策略深度报告：迎接后疫情时代，重申可选消费配置价值

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 2020年09月18日 策略深度报告 股市有风险入市须谨慎 中航证券金融研究所 所长 董忠云 证券执业证书号：S0640515120001 证券分析师 成果，CFA 证券执业证书号：S0640520070001 电话：010-59562558 邮箱：chengg@avicsec.com 迎接后疫情时代，重申可选消费配置价值 摘要 ⚫ G7工业国的新增确诊数量已过第二波高峰，并呈下降趋势。每日死亡病例也稳定在每日1000人左右。虽然各国未来还会有疫情的反弹，但疫情导致的全面停工停产可能性降低，我们称之为“社会免疫”。 ⚫ 高频宏观数据显示全球经济复苏强劲。疫情对经济最恶劣的影响路径在于医疗资源挤兑促使政府当局被迫封锁经济活动。只要医疗资源没有发生挤兑，各国疫情将与各国经济逐渐脱钩。 ⚫ 我国受疫情影响严重的可选消费行业（代表人员出行需求的航空、机场和铁路板块，代表线下休闲娱乐需求的电影和旅游酒店板块，以及代表社交和饮食需求的餐饮板块）复苏明显。 ⚫ 今年以来，必选消费与可选消费的收益差远大于小盘成长股与大盘价值股的收益差。在经济复苏的背景下四季度PPI将继续由负值区间向零回升，站在利率变化的角度低估值板块边际上确实有增配的价值，但我们认为相较于风格的切换，行业上必选向可选的切换可能更值得注意。 ⚫ 必选消费估值已经极端化，今年以来的上涨或许透支了未来的增速。申万生物医药指数动态PE已经创出07年以来新高，申万食品饮料指数的动态PE也创出15年以来新高。虽然人口老龄化下医疗支出上升以及消费升级的长期逻辑没有问题，但2020年必选消费的上涨核心驱动在于疫情冲击下的盈利优势，我们应避免用长逻辑解释短时间内的估值极端化。 ⚫ 非常规性质的货币宽松高峰已过，今年权益资产上升最快的阶段已经结束了，四季度指数整体的上升空间有限。相较于疫情时期具备盈利比较优势的必选消费，目前可选消费的配置价值明显。年底疫苗上市对可选消费可能会有进一步的催化作用。我们看好航空、机场、电影、酒店、旅游、餐饮、交通等受疫情影响冲击大的大可选消费板块。 2 【策略深度报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、 疫情对全球经济冲击最严重的时刻可能已结束 7月下旬以来，全球新冠疫情步入平台震荡期，出现见顶迹象，主要工业国G7（美国、英国、法国、德国、意大利、加拿大和日本）的新增确诊数量已过第二波高峰，并呈下降趋势。每日死亡病例也稳定在每日1000人左右。 我们认为无论从每日新增病例，还是死亡病例来看，G7工业国疫情整体向下的趋势不会改变。虽然法国、英国、意大利等国家出现第二波疫情的情况，但预计这三个国家会像日本和美国一样良好地控制住第二波疫情。虽然各国未来还会有疫情的反弹，但疫情导致的全面停工停产可能性降低，我们称之为“社会免疫”。国家在第二波疫情当中充分吸取第一波疫情的经验和教训，使第二波疫情对经济的冲击大幅降低。 图1：G7新冠肺炎每日新增病例总和5日MA（人） 图2：G7工业国每日死亡病例5日MA（人） 资料来源：Wind，中航证券金融研究所 4月份是全球人员流动性的最低点，亦是全球经济活动的最低点。4月份后，随着各国陆续复工，人员流动性开始回升。“Apple地图”的全球驾车路线请求也从4月12日的最低点，回升到现在的100（2020年1月13日的基准量，见图3）以上，并且超过了今年1月份的水平。航空业作为被新冠疫情打击最大的行业之一，也随着人员流动性的增加开始缓慢复苏。彭博数据显示，全球境内航班的收入客公里（RPK）从4月份的最低点显著回升。 图3 全球“Apple地图”中驾车路线请求趋势变化 图4 全球境内RPK（单位：百万美元） 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00001000200030004000500060007000 3 【策略深度报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 资料来源：Apple，中航证券金融研究所 资料来源：Bloomberg，中航证券金融研究所 注：全球数据为“Apple地图”所统计的各国家和地区的算数平均值。“Apple地图”数据以2020年1月13日为基准量100（泰国1月13日为100.25），后续数据均为基准量的相对量。 根据Markit数据口径显示，世界8个主要国家除日本和意大利外，美、英、法、德、俄、中六国综合PMI指数已回升到荣枯线以上。而包含全球32个主要经济体的J.P. Morgan的全球综合、制造业和服务业三个PMI指数也均已从4月份的最低点回升到疫情前水平，并稳站在50%以上，经济景气度向好，全球整体经济处于扩张态势之中。 图5 世界各主要国家Markit综合PMI（%） 图6J.P. Morgan全球PMI（%） 数据来源：Markit，Bloomberg，中航证券金融研究所 20406080100120140160180020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000全球境内航班RPK1015202530354045505560美国英国德国法国日本意大利俄罗斯中国26.252.439.651.823.751.92025303540455055JP Morgan全球综合PMIJP Morgan全球制造业PMIJP Morgan全球服务业PMI 4 【策略深度报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 疫情对经济最核心的影响路径在于医疗资源挤兑促使政府当局被迫封锁经济活动。