先进制程客户受限，成熟制程扩产加速

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 54.67 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 78.96 已上市流通A股(亿股) 10.96 流通港股(亿股) 59.58 总市值(亿元) 4,316.90 年内股价最高最低(元) 84.82/49.65 沪深300指数 5474 上证指数 3502 相关报告 1.《中芯国际季报点评-内外获利两得意，设备受限明趋缓》，2020.11.12 2.《中芯国际深度报告-终将成为晶圆代工二把手》，2020.8.18 郑弼禹 分析师 SAC执业编号：S1130520010001 zhengbiyu＠gjzq.com.cn 赵晋 分析师 SAC执业编号：S1130520080004 zhaojin1＠gjzq.com.cn 先进制程客户受限，成熟制程扩产加速 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(十亿元) 23.0 22.0 26.9 27.1 28.5 营业收入增长率 8% -4% 22% 1% 5% 归母净利润(十亿元) 0.75 1.79 3.66 2.34 2.90 摊薄每股收益(元) 0.15 0.31 0.48 0.30 0.38 摊薄每股收益增长率 -39% 110% 53% -36% 24% ROE 2% 4% 4% 2% 3% P/E 370 176 115 180 145 P/BV 6.7 7.3 4.5 4.4 4.3 业绩简评  中芯国际公布四季度营收9.81亿美元，9%环比衰退，17%同比增长。18%毛利率及26%净利率皆优于市场预期。公司预期2021年一季度营收10.50-10.69亿美元，7-9%环比增长，明显优于市场预期近12个点，毛利率维持在17-19%，略高于市场预期1个点。公司预期2021年营收同比增长5-9%（高于市场预期的5.6%），毛利率约15%（低于市场预期的19%）。 经营分析  成熟制程扩产加速：中芯因成熟制程需求强劲，产能满载，预期于2021年投入43亿美元作为资本开支，主要系增加12“月产能10,000片，8”月产能45,000片，我们分析中芯是透过购买8“／12”成熟制程二手设备，配合非美设备采购，所以不受美国政府封锁半导体设备的影响。  先进制程客户受限：中芯宣布考虑加强第一代，及第二代FinFET 多元平台开发和布建及拓展平台可靠性及竞争力，我们认为中芯意指因海思无法下14nm 大单后，公司先进制程营收大幅下滑（28/14nm 的营收占比从去年三季度的14.6%，大幅下滑到四季度的5%），而想要开发新的14nm 平台给其他新的客户。  美国商务部对设备材料管制的变数：1. 明年产能扩充不易，材料耗材缺货都会让公司营收同比增长困难；3. 未来两年增长率将下修到5%或更低。 投资建议  受限于扩产及营收增长不易及毛利率不如预期，我们维持中芯目标价格66元，并保持“增持”的投资建议。 风险提示  美国商务部对中芯国际技术，设备，材料，耗材封锁而停产的风险，短期折旧费用飙升及现金流短缺的风险，先进制程落后卖折扣价格的风险，海思持迟迟无法申请到生产许可执照的风险。 010000200003000040000500006000049.6560.1270.5981.0691.53102200 716200 806200 827200 917201 008201 029201 119201 210201 231210 121人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中芯国际 沪深300 2021年02月05日 创新技术与企业服务研究中心 中芯国际 (688981.SH) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（单位：十亿元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 营业总收入 23.02 22.02 26.85 27.11 28.47 34.16 营业成本 17.72 17.43 20.54 21.37 22.49 27.33 营业毛利 5.30 4.59 6.31 5.74 5.98 6.83 营业费用 1.35 1.70 1.91 2.18 2.16 2.67 研发费用 4.47 4.74 4.44 5.19 4.83 5.86 其他营业费用 -0.98 -3.29 -3.64 -3.69 -3.73 -4.30 营业利润 0.46 1.43 3.60 2.06 2.72 2.61 折旧 6.94 7.79 9.20 12.07 15.97 16.72 摊销 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧前净利 7.40 9.23 12.80 14.13 18.69 19.33 利息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 0.00 0.00 -0.00 -0.00 -0.00 -0.00 投资收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 