2020年三季报点评：增速转正回款改善，来年高增可期

[Table_Title] 水井坊（600779）2020年三季报点评 增速转正回款改善，来年高增可期 2020 年 11 月 16 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布三季报。2020年前三季度公司实现营业收入19.5亿元，yoy-26.6%，实现归母净利润5.0亿元，yoy-21.5%，实现扣非归母净利润49.3亿元，yoy-20.1%。公司前三季度实现销售回款23.9亿元，yoy20.5%，实现经营性净现金流7.6亿元，同比多流入0.4亿元。 ◆ 收入利润增速转正，回款现金流大幅改善。单三季度公司实现营收11.4亿元，yoy+18.9%，环比增加108.9pct；Q3实现归母净利润3.99亿元，yoy+33.1%，环比增加205.7pct。三季度公司收入利润增速均转正，环比大幅提升，我们认为主要受益于终端动销逐渐恢复，叠加Q2渠道库存处于低位，双节备货经销商打款积极，补库存红利加速释放。单三季度实现销售回款14.9亿元，yoy+36.4%，实现经营性净现金流9.6亿元，同比多流入7.4亿元，Q3销售回款和现金流大幅改善。Q3末公司预收款项（合同负债）7.1亿元，环比增加41.4%，预收款项高增，表明Q2库存去化后，经销商打款积极性较高。 ◆ 精耕代理模式，省外市场快速扩张。单三季度公司新渠道及团购/批发代理渠道实现收入0.8/10.6亿元，yoy-5.1%/+21.3%。公司以总代理模式为主，持续精耕代理模式，拓展销售网络，是公司代理渠道实现高增的主要原因。分区域来看，Q3省内/省外实现收入0.7/11.8亿元，yoy-11.7%/+22.5%，省外市场扩张较快。 ◆ 结构优化费用收窄，盈利水平有所改善。单三季度公司毛利率为84.3%，同比提升1.3pct，环比提升13.2pct。我们认为毛利率提升主要受益于高档产品占比提升。Q3高档/中档产品收入增速为19.5%/-3.8%，高档产品恢复较快，我们认为主要受益于疫情影响逐渐弱化下，宴席消费快速恢复，带来次高端需求快速回暖。Q3销售/管理/研发/财务费用率为17.6%/5.2%/0.03%/-0.3%，同比变化-5.3/-1.5/-0.03/+0.2pct。销售费用降幅较大，主要系疫情影响部分线下市场活动。公司Q3净利率为34.9%，yoy+3.7pct，盈利水平有所改善。 ◆ 动销恢复经营向好，低基数下来年高增可期。三季度受益于双节备货和渠道补库存，公司销售和回款情况良好。展望明年，我们认为在次高端扩容和消费升级背景下，公司仍具备较大的成长空间。考虑到今年基数较低，我们认为公司明年有望实现高增长。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：李欣欣 电话：021-23586472 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 37271.15 流通市值（百万元) 37252.67 52周最高/最低（元） 86.49/38.51 52周最高/最低（PE） 63.03/25.23 52周最高/最低（PB） 19.06/9.03 52周涨幅（%） 34.72 52周换手率（%） 258.42 [Table_Report] 相关研究 《品牌及渠道建设稳步推进，发展潜力仍在》 2018.10.23 《结构升级叠加核心市场下沉，业绩保持高增长》 2018.07.26 《中报业绩超预期，次高端白酒龙头腾飞》 2017.07.28 《成本上升、高端白酒涨价双轮驱动公司次高端白酒价格上涨》 2017.07.14 -32.46%-16.87%-1.28%14.31%29.90%45.49%水井坊沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 水井坊（600779）2020年三季报点评 【投资建议】 ◆ 卡位次高端赛道，业绩弹性可期。公司主力产品臻酿八号、井台卡位300-600元次高端核心价格带，受益于次高端扩容和消费升级趋势，中长期来看，公司有望借助品牌、文化积淀和渠道实现量价齐升。展望来年，考虑到今年受疫情影响基数较低，来年业绩弹性较大。我们下调2020年营收预测至30.63亿元，预计2021-2022年实现营收38.16/43.80亿元，下调2020年归母净利润预测至7.31亿元，预计2021-2022年实现归母净利润9.38/10.96亿元，预计2020-2022年EPS为1.50/1.92/2.24元/股，对应PE为55/43/37倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3538.69 3063.45 3816.28 4379.83 增长率(%) 25.53% -13.43% 24.57% 14.77% EBITDA（百万元） 1116.87 957.56 1231.59 1420.24 归属母公司净利润（百万元） 826.28 730.90 938.01 1095.55 增长率(%) 42.60% -11.54% 28.34% 16.80% EPS(元/股) 1.69 1.50 1.92 2.24 市盈率（P/E） 30.60 54.80 42.70 36.56 市净率（P/B） 11.97 14.09 10.59 8.21 EV/EBITDA 21.53 39.60 29.99 25.22 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 次高端需求回暖不及预期； ◆ 行业竞争加剧； ◆ 疫情影响超预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 