策略深度报告：1月展望：后疫情时代的复苏红利

p1 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1月展望：后疫情时代的复苏红利 策略深度报告 分析师：杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 联系方式：010-66554032 yangrm@dxzq.net.cn 联系人：林莎 A股策略 执业证书编号：S1480120070056 联系方式：010-66554151 linsha@dxzq.net.cn 研究助理：高天然 执业证书编号：S1480120070029 联系方式：010-66554044 gaotr@dxzq.net.cn 2021年1月3日 p2 东方财智 兴盛之源 摘要 2020年的核心逻辑是“疫情冲击—资金驱动—经济修复”，轮动轨迹为“科技-大消费-大金融-顺周期”。2021年是后疫情时代，流动性泛滥与经济增长低迷之间的“错位”出现逆转，市场逻辑主线从分母端的估值转向分子端的盈利。 2021年是后疫情时代，国内经济结构性走强。需求来看：出口维持强势、消费和制造业投资上行，而房地产投资和基建投资出现回落；供给端：2020年底生产已经回升超过疫情前水平，生产上行将在明年上半年持续并将拉动需求进一步回升。综合来看，即便不考虑基数效应，2020年上半年经济基本面也将维持强势。 政策不急转弯，信贷边际收紧被充分预期。根据最新中央经济工作会议定调，2021年信用向常态化回落，社融增速预计为12%，央行将维持银行间市场流动性，短端利率上行空间有限。近期国债利率走势显示市场对信用边际收紧已经充分预期，预计市场不会出现估值大幅收缩。 行业配置：逆疫情交易。展望来看大类行业内部分化加大。行业配置的核心是寻找后疫情时代的高景气行业，三条布局主线：1）押注海外复苏：第一。部分国家疫情短期难以得到控制，“中国供给全球”仍将延续；第二，美国复工将带来资源品需求提升；第三，美国房地产销售旺盛，预计拉升地产产业链进口。海外需求产业链可关注食品加工、金属制品、家电、家具、有色、螺纹钢、石油等。2）受冲击最大行业的“否极泰来”：2020年低端消费和部分线下消费因疫情冲击复苏乏力，预计2021年将随疫情稳定而逐渐恢复，重点包括零售、国内旅游、公路、院线、餐饮等，龙头企业在本次疫情中市占率显著提升，具备更强的盈利能力，但在估值中尚未体现，重点关注上述行业的龙头企业。3）长期景气度上行的科技：新能源汽车、光伏。此外，金融仍可作为底仓配置，重点关注银行。 风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期。 p3 东方财智 兴盛之源 13141516171819202122230246810121416182016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 社融同比-名义GDP同比 万得全A：PETTM（右轴） 图表：流动性拉动A股估值水涨船高 资料来源：Wind、东兴证券研究所 用政策宽松对冲疫情冲击，充裕的流动性为股票市场形成支撑，估值水涨船高。 回顾：流动性盛宴下股票市场抬估值 % p4 东方财智 兴盛之源 2020年11月和去年同期相比，DR007、十年期国债收益率、三年期AAA级企业债收益率基本持平；工业投资、生产单月数据已基本恢复至疫情前水平，消费数据还较疫情前有较大差距。从进出口数据来看，出口金额截止11月累计同比2.5%，远超去年同期的-0.22%，出口维持高景气度。 图表：11月经济数据对比 资料来源：Wind、东兴证券研究所 指标名称 2020年11月 2019年11月 DR007（%） 2.29 2.53 十年期国债（%） 3.25 3.22 AAA3年（%） 3.76 3.56 LPR（%） 3.85 4.15 工业增加值累计同比（%） 2.3 5.6 工业增加值当月同比（%） 7 6.2 固定资产投资累计同比（%） 2.6 5.2 社零累计同比（%） -4.8 8 社零当月同比（%） 5 8 出口金额累计同比（%） 2.5 -0.22 进口金额累计同比（%） -1.6 -4.29 回顾：哪些回到了疫情前？ p5 东方财智 兴盛之源 图表：名义GDP与社融存量同比 资料来源：Wind、东兴证券研究所 注：2020、2021年名义GDP增速分别假设为3.1%、10.9%；2020、2021年社融存量同分别假设为13.5%、12.0% 1：2020年中央经济工作会议，中国政府网；2：《中国货币政策执行报告---2019年4季度》，中国人民银行 2017年稳杠杆环境下，其中社融同比与名义GDP同比差为2.6%；2018年去杠杆环境下，该差值为-0.2%；2019年“社会融资规模增速略高于国内 生产总值名义增速” ，该差值为2.9%。 根据中央工作会议要求“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定” ，考虑到今年由于基数效应，GDP增速高于潜在水平，社融与名义GDP缺口将回落，我们预计2021年的社融同比预计12.0%，名义GDP增速10.9%，情况类似于2017年。 