分拆畅捷通A股上市，聚焦云转型

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 分拆畅捷通A股上市，聚焦云转型 [Table_Title2] 用友网络(600588) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 600588 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 54.85/29.3 目标价格： 总市值(亿) 1,429.84 最新收盘价： 43.72 自由流通市值(亿) 1,421.21 自由流通股数(百万) 3,250.70 [Table_Summary] 事件概述 1月13日，用友网络科技股份有限公司控股子公司畅捷通信息技术股份有限公司董事会已审议通过其拟首次公开发行人民币普通股（A股）并在中国境内证券交易所上市的初步方案。 ► 控股子公司畅捷通拟A股上市，有利于拓展融资渠道，加速云转型 畅捷通本次拟向社会公众首次公开发行人民币普通股（A 股）不超过发行后畅捷通股本总额的 15%（即不超过 3833万股）。用友网络直接持有畅捷通约61.85%股份，并通过子公司用友优普、用友幸福2家公司间接持有畅捷通约3.83%股份，共计持股约65.68%。畅捷通本次 A 股发行完成后，用友仍是畅捷通的控股股东，仍并入用友网络合并报表范围内。我们认为，尽管畅捷通因为新股发行将导致用友持股比例被稀释，但是在A股上市更有利于畅捷通多元化拓宽融资渠道并提高融资能力，促进其向云服务业务转型及发展，进一步提升其在中国境内市场的影响力，进而有助于提升用友网络未来的整体盈利水平。 ► 公司推行“聚焦-强化-放权”三步走战略，抓住时代机遇弯道超车 我们复盘下半年以来用友的重要举措：1）2020年7月1日，发布定增预案拟募资64亿元投入YonBIP建设项目。同时将畅捷通80.72%的股权转让给融联科技。2）2020年11月24日，分拆用友汽车科创板上市。3）2021年1月5日，实控人王文京兼任总裁。4）2021年1月14日，畅捷通拟A股上市。 上述举措看似相对独立，实则用友在推行“聚焦-强化-放权”三步走战略，变革组织管理，梳理业务格局，提升管理能效，加速全面云转型。第一步，业务聚焦，加大核心业务YonBIP投入，剥离非核心业务，这个是云转型的前提。第二步，强化管理，实控人出任总裁，强化资源整合能力，为云转型提供保障。第三步，放权，分拆非核心业务子公司融资上市，解决子公司人员激励问题。整个战略一收一放，化繁为简，确保公司最终实现全面云转型，为将来抢占大型企业甚至超大型企业市场奠定基础，抓住产业SaaS转型趋势和国产替代的窗口期，实现弯道超车，成长为中国企业级SaaS领域真正的领军企业。 投资建议 考虑到疫情对公司项目进度延误的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计2020-2022年公司的营业收入为92.2/115/156亿元，归母净利润为11.8/15.8/24.9亿元,每股收益（EPS）为0.36/0.49/0.77元，对应的PE分别为124/93/59倍。考虑到用友云服务业务增长的高度确定性和千亿级成长空间，此前我们给出的2021年目标价不作调整，估值1：给予公司2022年80倍PE，目标市值为1994亿元；估值2：采用P/OCF估值法，给予公司2022年36倍P/OCF，目标市值为2001亿元，持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,703 8,510 9,222 11,526 15,586 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年01月13日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p1【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p181608 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019022816:59 YoY（%） 21.4% 10.5% 8.4% 25.0% 35.2% 归母净利润(百万元) 612 1,183 1,179 1,577 2,493 YoY（%） 57.3% 93.3% -0.3% 33.8% 58.0% 毛利率（%） 70.0% 65.4% 64.7% 65.4% 66.5% 每股收益（元） 0.19 0.36 0.36 0.49 0.77 ROE 9.3% 16.5% 14.1% 15.9% 20.1% 市盈率 239.30 123.83 124.26 92.86 58.76 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：刘泽晶 分析师：刘忠腾 研究助理：孔文彬 研究助理：吴祖鹏 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 邮箱：liuzt1@hx168.com.cn 邮箱：kongwb@hx168.com.cn 邮箱：wuzp1@hx168.com.cn SACNO：S1120520020002 SACNO：S1120520050001 SACNO： SAC NO： 联系电话： 联系电话：0755-82533391 联系电话： 联系电话： 