公司深度报告：坐拥黄金路产，铁路龙头未来成长可期

坐拥黄金路产，铁路龙头未来成长可期 —京沪高铁(601816)公司深度报告 2024年09月19日 匡培钦交通运输行业首席分析师执业编号S1500524070004 邮箱kuangpeiqin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 京沪高铁(601816)投资评级增持上次评级 京沪高铁沪深300 20%10% 0% -10%-20% 23/0924/0124/0524/09 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）5.3052周内股价波动区间5.85-4.67(元)最近一月涨跌幅(％)-7.50总股本(亿股)491.06流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)2,602.64 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 京沪高铁（601816.SH）深度报告：坐拥黄金路产，铁路龙头未来成长可期 2024年09月19日 本期内容提要: ⯁高铁承运量快速提升，铁路黄金资产上市。 1）行业：铁路发展成效显著，高铁规模持续扩大。营业里程上，2008~2023年，铁路/高铁营业里程年均增速为4.7%/32.0%。截至2023年末，高速铁路营业里程增至4.5万公里，占铁路总里程比例为28.3%。旅客周转量上，铁路已成为最主要的大众出行方式，2022年，铁路周转量占比为 50.9%，其中高铁在铁路中的周转量占比达到66.7%。 2）公司：京沪线黄金资产，经营稳健坐拥百亿利润。公司线路纵横首都北京和经济中心上海，沿线覆盖了中国经济发展最活跃和最具潜力的区 域，运输需求旺盛，客运量增长迅猛。凭借显著的区位优势及高铁出行需求的持续增加，公司盈利稳增。2019年前，公司营收及归母净利保持稳步增长，归母净利同比增速保持在10%以上。2023年公司营收/归母净利达到407/115.46亿元，较2019年同期+16.7%/+4.3%。 ⯁收入源自客票及路网服务，成本整体较稳定。按是否担当列车，公司业务可分为本线及跨线业务。本线客票业务主要是公司为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款；跨线的提供路网服务业务则是公司向其 他铁路运输企业提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。2019年前，两大主营业务收入基本对半，跨线路网服务业务毛利占比约六成。2023年，公司本线/跨线业务收入分别为160.8/242.2亿元，占比分别为39.5%/59.5%。公司营业成本较稳定，其中委托运输管理费、动车组使用费、折旧和能源支出为主要成本项，合计占比约90%。 ⯁未来展望：票价市场化持续，运量仍有增长。 1）旅客运输业务：京沪黄金通道，量价有望双升。旅客运输业务收入取决于票价及旅客量情况，二者均有进一步提升的可能。票价端，随着高铁票价市场化机制改革持续推进及大众人均收入提升、出行需求增加，票价 可能会迎来进一步上涨。旅客量端，可通过提升客座率、增加发车频次、增加加长列车车次等方式提升旅客量。 2）提供路网服务业务：南北大通道价值提升，跨线车稳步增加。我们预计该业务收入增长主要依托于跨线列车车次、运营里程等量的提升。服务价格由国铁集团定价，费率相对稳定；业务量大体与跨线车列次、运营里程、 旅客数等正向相关。随路网逐步完善，公司本线跨线列车调整，跨线车列次、运营里程、旅客人数等均有望增长，我们预计将带动路网服务业务量进一步增加。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年公司归母净利润分别 130.54/144.02/155.81亿元，同比分别+13.06%、+10.33%、+8.19%， 对应每股收益分别为0.27、0.29、0.32元，现价对应PE分别为19.94、18.07、16.70倍。综合绝对估值和相对估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 ⯁风险因素：宏观经济波动风险，清算政策调整风险，委托管理风险，行业竞争加剧风险，京福安徽运量增长不及预期风险等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A19,336 2023A40,683 2024E44,277 2025E47,311 2026E50,369 增长率YoY% -34.0% 110.4% 8.8% 6.9% 6.5% 归属母公司净利润(百万元) -576 11,546 13,054 14,402 15,581 增长率YoY% -112.0% 2103.6% 13.1% 10.3% 8.2% 毛利率% 13.5% 45.8% 46.7% 48.2% 48.3% 净资产收益率ROE% -0.3% 5.9% 6.4% 6.8% 7.1% EPS(摊薄)(元) -0.01 0.24 0.27 0.29 0.32 市盈率P/E(倍) — 22.54 19.94 18.07 16.70 市净率P/B(倍) 1.41 1.33 1.28 1.24 1.19 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年9月18日收盘价 目录 1高铁承运量快速提升，铁路黄金资产上市6 1.1行业：铁路发展成效显著，高铁规模持续扩大6 1.2公司：京沪线黄金资产，区位优势显著7 1.3财务情况：经营稳健坐拥百亿利润，现金流充裕9 2收入源自客票及路网服务，成本整体较稳定11 2.1业务模式：按是否担当列车分为本线及跨线业务11 2.2本线业务：收入源自担当列车的客票收入12 2.3跨线业务：收入源自其他铁路企业支付的路网使用费16 2.4成本情况：多为关联采购交易，收费标准由国铁集团清算定价18 