宏观视野：2023宏观展望–后疫情时代的经济复苏和展望

建银国际证券｜研究 宏观视野：2023宏观展望–后疫情时代的经济复苏和展望 中国有望逐步走出新冠疫情的影响，进入增长修复期。解除疫情封控的步伐开始加快，但经济短期仍然面临下行压力。随着疫苗接种率上升，未来几个月防控措施预计进一步放开。我们预计财政政策将保持宽松，以辅助经济复苏并持续对经济的定向支持、包括弥补地方财政的缺口，政府融资需求仍高。而经济复苏将伴随着价格回暖，限制货币宽松的空间。随着经济复苏和再通胀，加上松财政稳货币的政策组合，预计国内利率继续朝中期均衡水平回升。 适时退出疫情封控有助中国实现高质量增长并降低债务风险，但消费持续修复仍需时间。过往几年中国经济产业周期逐步摆脱债务驱动模式：地产外多数行业的杠杆率都有所下降，而制造业增长保持坚挺，产业升级是主要带动。制造业升级加上区域贸易的发展亦有利保持对外贸易的竞争力。预计制造业增长继续是明年中国经济的亮点。但与此同时，就业和债务压力上升，消费占比下滑。经济走出疫情有助减轻房地产行业和地方财政的流动性压力。但消费的持续提振则需要收入增长的支持。促进就业，特别是服务业就业仍是疫后经济的一个挑战，短期反弹后，消费复苏预计仍然滞后。 全球经济增长将在金融收紧中继续放缓，道路仍然颠簸。金融条件收紧下，未来几个季度美国和欧洲出现温和衰退的可能性较大。全球通胀见顶但通胀降温预计缓慢，特别是在地缘政治和绿色转型的背景下，能源价格可能会维持区间震荡，为去通胀形成制约。我们预计发达国家央行将继续收紧货币政策，但将进入缓行期。全球利率有所回落但在加息持续中下行幅度有限。预计仍有更多的债务问题出现，但预计不会出现全球性金融危机。 美元降温有利新兴市场和人民币兑美元汇率。随着美联储放缓紧缩步伐，叠加明年中国经济增长提速的预期，强势美元已有所回落。我们预计，随着美元走软以及新兴市场增长和通胀基本面改善，明年资金将回流新兴市场。人民币兑美元明年将小幅升值，中期则保持区间波动。中资美元债仍面临较大的再融资需求。地产行业的进一步整合意味着离岸债市的分化仍会持续。 请参见第5、9和17页表格我们对美国经济、中国经济以及中国财政赤字的预测。 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 谢炫 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 2023全球宏观：增长进一步放缓，利率高位回落，债市仍然颠簸 2022年全球地缘政治紧张局势升级，新冠疫情影响持续，使得本已上升的通胀压力更加恶化，迫使发达市场央行大幅收紧政策给需求降温（图1）。全球金融条件快速收紧对全球经济的整体冲击尚且有限。发达市场私营部门稳健的资产负债表以及新兴市场的经济韧性缓解了经济增速放缓的影响。 接下来还有更多考验：全球经济势将进一步放缓。虽然通胀将在未来几个月内见顶，通胀水平回落到预期的政策区间仍需时间。发达市场央行一方面需给通胀降温，另一方面要维持金融稳定避免利率上行对债务冲击过大。这一平衡在增长放缓的情形下更具挑战。2023年初降通胀预计仍将是发达国家的政策焦点，促使其进一步收紧政策。但明年晚些时候发达国家政策可能转向支持增长和就业。新兴市场（尤其是中国）的复苏将有助缓解全球增长放缓，但难以扭转全球经济周期放缓的趋势。全球贸易也将放缓，但支持企业投资的结构性因素仍为全球贸易保持增长提供支持。 2023年几方面宏观趋势预计将主导市场：1）随通胀回落，市场和政策对全球滞胀的关注将转为对衰退压力的担忧；发达国家国债收益率略有下降（图2）；2）债务仍受利率上升和增长放缓的双重压力。虽然全球性金融危机的可能性有限，但财政薄弱国家的主权信用、非银行金融和高收益企业部门等仍面临债市风险。3）支持发达市场企业投资的结构性因素仍将持续，支持全球贸易增长；4）新兴市场相对发达国家增长表现提升，叠加美元见顶，将利好新兴市场资产。