设项目），我们预计有望于2021年年底投产。近年来，公司精细化学业务品凭借良好的品质和稳定供应，竞争力进一步提升。此外，2022年2月14日，万华化学集团股份有限公司年产4万吨聚醚胺项目环境影响报告书进行征求意见稿公示，万华烟台工业园将新建4万吨/年聚醚胺主装置以及配套的公用工程和辅助设施等。 深入探索践行低碳发展的科学路径，推广绿色化工与循环化工的生产理念 积极部署规划碳中和的路线图，稳步推进企业自身碳中和。据万华化学集团官网公告，8月25日，万华化学（匈牙利）携手华能集团共同建设93MW风电项目；8月27日，中国核电拟与万华化学、山东发展投资控股集团和烟台蓝天控股共同出资设立中核山东核能有限公司；2021年8月30日，万华化学与华能集团合资共同建设600MWp渔光互补型光伏电站项目。2021年9月9日，万华化学公司年产5万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目环境影响评价公众参与第一次公示，公司计划于四川省眉山高新技术产业园区内建设5万吨/年磷酸铁、5万吨/年磷酸铁锂生产能力。2022年2月22日，万华化学携手河海新能源共建综合智慧能源项目。我们看好，万华化学将积极探索新能源领域的长足发展，紧紧结合自己的战略，在风能和光能的利用上排布好必要的资源。万华化学将不断深入探索践行低碳发展的科学路径，努力为整个化工行业能源创新利用提供可靠先进的万华方案。 风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明