畅捷通拟回A股上市，小微企业云有望加速

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 用友网络（600588） 公司研究/点评报告 主要观点： 事件概述 公司1月13日晚间发布公告，控股子公司畅捷通信息技术股份有限公司董事会已审议通过其拟首次公开发行人民币普通股（A股）并在中国境内证券交易所上市的初步方案。此前畅捷通已于H股上市。此次A股IPO的发行量不超过发行后畅捷通总股本的15%（不超过3833万股）。 畅捷通是用友小微企业服务的主要载体，云化趋势加速 立足小微企业服务市场，产品品类丰富。畅捷通是用友网络的控股子公司，用友直接持股占比61.85%，通过子公司间接持股3.83%，合计持股占比65.68%。畅捷通主要致力于为中国小微企业提供以财务及管理服务为核心的平台服务、应用服务和数据增值服务。当前畅捷通的主要产品线包括好会计、T+ Cloud、好生意、智+、易代账等，主要侧重于小微企业的财务、税务、营销、供应链管理等多个刚性应用场景。2019年畅捷通实现收入4.63亿元，同比增长8%，2020年前三季度实现营业收入3.46亿元，同比增长5%。 云业务占比逐渐提升，云化趋势加速。畅捷通近几年顺应用友集团整体向云转型的战略发展，当前各个产品线均已经实现云化版本的迭代。2020年前三季度，畅捷通实现云业务收入1.52亿元，同比增长126%，云业务收入占比达到44%。云业务新增付费企业用户4.4万，同比增长45%，累积付费企业用户数超过20.1万。我们认为小微企业需求相对简单，产品更易标准化，因此在小微市场公有云SaaS化模式较大中型企业市场更易推广。畅捷通2020年前三季度云业务同比增长126%，增速较2020H1时的74%进一步加快，体现出畅捷通向云转型的趋势进一步加速。一方面云化有助于公司触达更多小微企业的长尾用户，另一方面云化有助于降低部署实施的成本，并可以实现敏捷开发和交付，提升用户体验，进一步增强客户粘性。 回A股上市拓宽融资渠道，有望加大投入提升产品竞争力 此次畅捷通拟回A股上市，我们认为有助于扩宽公司融资渠道，进一步提升市场对畅捷通和用友集团整体的认知，为公司发展提供充足的资金支持。当前企业级服务市场正面临数智化、国产化、国际化三浪叠加的重要战略机遇期，企业级服务产品向云转型的趋势越发清晰，市场竞争也进一步加剧，头部企业需要不断加大研发投入、贴近用户需求、打造更加优质的产品，才能够在激烈的竞争中脱颖而出。 因此，我们认为此次畅捷通有望通过在A股上市融资进一步解决资金问题，从而将更多的精力投入到对产品的打磨中，为公司的发展构筑更强的竞争壁垒。我们看好畅捷通持续向云转型的进度，畅捷通云业务收入增速有望实现超越用友集团整体的云业务增速，从而驱动集团整体更快发展。 畅捷通拟回A股上市，小微企业云有望加速 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2021-01-14 收盘价（元） 43.72 近12个月最高/最低（元） 54.35/22.42 总股本（百万股） 3270.45 流通股本（百万股） 3250.70 流通股比例（%） 99.40 总市值（亿元） 1429.84 流通市值（亿元) 1421.21 公司价格与沪深300走势比较 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：夏瀛韬 执业证书号：S0010120050024 邮箱：xiayt@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_公司研究_计算机行业_深度报告_用友网络：企业云服务新蓝海，商业创新平台铸未来》2020-08-25 2.《华安证券_公司研究_计算机行业_点评报告_用友网络：云业务持续增长，YonBIP战略发布》2020-08-31 3.《华安证券_公司研究_计算机行业_点评报告_用友网络：Q3云业务提速，云优先战略持续推进》2020-11-02 用友网络（600588） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 投资建议 公司控股子公司畅捷通拟回A股上市，有望进一步拓宽融资渠道，加大云业务布局，小微企业云业务有望加速发展，带动公司整体云业务的成长。我们持续看好公司向企业级云服务商和商业创新平台提供商转型的发展前景。预计公司2020/21/22年实现营业收入87.4/106.4/143.0亿元，同比增长2.7%/21.8%/34.4%。预计实现归母净利润6.6/7.8/14.9亿元，同比增长-43.9%/17.1%/91.1%。公司“软件+云”业务的收入有望继续保持增长，且伴随云业务占比提升，增速有望加快。我们预估公司2022年实现“软件+云”收入124亿元，给予15倍PS，公司合理估值有望达到1860亿元，维持“买入”评级。 风险提示 1）国内外疫情扩散，企业商务活动受限，订单需求不及预期； 2）信创产业推进速度不及预期； 3）企业上云政策力度放缓，上云积极性不及预期； 4）中美贸易摩擦加剧。 