A股策略分析报告：行业判断比风格判断重要：可选消费配置价值显现

1 A股策略分析报告 行业判断比风格判断重要： 可选消费配置价值显现 中航证券金融研究所 所长 董忠云 证券执业证书号：S0640515120001 电话：010-59562478 邮箱：dongzy@avicsec.com 2020年7月5日 股市有风险入市须谨慎 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 核心观点 ⚫ 市场关于成长风格是否会让位于低估值风格的争论已经白热化。 ⚫ A股3月末反弹以来高估值与低估值的分化远没有必选消费与可选消费的分化剧烈。 ⚫ 风格的趋势性分化一定需要货币政策方向性的持续施力（收紧或者放松），背后体现的是工业品价格、企业利润增速，整体信用水平。 ⚫ 当下策略的制定应以行业为锚，而非以风格为锚。目前不具备判断风格的基础，风格上应该均衡配置。 ⚫ 考虑到我国疫情的防控能力和疫苗研发进度，可选消费的基本面很难更差，左侧布局可选消费类行业的机会值得重视。 2 【A股策略分析报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 近期A股在金融、地产的带动下创出疫情以来新高，颇具牛市意味。相较于上涨势头能否延续，市场的关注点更加集中于高估值成长风格是否会让位于低估值价值风格。但是A股3月末反弹以来高估值与低估值的分化远没有必选消费与可选消费的分化剧烈。探讨风格剧烈分化之后是否会发生转换的这一论题本身就欠缺逻辑依据。 图1：风格分化远没有行业分化严重 资料来源：Wind，中航证券金融研究所 沪深两市核心指数当中TTM市盈率最大的创业板综（146X）与市盈率最小的上证50（10.86X）一直到六月初都处于纠缠的状态，近期创业板综才略有超额收益。反观必选消费相对于可选消费的超额收益，基本上可以说必选消费（医药和食品饮料）叠加一部分逆周期属性的科技主导了此轮反弹的行情。 核心指数当中创业板指上涨幅度最大，其内在原因并不是因为创业板指代表成长风格（创业板综的估值更大），而是因为创业板指当中必选医药的权重最大。 图2：创业板指领涨是因为医药占比高（2020年7月3日） 资料来源：Wind，中航证券金融研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%创业板综相对于上证50超额收益必选消费相对于可选消费超额收益所属行业总市值（亿元）占比总市值（亿元）占比总市值（亿元）占比农林牧渔1,605.643.50%N/AN/A2,955.730.70%食品饮料895.892.00%21,284.1510.80%34,125.908.00%医药生物15,366.9033.90%7,974.104.00%24,574.735.80%所属行业总市值（亿元）占比总市值（亿元）占比总市值（亿元）占比农林牧渔8,894.474.40%5,046.917.90%2,531.952.50%食品饮料16,287.578.00%2,161.743.40%3,426.323.40%医药生物29,738.0114.60%5,681.268.80%14,834.6214.80%深圳成指中小板指中证500创业板指上证50上证指数 3 【A股策略分析报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 真正驱动风格发生趋势性巨大分化的核心因素是货币政策以及与之相对应的无风险利率。高市盈率股票的分红与自由现金流在远期，而低市盈率股票的分红与自由现金流在近期，无论使用何种估值方法，高估值股票对于无风险利率的敏感性一定强于低估值股票。高估值股票类似于长久期债券，而低估值股票类似于短久期债券。当无风险利率趋势性上行时，价值风格超额收益显现（07年、16-17年）；当无风险利率下行时，成长风格超额收益显现（09年、15年）。 图3：货币政策是风格轮动的核心驱动力 资料来源：Wind，中航证券金融研究所 目前在货币政策温和宽松叠加工业价格缓慢恢复的情况下强行对高、低估值的投资风格下一个判断有点过于主观。二季度经济数据恢复明显，从对结构性存款和资金空转的监管、连续降息的中断来看货币政策边际上也确实有所转紧，似乎对价值风格的论断产生一定支持。但是从近期的一系列高频数据来看经济反弹的斜率有所放缓。下半年CPI预计继续回落，PPI出现正值概率较小，民营、小微尚未从疫情的冲击中走出来，我们认为货币政策的基调大幅转向至紧缩的可能性微乎其微。另外一方面，进一步大幅度连续放水的可能性也很小。 4 【A股策略分析报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 决定低估值与高估值孰优孰劣的核心变量无法形成清晰合力，我们主张风格上的均衡配置，当下行业判断比风格判断更加重要：可选消费的左侧配置价值逐渐显现。 2月疫情爆发以来可选消费业绩受到的冲击非常大。对Q1申万二级行业进行梳理，受疫情影响最深的前25个行业中可选消费居多，而受疫情影响最轻的25个行业中必选消费居多，此外还有一些逆周期属性的军工和科技。这也印证了一季度医药和食品饮料是方向性资产。 图4：2020Q1申万二级行业同比净利增速后25/前25 资料来源：Wind，中航证券金融研究所 但是，随着北京的疫情得到控制，我们国家的制度优势一再被确认，未来国内再次爆发疫情以至于显著影响到工业生产和经济活动的可能性非常小。 