半年报点评：通行流量逐步恢复，优质路产未来可期

公司点评 | 宁沪高速 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年09月04日 。 通行流量逐步恢复，优质路产未来可期 宁沪高速（600377.SH）半年报点评 证券研究报告 公司点评 | 宁沪高速 西部证券 2020年09月04日 公司评级 增持 股票代码 600377 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价格 9.41 近一年股价走势 分析师 雒雅梅 S0800518080002 021-38584234 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 吴岑 021-38584265 wucen@research.xbmail.com.cn 相关研究 宁沪高速：业绩符合预期，疫情冲击不损长期价值—宁沪高速（600377.SH）2019年报及2020年一季报点评 2020-04-26 宁沪高速：高速公路龙头，业绩稳分红高—宁沪高速（600377.SH）首次覆盖报告 2019-12-30 -11%-6%-1%4%9%14%19%24%2019-092020-012020-052020-09宁沪高速高速公路沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司公布2020年中报，实现营业收入26.68亿元，同降44.82%，归母净利4.86亿元，同降78.72%，业绩符合市场预期。其中Q2营收17.05亿元，同降31.07%，归母净利5.18亿元，同降58.44%，但实现扭亏。 公路主业基本恢复。受疫情冲击及免通行费政策影响，20H1通行费收入17.78亿元(YoY-52.97%)。5月初恢复收费后，车流量继续维持增长。预计下半年疫情影响消散，各路产通行费收入将逐步回升，盈利有望恢复增长。 多元业务贡献利润空间。20H1配套服务收入61.19亿元(YoY+0.15%)，毛利率提升4.4pct至14.2%，其中油品、广告和物业方面均实现收入同增；房地产收入2.40亿元(YoY-41.82%)，毛利率提升3.9pct至54.0%，瀚瑞中心的商铺出租完成约50%的意向谈判，后续或进一步作为营收端的有效补充。 Q2毛利率环比改善。20H1营业成本同降4.93%至18.59亿元，降幅小于收入端，成本刚性导致毛利率同比下降29.24pct至30.32%。其中Q2毛利率为34.56%，同降24.70pct，但环比提升11.73pct。具体来看，20H1除了收费公路业务成本同比增长0.91%外，其余成本分项均呈同比下降态势。 在建路产稳步推进，分红稳健。当前公司拥有四个在建路桥项目，路产优质，预计2021-24年将陆续通车。截至上半年末，公司账上现金约4亿元，下半年业绩将持续改善，利好现金流，公司有望维持较高的分红水平。 投资建议：疫情和免通政策短期使收入承压，但目前公路主业已基本恢复，未来优质路产注入将带动中长期业绩增长。我们维持原盈利预测，预计公司2020年~2022年 归 母 净 利 为30.8/47.7/50.1亿元，EPS分别为0.61/0.95/0.99元，对应市盈率分别为15.4/9.9/9.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）政策不及预期；2）经济下行；3）疫情扩散；4）利率上升。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,969 10,078 8,584 11,866 12,487 增长率 5.4% 1.1% -14.8% 38.2% 5.2% 归母净利润 (百万元) 4,377 4,200 3,083 4,772 5,011 增长率 22.0% -4.0% -26.6% 54.8% 5.0% 每股收益（EPS） 0.87 0.83 0.61 0.95 0.99 市盈率（P/E） 10.8 11.3 15.4 9.9 9.5 市净率（P/B） 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 宁沪高速 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年09月04日 索引 内容目录 公路主业基本恢复，多元业务贡献利润空间 .................................................................. 3 刚性成本管控合理，Q2毛利率环比改善 ...................................................................... 4 在建路产稳步推进，分红稳健...................................................................................... 5 投资建议 .................................................................................................................. 5 图表目录 图1：公司营收及归母净利情况 ................................................................................... 3 图2：公司收入结构情况（亿元） ................................................................................ 4 图3：公司毛利率变动情况（%） ................................................................................ 