嗨体放量超预期，自研+投资丰富产品布局

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 904.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 1.20 已上市流通A股(亿股) .26 总市值(亿元) 1,086.61 年内股价最高最低(元) 929.00/330.24 沪深300指数 5565 创业板指 3194 相关报告 1.《利拉鲁肽获批临床，体重管理适应症是亮点-爱美客公司点评》，2020.11.16 2.《Q3业绩加速增长，医美玻尿酸行业景气度 高-爱 美客三 季报 点评》，2020.10.27 3.《医美玻尿酸产品龙头，研发+销售驱动高增长-爱美客公司深度研究》，2020.10.10 杨芳 联系人 yangfang1＠gjzq.com.cn 袁维 分析师 SAC执业编号：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei＠gjzq.com.cn 嗨体放量超预期，自研+投资丰富产品布局 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 558 709 1,109 1,596 2,251 营业收入增长率 73.74% 27.18% 56.29% 43.94% 41.06% 归母净利润(百万元) 306 440 636 910 1,261 归母净利润增长率 148.68% 43.93% 44.72% 42.99% 38.54% 摊薄每股收益(元) 3.395 3.658 5.295 7.571 10.489 每股经营性现金流净额 3.44 3.53 3.35 6.30 9.90 ROE(归属母公司)(摊薄) 46.37% 9.70% 7.62% 10.23% 13.06% P/E N/A 179.04 171.30 119.80 86.47 P/B N/A 17.37 13.05 12.25 11.29 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 ◼ 爱美客发布2020年年度报告，业绩超预期。2020年公司实现营业收入7.09亿元，同比增长27.2%；实现归母净利润4.40亿元，同比增长43.9%；实现扣非后归母净利润4.24亿元，同比增长43.0%。 ◼ 2020 Q4实现营业收入2.45亿元，同比增长51.0%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长75.2%；实现扣非后归母净利润1.44亿元。 经营分析 ◼ 2020年公司克服疫情影响，业绩实现超预期增长。营收端增速稳健，利润端增速显著。毛利率保持稳定，销售费用率和管理费用率下行明显，净利率大幅提升。 ◼ 分产品线看：嗨体是业绩增长的核心驱动，以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂实现销售收入4.47亿元（+83%），占总营收的比重为63%；疫情导致凝胶类注射产品销售有所下滑，销售收入2.52亿元（-19%），占总营收的比重为36%；面部埋植线和化妆品销售增长势头良好，有望持续贡献业绩增量。 ◼ 分销售区域看：华东地区优势突出，收入占比高达40%且增速稳健；华北、华南地区增速领跑其它区域。随着全国医美消费逐步“下沉”，公司各区域发展有望愈加协同、均衡。 ◼ 研发端：公司高度重视研发创新，已形成包含差异化透明质酸钠注射剂、含微球类注射剂、A型肉毒毒素、埋植线、体重管理类产品的组合化布局，且各产品功能定位具备差异化和协同性。 ◼ 生态圈：持续赋能医美医生技能培训，推动医美行业生态良性发展；内外兼修，通过加强对外投资和战略布局，丰富产品线，提升公司的长期竞争力。 盈利调整与投资建议 ◼ 公司是医美玻尿酸终端产品龙头，“自主研发+外部投资”双管齐下，持续丰富在生物医用材料和生物医药领域产品布局，未来可期。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023年分别实现归母净利润6.36亿元、9.10亿元、12.61亿元，分别同比增长44.7%、43.0%、38.5%。维持“增持”评级。 风险提示 产品研发进度不达预期风险；玻尿酸产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；疫情影响下游需求恢复不及预期；产品推广不及预期等。 01000200030004000500060007000330.24418.67507.1595.53683.96772.39860.82200928201228人民币(元)成交金额(百万元)成交金额爱美客沪深300 2021年02月08日 医药健康研究中心 爱 美 客 (300896.SZ) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 事件  爱美客发布2020年年度报告，业绩略超预期。2020年公司实现营业收入7.09亿元，同比增长27.2%；实现归母净利润4.40亿元，同比增长43.9%；实现扣非后归母净利润4.24亿元，同比增长43.0%。  2020 Q4实现营业收入2.45亿元，同比增长51.0%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长75.2%；实现扣非后归母净利润1.44亿元。 点评 1.2020年公司克服疫情影响，业绩实现超预期增长。营收端增速稳健，利润端增速显著。  公司产品处于快速放量期，业绩维持高增长可期。2020年公司实现营业收入7.09亿元，同比增长27.2%；实现归母净利润4.40亿元，同比增长43.9%；实现扣非后归母净利润4.24亿元，同比增长43.0%。 图表1： 2014-2020年爱美客营业收入及同比增速 图表2： 2014-2020年爱美客归母净利润及同比增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  医美行业景气度高，非手术类医美项目需求旺盛，公司作为终端玻尿酸产品龙头增速明显。2020 Q1因疫情影响，公司玻尿酸产品市场需求缩减，业绩承压，随着疫情逐步得到控制、消费市场稳步回升，公司业绩呈现逐季加速恢复的趋势。 