5）中国将走出疫情，预计消费和生产反弹。中期产业升级继续主导增长，而消费和服务业提升滞后。6）中国仍将坚持高质量增长和债务审慎。预计政策仍将通过定向宽松和阶段性流动性支持来解决当前的债务问题，避免全面宽松引起新的债务累积。 图1:全球经济运行领先指标走弱图2:通胀降温仍需时日，预计全球利率有限回落 全球PMI60 50 40 30 年增长率，年收益率 预测 6 5 4 3 2 1 0 20 111213141516171819202122 制造业服务业 1011121314151617181920212223 核心PCE（剔除食品和能源)美国10年国债收益率 联储目标利率上限 数据来源:CEIC,建银国际证券数据来源:CEIC,建银国际证券 发达国家经济和政策：经济增长走弱，通胀降温仍需时日，央行收紧进入缓行 发达国家通胀正在见顶，但完全降温仍需时日：如我们去年底的预测，发达国家为应对全球疫情而推出的前所未有的货币和财政刺激措施，已将通胀推至近几十年未有的高位。近期美国通胀有见顶迹象：随着能源和食品价格的下降，商品通胀逐渐缓解，特别是全球供应链压力缓解有利货物价格的回落。但通胀压力并未根除：一是能源价格对其他价格的传导：例如国际货币基金组织的研究显示，通胀环境中能源价格对薪资增速和核心通胀的推升更为明显。二是发达国家内需：尽管美国就业市场从近期高位回落，但仍趋紧，继续支持家庭收入和消费者支出。如之前讨论，先行指标显示美国房屋相关的通胀可能要到2023年年中才会完全降温（图3）。欧洲通胀压力尚未减弱，反映了俄乌战争对能源供应的冲击。三是大宗商品走势预计进入分化期：鉴于能源转型所需的供需失衡，2023年全球能源价格可能会维持在近期价格区间的顶部（图4）。俄乌局势、西方国家对俄罗斯的制裁以欧佩克的供应决定，可能会继续引发能源市场的波动。食品通胀的压力则可能会小于2022年，尤其是对许多新兴经济体而言。俄罗斯和乌克兰之间的黑海谷物协议缓解了粮食危机，并在近几个月抑制了粮食价格。 明年美国和欧洲均有可能出现小幅衰退。资本市场的先行指标特别是美国国债利率倒挂，表明美国明年衰退可能性较大（图5）。尽管家庭资产负债表较为强劲有助消费的韧性，但随着经济前景走弱和失业率上升，加上通胀调整后的实际家庭收入被通胀侵蚀，预计消费在2023年继续放缓。另外，今年以来美国利率大幅上升，30年期固定抵押贷款利率反弹至2008年金融危机以来的 高位，削弱人们的住房负担能力和对房市的需求。相应美国住宅投资已大幅走弱，预计将会持续到2023年。不过，非住宅行业投资的先行指数仍较为坚挺，得益于较为稳定的公共和私人投资以及绿色转型等结构性支持（图6）。 发达国家的财政取态预计将加大经济下行。在高通胀和公共债务激增之后，美国为应对下一次衰退而实施财政刺激的门槛提高，财政支出规模可能会受到限制。中期选举后的分化政府意味着拜登政府将更难通过额外的财政立法，甚至可能出现紧缩财政的压力。欧洲的财政压力同样紧迫：在英国，继前特拉斯政府推出的“迷你预算”引发灾难性后果后，苏纳克政府在最近几周公布了财政紧缩措施。总的来说，财政刺激不太可能成为发达国家明年增长的主要动力。 图3:美国住房通胀的下跌仍需时间图4:全球能源价格预计仍将高位波动 Pt%年增长率 4020 美元/桶 160 20 0 (20) 07/01 07/03 07/05 (40) 10 0 (10) 07/19 07/21 (20) 120 80 40 07/07 07/09 07/11 07/13 07/15 07/17 联储各地区资本支出调查（左轴）非居民部门投资（右轴） 0 02/0111/0308/0605/0902/1211/1408/1705/20 靠前的原油期货价格 数据来源:CEIC,建银国际证券数据来源:CEIC,建银国际证券 图5:市场预计美国明年进入衰退图6:商业投资放缓，但仍处于稳健的水平 年利率基点 Pt%年增长率 40 04/00 04/02 04/04 04/06 