主营产品量价齐升业绩大幅增长，筑牢全球化工巨头地位

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月09日买入万华化学（600309.SH）主营产品量价齐升业绩大幅增长，筑牢全球化工巨头地位核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：张玮航010-88005379021-60933136yanglin6@guosen.com.cnzhangweihang@guosen.com.cnS0980520120002S0980522010001证券分析师：薛聪证券分析师：刘子栋010-88005107021-60933133xuecong@guosen.com.cnliuzidong@guosen.com.cnS0980520120001S0980521020002联系人：曹熠021-60871329caoyi1@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值不适用收盘价85.43元总市值/流通市值268250/121652百万元52周最高价/最低价131.80/84.77元近3个月日均成交额1188.78百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《万华化学-600309-2021年三季度报告点评：Q3业绩符合预期，持续优化产业结构》——2021-10-19《万华化学-600309-2021年半年度报告点评：化工行业景气周期，公司业绩大幅增长》——2021-07-30《万华化学-600309-2021年半年度业绩预增报告点评：单季盈利再创新高，看好三季度MDI行情》——2021-07-10《国信证券-万华化学-600309-公司深度报告：万华化学的自主创新发展之路》——2021-06-28《万华化学-600309-2021年一季报点评：单季度业绩再创新高超预期，打造全球化工巨擎》——2021-04-11主营产品量价齐升，2021年业绩大幅增长。3月8日，万华化学披露《2021年度业绩快报》：受益于2021年公司聚氨酯、石化以及精细化学品等产销量均大幅增加，（1）产品放量：烟台MDI装置（60-110万吨）完成技改、百万吨乙烯一期项目等产能投放；（2）价格上涨：全球部分化工装置受极端天气、疫情等因素而供应短缺，化工产品供需阶段性失衡，公司化工产品价格显著上涨。公司2021年度实现营业总收入1455.38亿元，同比增长98.19%；实现归母净利润246.49亿元，同比增长145.47%。归母扣非净利润243.56亿元，同比增长155.2%。基本每股收益为7.85元/股。即2021Q4单季度，公司实现归母净利润51.07亿元，分别环比、同比-15.04%、+8.84%。2021年公司业绩符合我们预期。受益于出口大幅增长，2021年MDI景气度有所修复。2021年北美因寒潮及飓风天气影响，多套MDI装置遭遇不可抗力，引发全球性货源紧张，2021年我国聚合MDI进口量、出口量分别29.75、101.38万吨，同比下降19.3%、增加65.3%；纯MDI进口量、出口量分别为7、12.1万吨，分别同比下降28%、增加22.7%。整体来看，全年MDI均价高于2020年同期水平。从内需来看，2021年全国家用电冰箱产量为8992.1万台，同比下降0.4%。受传统淡季及相关产品价格影响，外墙、管道等行业整体需求平淡，除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点，聚合MDI需求表现平淡；纯MDI下游方面，TPU、鞋底原液、聚氨酯原液市场维持平稳增长，氨纶逐步投产催生国内纯MDI需求增量。从长期角度来看，我们看好中长期MDI供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生MDI需求的增长点。石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。受益于百万吨级大乙烯项目全面投产，石化产品均价回暖等影响，2021年公司石化业务产销量增长显著；精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力，目前已有多个新材料重点项目取得进展。此外，公司布局核电、光伏、锂电等项目，将为化工行业能源创新利用提供可靠先进的万华方案。风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：微调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计公司2021--2023年归母净利润分别为246.49/257.64/287.18亿元，同比增速145.5%/4.5%/11.5%；摊薄EPS=7.85/8.21/9.15元，当前股价对应PE=10.9/10.4/9.3x。我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标201920202021E2022E2023E营业收入(百万元)68,05173,433145,538149,996160,319(+/-%)12.3%7.9%98.2%3.1%6.9%净利润(百万元)1013010041246492576428718(+/-%)-4.5%-0.9%145.5%4.5%11.5%每股收益（元）3.233.207.858.219.15EBITMargin21.0%19.9%21.7%21.9%22.6%净资产收益率（ROE）23.9%20.6%42.8%38.6%37.3%市盈率（PE）26.526.710.910.49.3EV/EBITDA17.017.69.89.08.4市净率（PB）6.335.504.664.023.48资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021年业绩大幅增长，维持“买入”评级2022年3月8日晚，万华化学披露《2021年度业绩快报》：受益于2021年公司聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均大幅增加，2021年公司业绩大幅增长：（1）产品放量：烟台MDI装置（60-110万吨）完成技改、百万吨乙烯一期项目等产能投放；（2）价格上涨：全球部分化工装置受极端天气、疫情等因素而供应短缺，化工产品供需阶段性失衡，公司化工产品价格显著上涨。