特例 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润总额 0.46 1.432 3.596 2.056 2.716 2.605 所得税/少数股东损益 -0.29 -0.37 -0.06 -0.29 -0.19 -0.21 净利润 0.75 1.80 3.66 2.34 2.90 2.82 优先股 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 0.75 1.80 3.66 2.34 2.90 2.82 获利能力比率(%) 毛利率 23% 21% 24% 21% 21% 20% 营业利润率 2% 7% 13% 8% 10% 8% 折旧前净利率 32% 42% 48% 52% 66% 57% 税前利润率 2% 7% 13% 8% 10% 8% 净利率 3% 8% 14% 9% 10% 8% 净资产收益率 1% 3% 3% 2% 2% 2% 投入资本回报率 1% 2% 2% 1% 2% 1% 同比成长率 (%) 营业总收入 8% -4% 22% 1% 5% 20% 营业毛利 0% -13% 38% -9% 4% 14% 营业利润 -50% 215% 151% -43% 32% -4% 折旧前净利 -1% 25% 39% 10% 32% 3% 税前利润总额 -50% 215% 151% -43% 32% -4% 净利润 -40% 141% 103% -36% 24% -3% 收益评估 (CNY$) 每股营业收入 4.55 3.80 3.49 3.53 3.70 4.44 每股折旧前净利 0.09 0.25 0.47 0.27 0.35 0.34 每股利润 0.15 0.31 0.48 0.30 0.38 0.37 每股账面净值 12.08 12.31 15.75 16.06 16.44 16.80 每股经营现金流量 -1.23 1.52 1.16 3.13 2.90 2.71 每股自由现金流量 -3.97 -1.42 -2.13 -0.53 0.87 0.66 资产负债表（单位：十亿元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 货币资金 12.63 15.94 47.07 46.43 71.82 100.78 应收票据及应收账款 3.03 3.39 4.13 4.17 4.38 5.25 qRvNqRmPpQqRqQoPqNsNvM9PdN8OpNnNmOpOkPrRmOiNrRtO7NoOxOxNmOxONZoMrR公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 存货 4.44 4.39 5.16 5.38 5.66 6.87 其他流动资产 21.13 24.26 26.85 18.08 14.23 13.67 流动资产合计 41.24 47.98 83.21 74.05 96.09 126.57 固定资产 47.57 56.22 71.26 85.19 82.22 79.15 其他非流动资产 2.27 2.40 2.52 2.64 2.77 2.91 长期股权投资 7.76 8.22 9.22 11.22 13.72 15.72 非流动资产合计 57.61 66.84 83.00 99.05 98.72 97.78 资产总计 98.84 114.82 166.21 173.11 194.81 224.35 短期借款 9.06 9.23 9.59 10.55 15.82 22.56 应付票据及应付账款 2.62 2.98 3.28 3.53 3.65 4.48 其他流动负债 5.60 7.87 7.77 8.67 8.65 10.64 流动负债合计 17.28 20.07 20.64 22.75 28.12 37.68 长期借款 20.46 23.48 24.41 26.85 40.28 57.44 其他长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 20.46 23.48 24.41 26.85 40.28 57.44 负债合计 37.74 43.56 45.05 49.60 68.40 95.12 实收资本(或股本) 0.14 0.14 46.43 46.43 46.43 46.43 资本公积金 54.35 62.38 62.38 62.38 62.38 62.38 未分配利润 2.86 5.00 8.65 10.99 13.90 16.72 少数股东权益 3.74 3.74 3.70 3.70 3.70 3.70 所有者权益合计 61.10 71.26 121.16 123.50 126.41 129.23 负债和所有者权益总计 98.84 114.82 166.21 173.11 194.81 224.35 资本总额比率 (%) 负债比率 25% 25% 17% 18% 24% 31% 所有者权益比率 70% 71% 81% 80% 74% 67% 债务股本比 42% 40% 24% 26% 36% 49% 经营比率 (x) 25% 25% 17% 18% 24% 31% 应收账款月数 1.6 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 存货月数 3.0 3.0 3.0 3.0