SW餐饮II-2044%SW医药商业II-6%SW园林工程II-458%SW水务II-4%SW航空运输II-327%SW橡胶-3%SW酒店II-272%SW电子制造-3%SW石油开采II-254%SW医疗器械II1%SW石油化工-228%SW饮料制造3%SW景点-185%SW银行II6%SW金属制品II-184%SW互联网传媒6%SW专业零售-158%SW元件II10%SW汽车服务II-149%SW黄金II10%SW计算机设备II-139%SW综合II12%SW公交II-136%SW造纸II13%SW高速公路II-135%SW农产品加工13%SW旅游综合II-128%SW电源设备18%SW计算机应用-113%SW航运II26%SW汽车整车-106%SW采掘服务27%SW机场II-105%SW化学纤维31%SW文化传媒-103%SW动物保健II37%SW其他轻工制造II-99%SW船舶制造II57%SW农业综合II-98%SW航空装备II59%SW装修装饰II-92%SW渔业67%SW稀有金属-90%SW视听器材82%SW服装家纺-89%SW半导体96%SW林业II-80%SW畜禽养殖II985%SW营销传播-79%SW饲料II1468% 5 【A股策略分析报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图5：国内三个新冠疫情中心新增收敛速度 资料来源：Wind，中航证券金融研究所 同时，我国疫苗研发进展较为顺利。许多接触人流量大的行业，如航空公司、铁路系统、军队系统已经开始大范围接种疫苗。到明年年初我国可能就能正式全面推广新冠疫苗。 图6：全球疫苗研发进展（数据截至6月末） 资料来源：中航证券金融研究所 研发机构疫苗类型临床前研究临床试验阶段临床试验进度I期II期III期牛津大学/阿斯利康非复制型腺病毒载体疫苗√√√√Phase 2b/3康希诺生物/军科院非复制型腺病毒载体疫苗√√√Phase 2Moderna/NIAIDmRNA疫苗√√√Phase 2中国生物/武汉所灭活疫苗√√√Phase ½中国生物/北京所灭活疫苗√√√Phase ½科兴生物灭活疫苗√√√Phase ½Novavax重组蛋白亚单位疫苗√√√Phase ½BioNTech/辉瑞/复星医药mRNA疫苗√√√Phase ½昆明所灭活疫苗√√Phase 1Inovio/康泰生物DNA疫苗√√Phase 1GamaleyaResearch Institute非复制型腺病毒载体疫苗√√Phase 1帝国理工学院mRNA疫苗√√Phase 1CurevacmRNA疫苗√√Phase 1智飞生物/中国科学院微生物研究所重组蛋白亚单位疫苗√√Phase 1沃森生物/苏州艾博mRNA疫苗√临床前试验润泽生物重组蛋白亚单位疫苗√临床前试验康希诺生物/Precision NanoSystemsmRNA疫苗√临床前试验华兰生物灭活疫苗√临床前试验 6 【A股策略分析报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目前部分可选消费的数据已经得到恢复，但大部分股价处于低位。考虑到我国的防疫体系和疫苗研发进度，这些受疫情影响最大的可选消费行业的业绩很难更差。 图7：消费领域的恢复情况（限额以上零售额同比增速%） 资料来源：Wind，中航证券金融研究所 综上，我们认为与其用有限的逻辑主观断定风格上的趋势，不如探究行业上相对业绩变化的可能性。目前医药和食饮等必选消费相对可选消费的超额收益已经较为极端，未来这种极端的情况有可能得到修正。二季度许多以绝对收益为导向的机构投资者也没有能够把握好上涨的机会，目前从安全垫、风险收益比和业绩改善的角度，我们认为可选消费的配置价值是比较突出的。风格上我们主张均衡配置，重点关注可选消费当中的航空、机场、餐饮、旅游和电影等。 影响不大饮料类 烟酒类 2020-023.10-15.702020-036.30-9.402020-0412.907.102020-0516.7010.40基本恢复日用品类 体育、娱乐用品类 通讯器材类 文化办公用品类 书报杂志类 化妆品类 2020-02-6.60-4.00-8.80-8.90-32.70-14.102020-030.30-7.106.506.103.60-11.602020-048.3011.6012.206.50-11.503.502020-0517.3015.4011.401.9010.8012.90尚未恢复汽车类 建筑及装潢材料类 家用电器和音像器材类 金银珠宝类 石油及制品类 服装鞋帽针纺织品类 2020-02-37.00-30.50-30.00-41.10-26.20-30.902020-03-18.10-13.90-29.70-30.10-18.80-34.802020-040.00-5.80-8.50-12.10-14.10-18.502020-053.501.904.30-3.90-14.00-0.60必选消费可选消费中西药品类0.208.008.607.30粮油、食品类 9.7019.2018.2011.40 7 【A股策略分析报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。 持有 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~10%之间 卖出 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。 中性 ：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。 减持 ：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。 分析师简介 董忠云，SAC执业证书号：S0640515120001，金融学博士，中航证券首席经济学家，金融研究所所长。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示：