04/08 04/10 04/12 04/14 04/16 04/18 04/20 04/22 10 8 6 4 2 0 (2) 300 找工作难度增大 从1960年开始以往8次衰退失业率变化的区间 联储9月对2023年失业率变化的预测 233 166 99 32 (35) (102) 20 07/01 07/03 07/05 07/07 07/09 07/11 07/13 07/15 07/17 07/19 07/21 0 (20) (40) 20 10 0 (10) (20) 2年-10年利率差(右轴)2年收益率（左轴） 10年收益率（左轴） 联储各地区资本支出调查（左轴） 非居民部门投资（右轴） 数据来源:CEIC,建银国际证券数据来源:CEIC,建银国际证券 劳动力市场的走势预计可能是美联储转向鸽派的主要诱因：虽然11月份非农就业仍然强劲，领先指标已开始指向美国劳动力市场 有所降温（图7），体现在随着企业利润放缓，企业开始缩减招聘计划，职位空缺已经减少。展望未来，我们预计失业率攀升将在 2023年下半年变得更加明显，反过来将有助于降低工资增长和通胀预期。美联储9月份的预测到2023年底失业率将微升至 4.4%，仅仅比今年10月份高出0.7个百分点。然而，过往经验看经济衰退期间失业率的攀升要陡峭得多（图8）。在我们看来， 美国失业率可能会在2023年下半年较快上升，并可能在2023年底达到5%。提前退休和人口老龄化降低了劳动参与率，可部分 对冲失业压力但幅度相对较小（点击查看布鲁金斯的研究）。 预计未来联储将放缓加息步伐但维持收紧。我们维持前期观点，即美联储将进入一个更温和的紧缩阶段，在12月加息50个基点 后，在2023年2月和3月各加息25个基点。在2023年下半年出现明显的通胀放缓和失业率上升的迹象后，预计美联储应该会 转向偏鸽派的政策立场，并可能在2023年第四季度进行首次降息。如前所述，就业市场走弱快于预期将是美联储政策在2023年 下半年转向鸽派立场的主要因素，而在就业市场出现广泛疲弱迹象之前，美联储预计将维持利率高位。管理通胀预期的需要使其 难以迅速逆转紧缩政策。即使未来减息，步伐也会较慢。相应全球利率将回到2008前较为“正常”的区间。预计明年下半年10 年期美债利率小幅下降到3.5%-3.6%左右。表1列出了我们的美国经济和利率预测。 图7:美国先行指标预示就业市场将走弱图8:美国未来失业率的上升可能快于联储的预测 60 40 20 0 (20) (40) (60) %16从衰退开始失业率的点数变化 5 14 124 103 8 2 6 41 20 0(1) 08/0008/0308/0608/0908/1208/1508/1808/21 职位可得率（左轴）失业率（右轴） 12个月前-06个月前-00-6个月后0-12个月后 数据来源:CEIC,建银国际证券数据来源:CEIC,建银国际证券 表1：美国经济和利率预测 3Q22 4Q22F 1Q23F 2Q23F 3Q23F 4Q23F 美国经济年增长率 1.8 0.3 0.6 0.5 -0.4 -0.1 个人消费核心物价指数增长率 4.9 5.1 4.8 4.5 3.9 3 联邦基金目标利率(期末值) 3.00-3.25 4.25-4.50 4.75-5.00 4.75-5.00 4.75-5.00 4.50-4.75 美国2年国债收益率(期末值%) 4.2 4.5 4.3 4.1 4 3.8 美国10年国债收益率(期末值%) 3.8 3.8 3.8 3.7 3.6 3.5 Source:CEIC,建银国际 发达国家趋势：企业投资仍受结构因素支持，托底全球贸易 自疫情以来，在劳动力短缺、供应受限和技术升级的推动下，发达国家企业投资增长强劲，特别是通讯、汽车、科技和医疗保健等行业（图9）。未来支持企业投资的因素仍然存在：供应链压力促使今年产能利用率提高和投资增加（图10）。虽然全球供应链压力较去年峰值有所缓解，