公司2021年度实现营业总收入1455.38亿元，同比增长98.19%；实现归母净利润246.49亿元，同比增长145.47%。归母扣非净利润243.56亿元，同比增长155.2%。基本每股收益为7.85元/股。即2021Q4单季度，公司实现归母净利润51.07亿元，分别环比、同比-15.04%、+8.84%。整体来看，公司2021年业绩符合我们预期。未来，万华化学聚氨酯业务将继续以MDI、TDI为核心，重点提升聚醚、改性MDI两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程度较高等核心竞争力。此外，公司战略规划进军新材料、新能源领域，目前已有多个重点项目取得进展。根据项目释放的节奏，我们微调盈利预测，预测公司2021-2023年归母净利润分别为246.49/257.64/287.18亿元（调整前分别为254.34、267.69、283.19亿元）；EPS分别为7.85/8.21/9.15元元/股（调整前分别为8.10、8.53、9.02元/股）；对应PE分别为10.9/10.4/9.3倍。我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。图1：万华化学营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：万华化学归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理聚氨酯业务：长期MDI需求仍将稳定增长复盘2021年：2021年1-2月，美国多地遭受极寒和暴风雪天气，巴斯夫、科思创及陶氏工厂受极寒天气影响，装置负荷均不同程度受到影响，全球MDI供应面减量明显，而需求端随海外地产与交运产业链逐步复苏、冰箱与冷柜出口量大幅增加、聚氨酯产品需求旺盛。2021年3月，公司再次上调MDI产品挂牌价。进入2021年3月，受下游外墙管道保温、胶黏剂、汽车等行业整体需求低迷等影响，MDI下游以消耗前期库存为主，而海内外部分装置逐步复产，国内聚合MDI、纯MDI在前期价格涨势过快的背景下，市场价格开启了下滑趋势，下滑趋势延续至6月。进入2021年6月，随下游库存持续消耗、贸易商货源逐渐减少，部分厂商进入停车检修阶段，MDI市场价格止跌，市场供需结构恢复紧平衡。自2021年8月中旬起，随着受国家耗能双控影响，部分工厂负荷有限下滑；上海科思创指导价上调，加上供方继续控量发货，以及海外部分工厂计划高北美MDI价格；叠加飓风来临美国巴斯夫及亨斯迈装置提前关 eWdVkV6VrQmNaQdN6MmOmMtRnPlOmMoNfQpPvMbRqRmMMYnRpMNZoMpM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3停等因素影响下，MDI价格出现回暖反弹。自2021Q4起，聚合MDI和纯MDI需求受到天气、季节因素影响，价格表现弱势。进入2022年，MDI价格整体有所反弹。图3：公司聚合MDI挂牌价变化情况图4：公司纯MDI挂牌价变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司聚合MDI价格与价差变化图6：公司纯MDI价格与价差变化资料来源：百川盈孚、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚、Wind、国信证券经济研究所整理需求方面，聚合MDI的下游冰箱方面，据中商产业研究院数据，2021年全国家用电冰箱产量为8992.1万台，同比下降0.4%。此外，受传统淡季及相关产品价格影响，外墙、管道等行业整体需求平淡，除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点。纯MDI下游方面，TPU、鞋底原液、聚氨酯原液市场维持平稳增长，氨纶逐步投产催生国内纯MDI需求增量。从长期角度来看，从需求角度来看，据Covestro数据，近10年全球MDI需求量持续增长，由2011年的465万吨增长至2020年的738.5万吨，CAGR达5.27%，高于同期GDP增速，并且预测未来5年内需求将以5%（4%-6%区间内）的复合增长率增长。我们看好中长期MDI供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生MDI需求的增长点。此外，进出口方面，2021年北美因寒潮及飓风天气影响，多套MDI装置遭遇不可抗力，引发全球性货源紧张，我国MDI进口量减少明显，出口量大幅增加。2021年聚合MDI进口量、出口量分别为29.75、101.38万吨，分别同比下降19.3%、增加65.3%。2021年纯MDI进口量、出口量分别为7、12.1万吨，分别同比下降28%、增加22.7%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：2017-2021年聚合MDI及纯MDI出口量变化图8：2020-2021年我国MDI出口贸易格局资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理石化业务：公司石化业务产销量增长显著，继续构建石化产业链集群受益于百万吨级大乙烯项目全面投产，石化产品均价回暖等影响，2021年公司石化业务产销量增长显著。公司现已拥有乙烯、丙烯产能分别100、75万吨，未来将继续向下发展具有独特优势的改性PP、高吸水树脂SAP、新戊二醇NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮等更为精细、附加值更高的产品，我们看好公司将继续深耕LPG/烯烃商业模式，逐步做大石化产业集群。项目规划方面，2022年2月22日，万华化学（福建）新材料有限公司丙烷/丁烷洞库项目环境影响评价第一次环评公示，万华福建工业园拟投资23.16亿元建设建设120万立方丙烷地下洞库（包括2座60万立方丙烷地下洞库）和1座50万立方丁烷地下洞库。2022年3月4日，福州市生态环境局拟对万华化学（福建）码头有限公司码头罐区项目环境影响评价进行批复。根据规划，该项目建成后将具备年周转105万吨苯、45万吨苯胺、120万吨烧碱、40万甲醇的能力。图9：2021年部分石化产品价格大幅上涨，目前价格维持相对高位资料来源：卓创资讯、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后