重要财务指标单位:百万元主要财务指标20192020E2021E2022E营业收入8,5108,73810,63914,302 收入同比(%)10.5%2.7%21.8%34.4%归属母公司净利润1,1836647781,486 净利润同比(%)93.3%-43.9%17.1%91.1%毛利率(%)65.4%63.6%63.8%65.2%ROE(%)17.2%9.2%10.5%18.3%每股收益(元)0.470.200.240.46P/E60.11211.16180.2694.33P/B9.9119.5018.4316.17EV/EBITDA40.58132.51116.6968.99资料来源：wind，华安证券研究所[Table_ProfitDetail] 用友网络（600588） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表利润表会计年度20192020E2021E2022E会计年度20192020E2021E2022E流动资产10,1689,25612,02816,475营业收入8,5108,73810,63914,302 现金7,1476,4598,69012,688营业成本2,9423,1843,8564,981 应收账款1,3681,1041,3221,155营业税金及附加113116141189 其他应收款456469570767销售费用1,6341,8052,2062,878 预付账款9093113152管理费用3,0193,0953,7894,876 存货23253343财务费用1188590102 其他流动资产1,0841,1321,3331,713资产减值损失172141169149非流动资产7,3708,3678,2298,399公允价值变动收益235000 长期投资1,7821,7821,7821,782投资净收益287133159183 固定资产2,5102,3552,2112,075营业利润1,4057889231,764 无形资产8701,0631,2851,540营业外收入9000 其他非流动资产2,2083,1682,9513,002营业外支出10000资产总计17,53817,62320,25724,874利润总额1,4047889231,764流动负债9,1129,14711,27514,657所得税834654104 短期借款4,3264,2275,1476,919净利润1,3217418691,660 应付账款597455713660少数股东损益1387891174 其他流动负债4,1904,4645,4147,078归属母公司净利润1,1836647781,486非流动负债132878787EBITDA1,8601,0891,2382,100 长期借款45000EPS（元）0.470.200.240.46 其他非流动负债87878787负债合计9,2449,23411,36114,743主要财务比率 少数股东权益1,1221,1991,2901,464会计年度20192020E2021E2022E 股本2,5043,2493,2493,249成长能力 资本公积1,7621,7661,8682,129营业收入10.46%2.69%21.75%34.43% 留存收益2,9072,1752,4883,289营业利润48.93%-43.91%17.14%91.10%归属母公司股东权益7,1737,1907,6068,667归属于母公司净利润93.26%-43.88%17.14%91.10%负债和股东权益17,53817,62320,25724,874获利能力毛利率(%)65.42%63.56%63.76%65.17%现金流量表净利率(%)13.90%7.60%7.31%10.39%会计年度20192020E2021E2022EROE(%)17.22%9.24%10.51%18.27%经营活动现金流1,5331,1771,9562,963ROIC(%)10.64%6.86%8.07%13.56% 净利润1,3217418691,660偿债能力 折旧摊销274216224234资产负债率(%)52.71%52.39%56.09%59.27% 财务费用1188590102净负债比率(%)-33.48%-26.59%-39.83%-56.94% 投资损失(287)(133)(159)(183)流动比率1.121.011.071.12营运资金变动(338)2669321,150速动比率1.111.011.061.12 其他经营现金流446000营运能力投资活动现金流(183)(991)(192)(210)总资产周转率0.520.500.560.63 资本支出(215)(315)(351)(393)应收账款周转率5.927.078.7711.55 长期投资664(676)159183应付账款周转率5.596.056.607.26 其他投资现金流(632)000每股指标（元）筹资活动现金流(155)(874)4671,245每股收益(最新摊薄)0.470.200.240.46 短期借款1,012(98)9201,772每股经营现金流(最新摊薄)0.610.360.600.91 长期借款(127)(45)00每股净资产(最新摊薄)2.862.212.342.67 普通股增加0000估值比率 资本公积增加0000P/E60.1211.2180.394.3 其他筹资现金流(1,040)(731)(453)(527)P/B9.919.518.416.2现金净增加额1,195(689)2,2313,998EV/EBITDA40.58132.51116.6968.99单位:百万元单位:百万元单位:百万元资料来源：WIND，华安证券研究所 用友网络（600588） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 4 证券研究报告 分析师与研究助理简介 分析师：尹沿技，华安证券研究所所长、TMT首席分析师，2010、2012年新财富最佳分析师计算机