5 图4：公司成本结构情况（亿元） ................................................................................ 5 表1：公司经营路段日均车流量（日/辆） ..................................................................... 4 jZoUMBmW8W8XxXsXbRcM8OpNmMpNpPlOoOzQjMrRoQbRrRnRMYnMrMMYnRqR 公司点评 | 宁沪高速 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年09月04日 公路主业基本恢复，多元业务贡献利润空间 公司公布2020年半年报，公司实现营业收入26.68亿元（YoY -44.82%），归母净利润4.86亿元（YoY -78.72%）。其中2020年Q1、Q2分别实现营业收入9.64亿元（YoY -59.21%）和17.05亿元（YoY -31.07%），归母净利润分别为-0.33亿元（YoY -103.16%）和5.18亿元（YoY -58.44%），二季度实现扭亏。 图1：公司营收及归母净利情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公路主业基本恢复。受新冠疫情高速公路免通行费政策影响，公司20年上半年收费公路实现营业收入17.78亿元（YoY -52.97%），公司主要路产收入降幅均在50%左右。疫情前期高速路网车流量持续下降；免费通行政策实行后，车流量快速恢复；5月6日恢复收费后，车流量增幅放缓。公司核心路产宁沪高速20H1日均车流量微降2.17%，主要系5月10日起，宁沪高速流量最大的部分路段进行了为期8天的的封闭式集中养护，车辆通行受到了一定的影响。无锡环太湖公路受益于宁沪集中修护带来的分流，20H1日均路产收入和日均车流量均实现了正增长，分别为10.12%和50.24%；另外常嘉高速主线开通，日均路产收入和日均车流量分别同比增长22.11%和156.00%，后续有望贡献增量。公司路产凭借长三角优良综合区位，经济发展稳固、公路出行需求成熟且人均拥有汽车保有量高，预计随着下半年疫情的逐渐消退，各路产通行费收入将逐步回升，盈利有望恢复增长。 多元业务贡献利润空间。20H1公司实现配套服务收入约61.19亿元（YoY+0.15%），毛利率提升4.39pct至14.20%。其中油品销售收入同比增长1.18%，毛利率较去年提升6.10pct。房地产收入2.40亿元(YoY-41.82%)，毛利率提升3.91pct至53.99%，瀚瑞中心的商铺出租完成约50%的意向谈判，后续或进一步作为营收端的有效补充。此外公司在广告和物业方面实现收入同比增长18.57%。多元业务协调并举，将有效的增益利润空间。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0204060801001202015201620172018201919H120H1营业收入（亿元，左轴）归母净利（亿元，左轴）营业收入-YoY（右轴）归母净利-YoY（右轴） 公司点评 | 宁沪高速 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年09月04日 图2：公司收入结构情况（亿元） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 表1：公司经营路段日均车流量（日/辆） 项目名称 2015 2016 2017 2018 2019 19H1 20H1 沪宁高速 78,603 83,631 90,603 95,019 101,151 101,398 99,199 宁常高速 26,267 31,440 37,140 40,761 40,472 41,887 52,197 镇溧高速 9,114 10,118 11,704 13,279 15,188 15,199 21,293 锡澄高速 64,488 71,535 76,831 81,477 84,243 81,123 87,949 广靖高速 60,713 65,811 67,946 71,945 75,186 73,421 89,063 锡宜高速 18,263 19,166 20,888 22,155 23,954 22,947 24,241 无锡环太湖公路 6,823 7,468 7,764 10,054 8,808 8,454 12,701 江阴大桥 72,404 79,065 84,216 90,346 95,238 92,060 99,202 苏嘉杭高速 55,420 58,763 61,194 65,968 70,241 68,630 56,486 沿江高速 42,021 45,657 51,249 53,029 55,088 54,957 54,044 常嘉高速 13,182 16,569 19,250 18,274 46,783 镇丹高速 11,417 15,758 15,087 17,973 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 刚性成本管控合理，Q2毛利率环比改善 Q2毛利率环比改善。20H1公司营业成本同比下降4.93%至18.59亿元，但人工成本增幅仅3.28%，养护成本在上半年宁沪集中养护的情况下仅同增7.26%，另外高速公路采用车流量法计提摊销下，折旧和摊销同增3.12%。整体来看，除了收费公路业务成本同增0.91%，其余分项均同降，成本刚性导致成本降幅小于收入端，因此毛利率较去年同期降低29.24个百分点至30.32%。公司Q2毛利率34.56%，同降24.70pct，但环比提升11.73pct。另外公司财务费用率同增加了4.92个百分点至9.61%，主要是受疫情和免费通行政策影响，集团有息债务借款规模较去年同期增加所致。 0204060801001202015201620172018201919H120H1