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/2019022816:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 8,510 9,222 11,526 15,586 净利润 1,321 1,508 1,945 3,006 YoY(%) 10.5% 8.4% 25.0% 35.2% 折旧和摊销 334 512 355 535 营业成本 2,942 3,252 3,992 5,224 营运资金变动 113 -20 1,396 2,287 营业税金及附加 113 131 160 215 经营活动现金流 1,533 1,967 3,558 5,559 销售费用 1,634 1,881 2,350 3,211 资本开支 -296 -602 -220 -177 管理费用 1,389 1,153 1,498 1,870 投资 -170 0 0 0 财务费用 118 43 9 -43 投资活动现金流 -183 -424 35 213 资产减值损失 -36 -9 -10 -13 股权募资 167 0 0 0 投资收益 287 179 254 391 债务募资 4,619 -1,847 260 196 营业利润 1,405 1,725 2,187 3,329 筹资活动现金流 -155 -1,993 148 74 营业外收支 -1 8 4 12 现金净流量 1,189 -449 3,741 5,847 利润总额 1,404 1,733 2,191 3,341 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 83 225 245 335 成长能力 净利润 1,321 1,508 1,945 3,006 营业收入增长率 10.5% 8.4% 25.0% 35.2% 归属于母公司净利润 1,183 1,179 1,577 2,493 净利润增长率 93.3% -0.3% 33.8% 58.0% YoY(%) 93.3% -0.3% 33.8% 58.0% 盈利能力 每股收益 0.36 0.36 0.49 0.77 毛利率 65.4% 64.7% 65.4% 66.5% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 15.5% 16.3% 16.9% 19.3% 货币资金 7,147 6,698 10,440 16,286 总资产收益率ROA 6.7% 6.7% 7.5% 9.5% 预付款项 90 99 119 158 净资产收益率ROE 16.5% 14.1% 15.9% 20.1% 存货 23 38 38 50 偿债能力 其他流动资产 2,908 3,407 3,168 2,882 流动比率 1.12 1.32 1.50 1.69 流动资产合计 10,168 10,241 13,765 19,377 速动比率 1.10 1.29 1.47 1.67 长期股权投资 1,782 1,782 1,782 1,782 现金比率 0.78 0.86 1.13 1.42 固定资产 2,510 2,249 2,097 1,790 资产负债率 52.7% 44.6% 44.3% 44.0% 无形资产 870 1,160 1,320 1,468 经营效率 非流动资产合计 7,370 7,460 7,320 6,963 总资产周转率 0.49 0.52 0.55 0.59 资产合计 17,538 17,701 21,085 26,339 每股指标（元） 短期借款 4,236 2,389 2,649 2,845 每股收益 0.36 0.36 0.49 0.77 应付账款及票据 597 704 820 1,088 每股净资产 2.21 2.57 3.06 3.82 其他流动负债 4,280 4,675 5,737 7,521 每股经营现金流 0.47 0.61 1.10 1.71 流动负债合计 9,112 7,768 9,206 11,454 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 45 45 45 45 估值分析 其他长期负债 87 87 87 87 PE 123.83 124.26 92.86 58.76 非流动负债合计 132 132 132 132 PB 12.86 17.03 14.33 11.45 负债合计 9,244 7,899 9,338 11,586 股本 2,504 2,504 2,504 2,504 少数股东权益 1,122 1,450 1,818 2,331 股东权益合计 8,294 9,802 11,747 14,753 负债和股东权益合计 17,538 17,701 21,085 26,339 资料来源：公司公告，华西证券研究所 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/2019022816:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 刘泽晶（首席分析师）： 2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名， 10年证券从业经验。 刘忠腾（分析师）： 计算机+金融复合背景，3年IT产业+3年证券研究经验，深耕云计算、信创和工业软件等。 孔文彬（研究助理）： 金融学硕士， 2年证券研究经验，主要覆盖金融科技、区块链研究方向。 吴祖鹏（研究助理）： 2019年新财富公用事业第三（核心成员），覆盖5G应用、智能驾驶、医疗IT等。 分析师承诺