3未来展望：票价市场化持续，运量仍有增长20 3.1旅客运输业务：京沪黄金通道，量价有望双升20 3.2提供路网服务业务：南北大通道价值提升，跨线车稳步增加21 3.3京福安徽：短期业绩承压，长期利润可期22 4盈利预测、估值与投资评级24 4.1盈利预测：预计公司2024年归母净利润130.54亿元24 4.2估值方式：绝对估值与相对估值25 4.3投资评级：首次覆盖给予“增持”评级27 5风险因素28 表目录 表1：京沪高铁发起人出资及持股比例一览8 表2：京沪高铁主要固定资产一览（截至2023年末）9 表3：中国铁路客运票价政策推进进程13 表4：实施浮动票价的铁路线路路段及对象一览14 表5：京沪高铁票价标准变化15 表6：提供路网服务收入的�类细项收入及相应清算单价17 表7：公司营业成本细项构成及收费标准19 表8：公司营收拆分及预测表24 表9：简易盈利预测表25 表10：DCF关键假设说明25 表11：FCFF预测及估值结果（截至2024.9.18）26 表12：京沪高铁的FCFF估值敏感型分析，对应每股价值情况（单位：元）26 图目录 图1：2023年，铁路周转量占比提升至51.5%，稳居首位6 图2：2024年上半年，铁路周转量同比增长14.1%6 图3：至2023年，高铁营业里程占比提升至28.3%6 图4：至2022年，高铁旅客周转量占比增至66.7%6 图5：京沪高速铁路线路示意图7 图6：京沪高铁股权结构（截至2024年7月12日）8 图7：24H1公司营业收入209亿元，较2019年同期+24.3%10 图8：24H1公司归母净利63.6亿元，较2019年同期+19.1%10 图9：2019年前，公司毛利率/净利率基本在40%/30%以上10 图10：公司经营性净现金流基本稳定在百亿以上10 图11：京沪高铁业务模式一览11 图12：公司跨线车列次多于本线车列次，且增速更快11 图13：公司本线列均旅客量高于跨线列均旅客量11 图14：公司提供路网服务收入占比逐渐提升至六成12 图15：2019年前，公司提供路网服务业务毛利占比约六成12 图16：京沪高铁旅客运输业务模式12 图17：京沪高铁二等座全票价对飞机经济舱全票价折扣幅度加大至三折15 图18：2019年前，公司本线发送旅客量微增16 图19：2019年前，公司本线周转量保持增长16 图20：京沪高铁提供路网服务业务模式16 图21：2016~2019年公司提供路网业务年均收入增速+16.6%17 图22：公司提供路网服务业务收入构成占比（2023年）17 图23：2016~2019年，公司跨线车发送列次年均增速+13.3%18 图24：2023年，公司跨线运营里程超1.2亿列公里18 图25：公司营业成本稳定，2023年较2019年同期+21.4%18 图26：2023年，公司委托运输管理费成本占比26.4%18 图27：旅客运输业务收入增长来源20 图28：公司客座率已有较大提升，略低于航空客运客座率21 图29：2021年，公司日均发车列次增至615列21 图30：提供路网业务收入增长来源21 图31：京福安徽公司管辖线路22 图32：2023年，京福安徽公司营收为54.7亿元，同比+53.3%23 图33：2023年，京福安徽公司归母净利亏损收窄至-9.7亿元23 图34：广深铁路2010~2019年间平均PE为24.5倍27 1高铁承运量快速提升，铁路黄金资产上市 1.1行业：铁路发展成效显著，高铁规模持续扩大 铁路已成为中国最重要的运输方式之一，周转量占比超越公路回升至第一。1978年改革开放后，中国交通运输行业开始飞速发展，综合交通运输体系不断完善，各类交通方式出行旅客量及周转量均大幅提升。1978~2023年，总客运周转量年均复合增速达到6.4%，其 中铁路、民航周转量增速最快，分别为5.9%、14.0%。 对比不同出行方式看，铁路周转量占比在2012年前有所下降，此后快速回升至首位。 铁路周转量从1978年的1093.2亿人公里增至2012年的9812.3亿人公里，占比从62.7%降至29.4%。2012年后，铁路发展进入新阶段，铁路建设投资持续加大，相应周转量占比不断回升，重新成为大众最主要的出行方式。至2023年，铁路周转量占比提升至51.5%，占比稳居首位。从出行方式增速看，2024年上半年铁路周转量增速达到14.1%，高基数下仍保持两位数以上增长。 图1：2023年，铁路周转量占比提升至51.5%，稳居首位图2：2024年上半年，铁路周转量同比增长14.1% 70% 60% 51.5% 50% 40% 36.0% 30% 20% 10% 12.3% 0% 2024H1各出行方式周转量累计同比增速 公路周转量占比铁路周转量占比 水运周转量占比民航周转量占比 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 33.6% 20.8% 13.2% 14.1% 7.0% 总客运公路铁路水运民航 资料来源：iFind，国家统计局，信达证券研发中心资料来源：iFind，国家统计局，中国民用航空局，信达证券研发中心 铁路客运中高速铁路营业里程及承运量均快速提升。2008年以来，铁路营业里程稳步增长，高速铁路营业里程快速攀升。2008~2023年，铁路营业里程年均增速为4.7%，高速铁路营业里程年均增速高达32.0%。截至2023年末，铁路营业里程增长至15.9万公里， 其中高速铁路营业里程增至4.5万公里，占比达到28.3%，对比2008年高铁营业里程占比 0.8%提升显著。从旅客周转量看，高铁出行大众化普遍化的程度也在持续扩大。2008至2022 年，高铁在铁路中的旅客周转量占比从仅有0.2%快速增加至66.7%。 0.2% 图3：至2023年，高铁营业里程占比提升至28.3%图4：至2022年，高铁旅客周转量占比增至66.7% 0.8% 28.3% 1830% 16 25% 14 1220% 10 15% 8 610% 4 5% 2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00% 16000 140