通信行业：金山云2020年财报点评：Q4业绩符合预期，企业云维持高增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 通信 金山云2020年财报点评 超配 （维持评级） 2021年03月19日 Q4业绩符合预期，企业云维持高增长 证券分析师： 马成龙 021-60933150 machenglong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100002 证券分析师： 付晓钦 0755-81982929 fuxq@guosen.com 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120003 事件： [Table_Summary] 金山云(纳斯达克：KC.O)近期发布2020Q4及全年财报，2020年4季度营业收入19.23亿元（同比+63.8%），毛利润0.93亿元（同比+70.5%），调整后EBITDA -0.175亿元，调整后EBITDA Margin-0.9%（同比提升6.7pct）；2020财年总营收65.77亿元，（同比+66.2%）；毛利润3.57亿元，毛利率5.4%，调整后EBITDA -1.19亿元，调整后EBITDA 率-1.8%（同比提升8.8pct）。 核心观点： [Table_Summary]  2020Q4业绩符合预期，企业云维持高增长 2020Q4营收19.23亿元(同比+63.8%)，其中公有云总收入13.62亿元(同比+44%)，企业云收入5.40亿元(同比+143%)；毛利润0.93亿元(同比+69.1%)，毛利率4.8%(较2020Q4增长0.2pct),本季度业绩基本符合预期，盈利能力持续改善，EBITDA已经基本达到盈亏平衡。本季度公有云项目维持中高速增长，企业云项目集中交付，维持高增长，公司整体的增速高于行业平均水平，市场地位继续得到巩固。  打造互联网+垂直行业特色产品线，重点客户多元化增加 2020Q4公司继续坚持“互联网+垂直行业”的发展战略，根据IDC报告，公司2020年前三季度保持我国互联网行业前3的市场地位，公共服务、金融、医疗企业云上持续取得突破。本季度客户数量进一步增长至322家，新增客户包括知乎、声网、虎牙、Bigo、搜狗等互联网公司，同时也增加包括新东方、vipkid等教育公司以及中信银行、华夏银行等金融机构客户，客户多元化增加，前十大客户集中度持续下降。  规模效应提升，EBITDA基本达到盈亏平衡 2020Q4，金山云营业成本共18.30亿元，毛利润0.93亿元，毛利率4.8%（同比增加0.1pct），随着公司规模的进一步扩大， IDC成本支出占比下降至52.7%（较20Q3降低8.6pct），折旧摊销成本下降至9.2%（较20Q3降低0.5pct），公司整体保持稳定的研发费用支出和销售投入，受益于管理效率提升，三大费用率整体进一步压缩。  相对估值：维持盈利预测，持续看好公司增长潜力 维持盈利预测区间，预计2020-2022年营业收入 65.4/103/160亿元，同比增速65/57/55%，当前股价对应EV/SALES=10.3/6.5/4.2X。市场预期，阿里巴巴2020年营收6790亿元，当前股价对应EV/SALES为5.9X，市场预计阿里云对应PS倍数为12-15X；市场预期，腾讯控股2020年营收4868亿元，当前股价对应EV/SALES为10.3X，市场预计腾讯云对应PS倍数为12-13X；市场预期，优刻得2020年营收21亿元，当前股价对应EV/SALES为8X。金山云估值水平低于云计算厂商整体估值水平。公司作为国内领先的独立第三方云平台，在互联网领域和几大垂直领域具有核心竞争力，我们认为将继续享有云计算、互联网行业高速发展红利，受益于企业多云部署需求，公司长期策略稳定、运营能力良好、盈利能力持续改善，我们持续看好公司的增长潜力。 评论： 2020Q4业绩符合预期，企业云维持高增长。2020Q4营收19.23亿元(同比+63.8%)，其中公有云总收入13.6亿元(同比+44%)，企业云收入5.4亿元(同比+143%)；毛利润0.93亿元(同比+69.1%)，毛利率4.8%(较2020Q4增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 0.2pct),本季度收入基本符合预期，盈利能力持续改善，EBITDA已经基本达到盈亏平衡。本季度公有云项目维持中高速增长，企业云项目集中交付确认收入，实现较高增速，公司整体的增速高于行业平均水平，市场地位继续得到巩固。 重点客户多元化增加，头部客户集中度下降。本季度客户数量进一步增长至322家，新增客户包括知乎、声网、虎牙、Bigo、搜狗等互联网公司，同时也增加包括新东方、vipkid等教育公司以及中信银行、华夏银行等金融机构客户，客户多元化增加，前十大客户集中度持续下降。 行业上看，公司仍然专注于视频、游戏、在线教育等公有云服务，以及公共服务、金融、医疗三大企业云服务领域。1）公共服务云，作为全国“东数西算”产业联盟头部企业落户甘肃省，并与全国22个地区签约智慧城市项目；2）金融云，满足头部金融机构上云需求，全新扩展城商行、农信、保险等领域，帮助中信银行提供数据湖建设服务，并为某大型国有银行提供高稳定的云服务；3）医疗云，本季度公司助力武汉市卫健委建设全面健康信息市区一体化平台。 图1：金山云营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：金山云单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：金山云分项营收及增速（单位：亿元、%） 图4：金山云单季度分项营收及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 规模效应进一步显现，IDC及折旧摊销占比下降：2020Q4，金山云营业成本共18.30亿元，毛利润0.93亿元，毛利率4.8%（同比增加0.1pct），随着公司规模的进一步扩大，成本中占比最高的IDC项占比下降至52.7%（较20Q3降低8.6pct），折旧摊销成本下降至9.2%（较20Q3降低0.5pct）。 