我们在7月26日发布的《美国疫情恶化到什么程度会导致美股下跌》中明确提出只要医疗资源没有发生挤兑，各国疫情将与各国经济逐渐脱钩。 图7 美国ICU病床占用率与普通病房占用率 资料来源：HealthData.gov，中航证券金融研究所 新冠疫苗年内或将推出也加强了“疫情对经济冲击最强的时刻已经过去”的判断。目前阿斯利康/牛津大学、Moderna、BioNTech/辉瑞、以及我国的科兴和康希诺等机构研制的疫苗均已进入第三期临床试验阶段。9月14日，我国疾控中心的首席生物安全专家武桂珍表示，中国居民最早将在11月或12月接种新冠疫苗。疫苗良好的进展使得我们更加确信疫情整体将会呈下降趋势，经济活动也将继续复苏。 二、 可选消费板块跟随经济复苏 可选消费是遭受疫情打击最为严重的板块，但随着我国疫情得到良好控制、国内货币和财政政策逆周期调节的发力，国内消费者信心指数随之回升，可选消费需求也开始逐渐回暖，甚至有一些行业因受疫情时需求的积压，在疫情后经历了“V”字型反弹。我们梳理了受疫情影响严重的几个可选消费类板块，包括：代表人员出行需求航空、机场和铁路板块，代表线下休闲娱乐需求的电影和旅游酒店板块，以及代表社交和饮食需求的餐饮板块，从数据层面来观察和预测可选消费目前以及未来的恢复状况。 024681012404550556065707504-0104-0804-1504-2204-2905-0605-1305-2005-2706-0306-1006-1706-2407-0107-0807-1507-2207-2908-0508-1208-1908-26美国ICU病床占用率（%）美国住院病例数/全部病床数（%，右轴） 5 【策略深度报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图8 消费者信心随经济的复苏而恢复 资料来源：Wind，中航证券金融研究所 ➢ 交运行业中航空、机场和铁路板块 客运航空需求持续恢复，国内航空业已过“寒冬”。随着国内疫情发展的根本性转变，加之各航司推出各类“随心飞”产品刺激旅客出行需求，国内航线民航客运量已开始“√”型反弹，国航、东航和南航的收入客公里（RPK）也随之回升。 随着航空需求端和供给端的恢复，全国机场客运状况也明显改善。北京首都、广州、上海虹桥、上海浦东、深圳、成都、昆明、西安、重庆和杭州等全国十家主要机场的旅客吞吐量总和也从2月份最低点的814万人次大幅回升到6月份的2540万人次，飞机起降架次也从2月份的10.36万次回升到6月份的23.1万次。旅客吞吐量和起降架次同比降幅也均有所收窄。 虽然疫情可能会继续在部分地区出现小范围反弹，但由于我国防控疫情力度之大，不会使客运航空需求的上涨趋势出现调转。随着近期全球疫情状况的好转，民航局“五个一”政策的调整，占航空公司RPK很大一部分的国际客运需求也将会恢复。 0246810121416105110115120125130消费者信心指数(月)克强指数:当月值（%，右轴） 6 【策略深度报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图9 民航客运量当月同比（%） 图10 中国三大航司收入客公里同比（%） 数据来源：Wind，中航证券金融研究所 图11 全国十家主要机场旅客吞吐量总和同比（%） 数据来源：Wind，中航证券金融研究所 全国复产复工的推进使得铁路货运量已经基本恢复常态，2020年7月，铁路货运周转量已经实现同比6.51%的正增长。而客运的恢复相对滞后，疫情依旧对铁路客运施加影响，截至7月的旅客周转量虽已比2月的低点有较大幅度的回升，从185.09亿人公里回升到738.33亿人公里，但仍比去年7月同期低52.56%。但随着国内疫情的好转、复产复工的推进等因素使得出行需求持续回暖，全国铁路客运量预计将继续恢复。 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07民航客运量:当月同比民航客运量:国内航线:当月同比民航客运量:国际航线:当月同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07三大航司（国航、东航和南航）收入客公里（RPK）同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%十家主要机场旅客吞吐量总和同比 7 【策略深度报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图12 铁路旅客和货物周转量同比（%） 数据来源：Wind，中航证券金融研究所 ➢ 电影市场 随着国内疫情防控取得阶段性胜利，全国影院自7月20日起已正式复工，电影行业开始回暖。依据猫眼专业版的数据，截至9月2日，全国已有9499家影院开业复工，复工率达83.71%。根据灯塔专业版数据显示，截至2020年8月，全国票房已达33.94亿元，上座率达12.3%，虽全国票房同比增长仍为负56.4%，但上座率已超过疫情爆发前去年12月的水平，显示出全国电影市场已经开始回暖。预计随着后续重量级电影《我和我的家乡》、《姜子牙》、《唐人街探案3》、《夺冠》等新片的陆续上映，国内电影市场将加速复苏。 -15%-10%-5%0%5%10%15%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%铁路旅客周转量:当月同比