图表3：2020年爱美客分季度营业收入及环比增速 图表4：2020年爱美客分季度归母净利润及环比增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  公司各项财务指标稳中向好，销售费用率和管理费用率呈下行趋势。 75 112 141 222 321 558 709 49%26%58%44%74%27%0%20%40%60%80%02004006008002014201520162017201820192020营业收入（左轴）同比增速（右轴）单位：百万元28 18 53 82 123 306 440 -38%202%54%49%149%44%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005002014201520162017201820192020归母净利润（左轴）同比增速（右轴）单位：百万元79 163 223 245 105%37%10%0%40%80%120%01002003002020Q12020Q22020Q32020Q4营业收入环比增速单位：百万元43 104 143 149 142%37%4%0%40%80%120%160%0501001502002020Q12020Q22020Q32020Q4归母净利润环比增速单位：百万元 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  公司整体毛利率维持在92%左右，净利率62%，较2019年提升显著，主要系期间费用率有所下行，且IPO募资金额产生的利息收入增加所致。  研发费用率保持稳定，销售费用率和管理费用率呈下行趋势，主要原因是疫情期间人员差旅费、业务招待费、广告费等有所减少。 图表5：2014-2020年爱美客毛利率和净利率 图表6：2014-2020年爱美客期间费用率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  应收账款2982万元（期初1474万元），增加明显，主要系产品销售大幅增加所致。  经营活动现金净流量为4.26亿元，与归母净利润金额相当，表明公司现金流状况良好，经营效益质量较高。 2.分产品线看：嗨体是业绩增长的核心驱动，以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂实现销售收入4.47亿元（+83%），占总营收的比重为63%；疫情导致凝胶类注射产品销售有所下滑，销售收入2.52亿元（-19%），占总营收的比重为36%；面部埋植线和化妆品销售增长势头良好，有望持续贡献业绩增量。  公司已上市产品分为溶液类注射产品、凝胶类注射产品、面部埋植线和化妆品四大类。  溶液类注射产品包括注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体），医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液（逸美）。  凝胶类产品包括医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达），注射用修饰透明质酸钠凝胶（爱芙莱/爱美飞）和医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（逸美一加一）。 93.7%91.3%87.2%86.1%89.3%92.6%92.2%37.8%15.8%37.7%34.5%36.2%53.4%62.0%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020毛利率净利率22.1%24.9%21.1%18.8%19.4%13.8%10.4%5.9%5.1%9.3%12.8%10.5%8.7%8.7%0%10%20%30%40%50%2014201520162017201820192020销售费用率管理费用率研发费用率 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：爱美客分产品线收入（2019 V.S. 2020） 来源：公司公告，国金证券研究所  溶液类注射产品（主要为嗨体）是业绩增长的核心引擎。毛利率约为92.85%，销售收入从2019年的2.45亿元增加至2020年的4.47亿元，占总营收比重为63%（2019年为44%）。嗨体产品在细分市场具有先发优势和独占性，经过前期的市场培育，其安全性和有效性得到了下游医疗机构以及终端消费者的充分认可，品牌影响力持续增强，市场渗透率稳步提升，预计仍将引领业绩增长。  凝胶类注射产品疫情后有望恢复常态增长。毛利率约为92.27%，2020年销售收入为2.52亿元（2019年为3.12亿元），同比下滑19%。我们推测主要原因是疫情导致常规玻尿酸需求有所减少，预计随着疫情逐步得到控制和消费稳步回升，宝尼达、爱芙莱等产品市场需求有望实现正增长。  公司面部埋植线产品处于市场推广期，毛利率约为73.12%，2020年实现销售收入184万元（2019年为8.5万元），占比约0.26%，处于快速放量期。  化妆品业务主要包括眼膜、颈膜、面膜等产品，毛利率约55.24%，2020年实现销售收入789万元（2019年为80万元），占比约1.11%，有望成为新利润增长点。 图表8：爱美客分产品线销量（2019 V.S. 2020） 图表9：爱美客分产品线销售单价（2019 V.S. 2020） 来源：公司公告，国金证券研究所；注：单位为“万支、万包、万盒” 来源：公司公告，国金证券研究所；注：单位为“元/（支、包、盒）” 3.分销售区域看：华东地区优势突出，收入占比高达40%且增速稳健；华北、华南地区增速领跑其它区域。随着全国医美消费逐步“下沉”，公司各区域发展有望愈加协同、均衡。  公司加强国内市场建设，持续拓展营销网络。采取“直销为主，经销为辅”的销售方式，目前拥有160名销售和市场人员，已形成以北京为中心，覆244.67 312.16 0.08 0.80 447.38 252.19 1.84 7.89 0100200300400500溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线化妆品20192020单位：百万元产品类别20192020YoY溶液类注射产品69.10 124.19 80%凝胶类注射产品76.47 61.03 -20%面部埋植线0.48 2.79