12.36 22.18 39.56 65.77 79.4%78.4%66.3%50%55%60%65%70%75%80%85%0102030405060702017Y2018Y2019Y2020Y主营业务收入/亿元同比涨幅8.45 9.35 10.02 11.74 13.91 15.35 17.29 19.23 62.2%64.6%64.2%72.6%63.8%50%55%60%65%70%75%80%051015202519Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4营业收入（亿元）同比增速12.0221.1134.5951.670.15 0.94 4.86 13.72 75.6%63.9%49.4%526.7%417.0%182.3%0%100%200%300%400%500%600%0102030405060702017Y2018Y2019Y2020Y公有云企业云公有云YOY企业云YOY8.7 8.8 9.5 12.1 12.9 13.1 13.6150.7 1.1 2.2 1.8 2.5 4.1 5.35958%49%48%44%119%259%257%143.1%0%50%100%150%200%250%300%0246810121416182019Q219Q319Q420Q120Q220Q32Q4公有云企业云公有云YOY私有云YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：金山云毛利润及毛利率（单位：亿元、%） 图6：金山云单季毛利润及毛利率（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：金山云成本结构（单位：亿元、%） 图8：金山云单季成本结构（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 费用率整体持续降低，EBITDA基本达到盈亏平衡：2020Q4，公司EBITDA -0.175亿元，EBITDA 率-0.90%（较2019Q4增加6.7pct）。从趋势上看，随着规模效应的进一步显现，公司运营管理效率稳步提升，三大费用率整体进一步压缩。 2020Q4管理-一般行政支出0.42亿元，管理费用率（%R）2.2%（同比下降5.3pct），销售费用支出1.15亿元，销售费用率5.6%，研发费用支出1.81亿元，研发费用率9.4%。本季度公司维持较高的研发投入，研发费用率保持中高水平，同时积极开拓新客群，销售费用率小幅提升，本季度管理费用率同比下降幅度较大，主要是IPO相关费用已经基本计提完毕，公司管理效率持续优化。 -1.18 -2.01 0.07 3.57 -9.5%-9.1%0.2%5.4%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.02017Y2018Y2019Y2020Y毛利率毛利润-0.46 -0.20 0.19 0.55 0.71 0.81 1.13 0.926-5.4%-2.1%1.9%4.7%5.1%5.3%6.5%4.8%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4毛利润毛利率18.90 28.56 40.59 4.06 5.97 7.46 1.22 4.91 14.15 0102030405060702018Y2019Y2020YIDC成本D&A其他成本7.44 7.01 7.35 9.20 9.78 10.60 11.00 1.37 1.54 1.72 2.05 2.18 1.57 1.68 0.75 1.28 2.08 1.95 2.58 3.99 5.63 0510152019Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4IDC成本D&A其他成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图9：金山云EBITDA及EBITDA率（亿，%） 图10：金山云单季度EBITDA及EBITDA率（亿，%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图11：金山云费用率变化情况（单位：亿元、%） 图12：金山云单季费用率变化情况（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 产能稳健扩张，塑造垂直领域核心竞争力：公司自建IDC，天津数据中心一期将于2021年交付，产能稳步扩张。公司一贯坚持重点服务优质企业客户、专注垂直领域的发展战略。在公有云服务上，公司优质客户群体不断扩大，强化视频云领先地位；游戏业务上，目前已经具备底层技术能力，有望随着游戏云业务模式的改变，迎来突破。企业云业务，在公共服务领域，公司入驻国家级产业联盟，推进智慧化升级；金融云业务，满足头部金融机构上云需求；医疗云业务，公司全面拥抱大健康产业，省市级医疗云再次取得突破。 相对估值：低于云计算厂商整体估值水平。维持盈利预测区间，预计2020-2022年营业收入 65.4/103/160亿元，同比增速65/57/55%，当前股价对应EV/SALES=10.3/6.5/4.2X。市场预期，阿里巴巴2020年营收6790亿元，当前股价对应EV/SALES为5.9X，市场预计阿里云对应PS倍数为12-15X；市场预期，腾讯控股2