展望：2021年的稳杠杆类似2017年 051015202530352009201020112012201320142015201620172018201920202021名义GDP同比 社融存量同比 % 1 2 p6 东方财智 兴盛之源 展望：2021年的上行动力来自强盈利复苏 2019、2020年两年主要是估值贡献，超额流动性提供导致的估值的水涨船高；盈利修复的贡献还未反应在定价中。 -100%-50%0%50%100%150%-100%-50%0%50%100%150%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020估值贡献 盈利贡献 上证综指涨跌(右轴） 图表：2019、2020年两年主要是估值贡献，超额流动性提供导致的估值的水涨船高 资料来源：Wind、东兴证券研究所 p7 东方财智 兴盛之源 一、经济环境：结构性复苏 二、政策环境：不急转弯，信贷常态化回落 三、行业配置：逆疫情交易 目 录 p8 东方财智 兴盛之源 资料来源：Wind、东兴证券研究所 2020年疫情冲击之后，中国和海外（美国为代表）错位恢复： 中国：生产快速恢复，投资和消费修复相对缓慢； 美国：依靠强力补助刺激消费，生产恢复相对缓慢。 图表：国内工业生产、投资与社零同比 图表：美国在强补贴政策下的消费修复 资料来源：Wind、东兴证券研究所 回顾：疫情错位恢复下的出口替代 -30-20-100102030402017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11当月同比：工增（1-2月平均） 社零 固定资产投资 % -20-15-10-505102017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11美国:工业总体产出指数:同比:季调 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 % 需求视角—出口：2021年上半年维持高景气 p9 东方财智 兴盛之源 资料来源：Wind、东兴证券研究所 疫情后的经济错位恢复，拉动2020年下半年我国出口增速大幅走高、出口份额增大。 图表：2020年下半年我国出口增速大幅走高 图表：我国出口份额增大 资料来源：Wind、东兴证券研究所 -15-10-50510152025302016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11出口金额:季调:当月同比 % 101214161820222426282017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10从中国进口占本国进口份额（3MMA)：美国 菲律宾 南非 % 需求视角—出口：2021年上半年维持高景气 p10 东方财智 兴盛之源 图表：2019与2020年4-11月出口交货值同比及其变动 资料来源：Wind、东兴证券研究所 注：加*行业虽然出现了明显上涨，但其2020年4-11月出口交货量绝对值较小 受2020年疫情下经济的错位恢复，医药、木材加工、食品加工、计算机通讯设备、金属制品、家具制造等细分行业出口交货值出现明显增长。 行业 2019年4月-11月出口交货值同比（%） 2020年4月-11月出口交货值同比（%） 同比变动 行业 2019年4月-11月出口交货值同比（%） 2020年4月-11月出口交货值同比（%） 同比变动 石油天然气开采* 80.9 166.7 85.8 纺织 -8.6 -11.7 -3.2 医药 0.6 35.9 35.3 文体娱乐用品 -5.3 -8.7 -3.4 木材加工 -20.4 -4.6 15.8 汽车制造 -2.7 -7.2 -4.4 电力热力* -5.7 9.8 15.6 非金属矿物 -4.1 -9.0 -4.9 食品加工 -9.5 -1.9 7.6 印刷 3.4 -2.5 -6.0 计算机通信设备 0.0 7.6 7.6 纺织服装 -10.3 -19.0 -8.7 金属制品 -6.6 -0.6 5.9 有色金属冶炼 -3.9 -12.8 -8.9 家具制造 -7.6 -1.7 5.9 黑色金属冶炼 -20.0 -31.4 -11.5 化学原料及制品 -15.6 -9.9 5.7 化学纤维 -10.2 -26.1 -15.9 橡胶塑料制品 -1.4 4.2 5.6 酒饮料茶 -0.2 -17.1 -16.9 专用设备 5.3 10.9 5.5 造纸 6.2 -12.3 -18.4 食品 -3.9 0.0 3.8 皮毛羽制品 -6.1 -25.0 -18.9 所有工业加总 -1.7 0.8 2.6 废弃资源综合利用 47.9 19.4 -28.4 铁路船舶航空航天 -3.1 -1.8 1.3 金属制品、机械和设备修理 20.8 -11.8 -32.6 水的生产和供应 3.4 4.2 0.8 非金属矿采选 12.4 -21.5 -33.9 电气机械 5.8 6.5 0.7 燃气生产和供应 20.2 -16.8 -37.0 仪器仪表 -5.7 -5.3 0.4 有色金属矿采选 9.4 -31.4 -40.8 煤炭开采洗选 -57.4 -58.1 -0.7 烟草 8.5 -60.6 -69.2 通用设备 1.0 -1.3 -2.4 石油煤炭加工 26.6 -