水井坊（600779）2020年三季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 3042.92 4126.10 5411.45 6789.97 经营活动现金流 867.74 1002.16 1083.11 1222.07 货币资金 1243.29 2138.12 3119.73 4240.30 净利润 826.28 730.90 938.01 1095.55 应收及预付 62.82 30.24 37.52 42.92 折旧摊销 62.76 56.00 56.00 56.00 存货 1520.04 1732.13 2024.47 2273.93 营运资金变动 4.62 206.92 86.60 68.02 其他流动资产 216.77 225.61 229.74 232.83 其它 -25.93 8.34 2.50 2.50 非流动资产 903.06 946.06 989.06 1032.06 投资活动现金流 -214.19 -107.34 -101.50 -101.50 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -214.63 -108.34 -102.50 -102.50 固定资产 531.10 531.10 531.10 531.10 投资变动 0.44 0.00 0.00 0.00 在建工程 81.96 81.96 81.96 81.96 其他 0.00 1.00 1.00 1.00 无形资产 123.21 167.21 211.21 255.21 筹资活动现金流 -436.13 0.00 0.00 0.00 其他长期资产 166.79 165.79 164.79 163.79 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 3945.98 5072.16 6400.52 7822.03 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 1810.43 2205.71 2596.05 2922.01 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -436.13 0.00 0.00 0.00 应付及预收 849.11 616.64 674.82 757.98 现金净增加额 217.42 894.82 981.61 1120.57 其他流动负债 961.32 1589.07 1921.23 2164.04 期初现金余额 1025.19 1243.29 2138.12 3119.73 非流动负债 23.56 23.56 23.56 23.56 期末现金余额 1242.61 2138.12 3119.73 4240.30 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 23.56 23.56 23.56 23.56 负债合计 1833.99 2229.27 2619.61 2945.57 实收资本 488.55 488.55 488.55 488.55 资本公积 400.31 400.31 400.31 400.31 留存收益 1237.14 1968.04 2906.06 4001.61 主要财务比率 归属母公司股东权益 2111.99 2842.89 3780.91 4876.46 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力（%） 负债和股东权益 3945.98 5072.16 6400.52 7822.03 营业收入增长 25.53% -13.43% 24.57% 14.77% 营业利润增长 41.16% -13.25% 31.12% 16.76% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 42.60% -11.54% 28.34% 16.80% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 获利能力（%） 营业收入 3538.69 3063.45 3816.28 4379.83 毛利率 82.87% 83.49% 83.86% 84.21% 营业成本 606.31 505.78 615.77 691.65 净利率 23.35% 23.86% 24.58% 25.01% 税金及附加 561.76 490.15 610.60 700.77 ROE 39.12% 25.71% 24.81% 22.47% 销售费用 1064.41 827.13 1106.72 1270.15 ROIC 37.43% 24.39% 23.30% 20.97% 管理费用 249.81 336.98 305.30 350.39 偿债能力 研发费用 2.30 1.84 2.29 2.63 资产负债率（%） 46.48% 43.95% 40.93% 37.66% 财务费用 -23.08 -25.36 -39.43 -55.20 净负债比率 86.84% 78.42% 69.29% 60.40% 资产减值损失 -6.61 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.68 1.87 2.08 2.32 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.82 1.08 1.30 1.54 投资净收益 0.44 0.00 0.00 0.00 营运能力 资产处置收益 -1.